研究不良贷款资产证券化的内涵、国际经验与我国商业银行实践
一、不良贷款证券化和普通信贷资产证券化的异同
不良贷款证券化是指以商业银行不良贷款所产生的未来现金流量作为偿付基础，向投资者发行资产支持证券，并提前收取不良资产相应对价的业务过程。从基本原理和主要交易结构来说，不良贷款证券化和普通信贷资产证券化并无根本区别，但具有几个方面的特点：
(一)基础资产方面
不良贷款证券化的基础资产均属于借款人财务状况恶化，还款能力受影响，甚至已经发生实质性损失的贷款，即，次级、可疑和损失类贷款。而普通信贷资产证券化的基础资产主要是正常贷款，少数有些关注类贷款。这就决定了不良贷款证券化产品设计时，其现金流预测方法与普通信贷资产证券化产品显著不同，其现金流很大程度上是建立在不良贷款的处置收入之上的。因此对基础资产池的信息披露要求更高，需充分反映投资者可能面临的投资风险，以便投资者做出合理的投资决策。
(二)交易主体和激励约束模式方面
普通信贷资产证券化交易结构中的主体包括：发起机构(商业银行A)、受托机构(特殊目的信托)、财务顾问(投资银行)、贷款管理商(商业银行A)、证券托管机构(证券公司)、资金保管机构(商业银行B)、承销机构(投资银行)等。贷款服务商在普通贷款证券化交易中，主要是从事贷款合同管理工作，包括通知债务人(借款人)，并按合同约定收取本息或按约定解付。在不良贷款证券化交易结构中，商业银行作为贷款管理商的职责则不止于此，必须具备较强的不良贷款处置和变现能力，而商业银行收取的服务费包括两部分：一是基本服务费，这与普通信贷资产证券化的情况一致;二是超额奖励服务费，即，将回收现金流超过不良贷款证券化产品发售对价的部分，按一定比例分配给作为贷款管理商的商业银行。这种制度安排可以激励商业银行最大限度地提高基础资产的回收率，防范潜在的道德风险，确保投资者的利益。
同时，与普通信贷资产证券化不同的是，在不良贷款证券化交易结构中还会设置贷款服务顾问这一主体，一般是由次级档证券的投资者自身或聘请的专业资产管理公司来担任，对基础资产的处置回收行使建议权，为次级档证券投资者更好地了解和参与基础资产处置回收、提高超额回报水平提供保障。当次级档证券的投资者人数较多时，则应从发起机构(商业银行)以外的次级档证券的持有者中选聘贷款服务顾问。
(三)产品分层和信用增级方面
普通信贷资产证券化产品中的分层一般层次较多，这既是内部增信的有效手段，也可以满足不同投资者多层次的风险和收益偏好。但在不良贷款证券化产品中，一般只分为优先级(AAA级)和次级(无评级)两个档次，这是因为不良贷款证券化项目的基础资产情况比较复杂，现金流回收的不确定性更大，优先级-次级的二层模式产品结构更加简单，有利于投资者加深对证券投资价值和风险的认识和判断。
与普通证券化产品的次级档占比(约5%-8%)相比，不良贷款证券化项目的次级档必须具有一定的厚度，以足够的内部信用增级来缓冲风险，保障优先级证券投资者的收益。由于不良贷款证券化次级档证券高风险-高收益的特点，其一般由不良贷款管理经验丰富的资产管理公司定向认购，但在资产荒的背景下，更多合格的投资机构开始加入到认购者行列之中。
(四)现金流重组和产品定价方面
由于不良贷款的未来现金流量在时间和金额上的不确定性都比较大，为了满足证券偿付需求，不良贷款证券化项目要对现金流进行重组，在产品收益的支付频率上也通常以半年为单位，以满足不良贷款回收归集的时间需要。这与普通信贷资产证券化按期收取本息并支付给投资者的情况有所不同。
在证券化产品定价时，产品的风险水平是重要的考量因素。由于不良贷款本质上是违约贷款，因此在分析基础资产风险时，违约率已经不再是主要的考量因素，关键是影响贷款最终回收率的各项因素，主要包括信贷关系发生地的经济环境，如地区经济发展程度、产业和投资结构、财税金融税收政策等;信用环境如地方信用秩序、企业诚信度等;司法环境如地方保护程度、司法政策和司法机关执行能力等;其他地方相关政策如职工安置政策、地方政府促进企业重组改制、减轻企业负担的政策措施等，以及地方政府或者主管机关，对贷款清收保全工作的配合支持力度。
二、不良贷款证券化的国际经验以美、韩、日、意为例
自美国1991年发行首单不良贷款证券化产品以来，经过二十多年的发展，美国、韩国的不良贷款证券化市场发展迅速，为化解其国内金融风险、保持金融机构的健康发展做出了重要贡献，并保持着持续增长的活跃状态;而日本和意大利也曾一度成功运用不良贷款证券化解决了银行体系的坏账困扰，但由于过于保守和慎重，最终不良贷款证券化市场走向衰落。分析这些国家开展不良贷款证券化过程中所取得的成功经验和失败教训，对我国商业银行的实践探索具有重要意义。
(一)美国开展不良贷款证券化的情况
美国不仅是首个发行RMBS产品的国家，也是第一个开展不良贷款证券化的国家，目前已成为不良贷款证券化的最大市场，占全球发行总额的一半以上，并对交易结构、资产估值、信用评级等方面的规范化、标准化起到了重要作用。
1989年8月，美国国会为应对大批金融机构的倒闭风潮，审议并通过了《金融机构改革、复兴与强化法案》，该法案在联邦存款保险公司(FDIC)下创立了重组信托公司(RTC，Resolution Trust Corporation)，专门开展不良资产的证券化业务。RTC最初倾向于采用整体出售的方式处置不良贷款，但很快发现这种方式下的资产回收率很低，一些近乎属于正常类的贷款也仅能收回85%-90%的本息，损失较大。而采用直接发起不良贷款证券化方式，不仅能扩大投资者的范围，同时可以大幅缩短处置周期。但在当时，RMBS占据了美国证券化市场的主导地位，RTC接管的不良贷款不符合两房规定的可证券化标准。因此，RTC不得不自行开展不良贷款证券化业务，并由此开启了美国不良贷款证券化的先河，在五年时间(1991年-1995年)里，RTC共处理了账面价值高达4580亿美元的不良资产，发行了二十多项规模超过140亿美元的不良贷款证券化或不良资产证券化(NPAS)产品。
RTC开展的不良贷款证券化发展不仅成功解决了储贷危机造成的不良贷款困扰，而且推动了美国不良贷款证券化市场的发展，尤其是在基础资产池设计、证券结构设计等方面提供了很多可资借鉴的经验。
1.分散风险是选择入池基础资产的重要原则。在基础资产池设计中，要尽量降低资产之间的正相关度，避免风险集中于同一风险类型的资产之上，从而降低产品遭受重大损失的可能性。以RTC在1992年发行的一笔不良贷款证券化产品为例，产品基础资产池中包含432笔账面价值为3.46亿美元的不良贷款，在这432贷款中，有约50%的贷款已经停止付息;约25%的贷款虽在付息，但预期未来支付有困难;还有约25%的贷款为不合格贷款，即，付息正常，但是不符合美国的贷款标准，而这部分贷款却能为产品提供稳定的现金流保障。此外，RTC在不良贷款证券化过程中还通过从不同地区、不同行业选择贷款入池来降低基础资产池中各资产间的正相关性。
2.根据信用评级-偿债保障关系合理确定发行额度。RTC在确定不良贷款证券化产品的发行额度时采用了偿债保障比率法(DSCR，Debt Service Coverage Ratio)。这个比率衡量的是不良贷款证券化产品的基础资产池的预计年度现金流量和发行的证券年本息支出的相对大小，DSCR越大，说明证券持有人的本息收益保障越高，而DSCR的取值范围和一定的评级等级挂钩。这种基于信用评级偿债保障关系的计算方式，实质上是一种有效的内部增信手段，可以保障不良贷款证券化基础资产池现金流进、流出间的平衡。
3.采用优先级-次级的内部信用增级方式。RTC在设计不良贷款证券化产品层级时，采用了优先级-次级的双层结构，在本息支付方式上，采取延期支付计划(DPP，Deferred Payment Plan)序列支付方式，即,本息偿付顺序为：优先级档次证券利息次级档次证券利息优先级档次证券本金次级档次证券本金。通常来说，次级档证券由发起机构留存，更好地保障了优先级档次证券投资人的利益，通过内部增信的方式解决了证券评级的问题，而这种不良贷款证券化产品的双层结构设计也成为了通用的产品设计标准。
值得一提的是，尽管RTC是美国政府主导成立的不良资产处置机构，但在不良贷款证券化产品设计过程中，并没有采用由政府背书的外部增信方式，这主要是基于两点考虑：一是由于RTC是一家临时机构(存续期仅五年)，如果政府给予了外部增信，则要承担机构撤销后的全部证券相关风险;二是政府背书后的不良贷款证券化产品具备了政府信用，会冲击市场对国债产品的发行需求。因此，RTC在发行不良贷款证券化产品时仅选择了现金准备金、优先级-次级结构安排、超额利息、超额担保等内部增信方式。
(二)韩国开展不良贷款证券化的情况
面对1997年亚洲金融危机导致的不良资产大幅攀升局面，韩国重组成立了韩国资产管理公社(KAMOC)，积极果断地采用了不良贷款证券化方式化解不良贷款风险，金融机构整体不良贷款率从1997年的17.65%下降到了2001年的3.89%，有效化解了不良资产危机，使韩国成为亚洲地区运用不良贷款证券化手段化解危机最为成功的国家之一，并带动了整个资产证券化市场的蓬勃发展。
据统计，韩国资产管理公社自1997年到2002年间累计处理的不良贷款账面价值高达64.6万亿韩元，其中通过不良贷款证券化方式处置的不良贷款达到八万亿韩元，占比超过12%，仅次于终止抵押和拍卖公司出售的方式。韩国资产管理公社主导的不良贷款证券化主要具有以下特点：
1.通过贷款回售期权大幅提升不良贷款证券化产品的信用等级。韩国资产管理公社在从商业银行打包购入不良贷款的合同中附加了不良贷款的回售期权条款，即，当不良贷款长时间无法清收变现时，韩国资产管理公社则可以行使期权，将贷款回售给原先的银行，这实质上是具有政府背景的商业银行为不良贷款证券化产品提供的流动性支持，是一种典型的外部增信手段。回售期权条款的设立使得不良贷款证券化产品的风险被大大消除，产品信用等级显著提升。与一般的不良贷款证券化产品相比，韩国资产管理公社发行的不良贷款证券化产品优先级档次证券的厚度达到95%，而且次级档证券同样拥有较高的信用评级。
2.通过双SPV模式扩大了不良贷款证券化产品的发行范围。所谓双SPV模式是指通过境内SPV实现基础资产的真实销售和破产隔离;通过注册在开曼群岛的境外SPV向境外投资者发行浮动利率的不良贷款证券化产品。国际成熟经验投资者的广泛参与保证了不良贷款证券化产品的成功发行。
3.由不良贷款证券化市场催生了整个资产证券化市场的发展。韩国不良贷款证券化业务的成功运行不仅在于短期内快速有效地处置了大量不良资产，并在此基础上不断丰富了基础资产和发行主体的范围，形成了庞大的证券化产品市场，于长期推动了资产证券化市场的发展。这种特点和美国等国家先发展普通信贷资产证券化市场，再推进不良贷款证券化产品市场的路径形成鲜明对比。从1999年到2001年，韩国资产证券化产品的发行规模从6.8万亿韩元，快速增加至50万亿韩元，非金融机构的证券化产品发行数量在2001年占比达到60%左右。
(三)日本和意大利开展不良贷款证券化的经验和教训
日本和意大利分别作为亚洲地区和欧洲地区的代表，在不良贷款证券化发展历程中，也曾扮演了重要的角色，但不良贷款证券化市场最终未能得到充分的发展。
1.日本对不良贷款的暧昧政策使不良贷款证券化的先行优势未能得以发挥
日本是除美国之外第一个开展不良贷款证券化的国家，而且也是亚洲不良贷款证券化业务的开启者。上世纪90年代房地产泡沫破裂，使日本成为亚洲不良资产规模最大的国家。亚洲金融危机亦使日本银行业遭受重创，不良贷款剧增。为解决这一问题，日本探索采用了不良贷款证券化的方式以处置不良贷款。但首只不良贷款证券化产品并非由日本国内机构发行，而是由在日外资金融机构摩根士丹利1999年11月推出的，该项目以商业银行对日本境内七百多处写字楼、公寓住房等的不良贷款为基础资产，发行了总额为210亿日元的浮动利息证券。日本国内金融机构在开展不良贷款证券化时的行动则显得比较迟缓。1998年7月，日本政府通过过渡银行计划，由政府全资成立了一家过渡性银行控股公司，即整理回收公司(RCC，the Resolution and Collection Corporation)，其主要任务是接管已破产金融机构的业务，收购和处置不良贷款。但是直到2002年9月，RCC才宣布开展不良贷款处置计划，10月才推出了第一笔不良贷款证券化项目。
尽管日本效仿美国就不良贷款处置和资产证券化先后出台了一些制度法规，但立法过程曲折，且多有反复。同时日本政府在不良贷款处置问题上往往希望等待经济复苏带动资产质量自行转好。受此影响，日本银行界也对不良贷款信息的披露问题采取遮掩态度，导致积累的不良贷款问题随着经济衰退而日益加剧。
2.意大利过于谨慎的态度使不良贷款证券化市场近乎消失
意大利作为以间接融资为主的经济体，商业银行在整个社会融资过程中发挥着主导作用。面对20世纪90年代末的不良贷款问题，意大利商业银行在1997年开始探索开展不良贷款证券化业务，并推进不良贷款证券化市场快速发展。从2000年到2001年，意大利不良贷款证券化产品的发行额度由20亿欧元发展到47.9亿欧元，几乎占据了意大利资产证券化产品市场规模的50%。截至2003年三季度末，意大利商业银行共对面值约310亿欧元的不良贷款进行了证券化处理，发行的不良贷款证券化产品价值约为100亿欧元。
但是，2007年金融危机之后，意大利对不良贷款证券化业务保持了过于谨慎的态度，商业银行倾向于持有不良贷款，希望通过催收或者贷款重组的方式逐步冲销不良贷款，不仅使不良贷款证券化产品发行几乎绝迹，而且严重削弱了不良贷款的处置效率，导致意大利银行不良贷款问题加剧、整体不良率持续攀升，从2007年的5.8%上升至2015年末的18%。
(四)国际经验对我国的主要启示
1.政府应采取积极的态度以开展不良贷款处置工作面对不良贷款的困扰，美国和韩国都通过立法方式，设立了具有政府背景的资产管理公司，并成为开展不良贷款证券化的核心。美国重组信托公司(RTC)负责接管不良资产的资金，由美国财政部负责筹集。韩国政府则直接持有韩国资产管理公社(KAMOC)约38%的股份，并为其提供政府担保。因此，对于我国资产质量承压的商业银行来说，批量、快速地处置不良贷款是保持银行稳健发展的重要前提，而政府和银行监管机构则应通过完善法律法规、给予优惠政策支持，鼓励商业银行积极探索多种不良贷款处置渠道。
2.不良贷款证券化产品设计时要提供强有力的信用增级由于不良贷款面临高风险，不良贷款证券化证券在发行时必须得到足够且投资者认可的信用增级，既可以是政府担保的外部增信方式，也可是提升次级厚度的内部增信方式，这是保障不良贷款证券化产品成功发行的前提。不良贷款证券化尽管基础资产为不良贷款，但只要证券尤其是优先级证券具备较为稳健的现金流支持，就能成为投资者青睐的投资标的，同时满足商业银行和投资者的需要。
3.广泛的投资者是不良贷款证券化市场持续发展的基础韩国资产管理公社通过不良贷款证券化方式处置的八万亿不良贷款，占整个不良贷款总额超12%，这很大程度上要归功于韩国政府鼓励外资购买本国发行的不良贷款证券化产品，因为仅凭韩国境内的投资者是无法消化数额如此庞大的不良贷款证券化产品的。同时，美国则通过资产证券化技术实现了美元标价证券化产品的全球输出，并使其成为全球最重要的资产证券化市场。我国商业银行在开展不良贷款证券化时也可以考虑引入境外投资者，以扩大产品的发行范围，提高发行成功的概率。
三、我国商业银行不良贷款证券化的探索与实践
(一)试点和暂停的原因
我国2005年开始试点信贷资产证券化业务。2008年初，中国建设银行成功发起了我国商业银行首单不良贷款证券化产品建元2008-1，发行总额为27.65亿元，其中优先级档次证券21.5亿元，目前已完成还本付息;次级档次证券6.15亿元，厚度为22.24%，由信达资产管理公司认购。同时，信达资产管理公司分别在2006年和2008年发行了两笔额度为48亿元的不良贷款证券化产品，东方资产管理公司在2006年发行了额度为10.50亿元的不良贷款证券化产品。总计不良贷款证券化发行规模为134.15亿元。
2008年全球金融危机爆发，以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品使投资者蒙受巨大损失，一些全球知名的金融机构也因此破产。我国监管机构出于控制金融风险的考虑，暂停了信贷资产证券化的试点工作。
(二)重启情况
2012年5月，中国人民银行、中国银监会、财政部印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知》，标志着信贷资产证券化业务重启，首批重启试点规模为500亿元。2014年11月，中国银监会将信贷资产证券化从逐笔审核制改为备案制后，同时不再对拟证券化的基础资产进行开包检查，提高了证券化产品的发行效率。但是，出于风险防控的考虑，证券化扩大试点初期，优先选取优质信贷资产开展证券化，风险较大的资产暂未纳入扩大试点范围，因此不良贷款证券化业务并未随着试点扩大而重启。
与此同时，我国商业银行不良贷款额和不良贷款率自2012年以来持续呈现双升态势。截至2016年三季度末，中国商业银行不良贷款额达到1.49万亿元，较上年度增加0.43万亿元，增幅超过50%。而不良贷款率达到1.76%，较年初增加0.09个百分点,逼近2%的警戒线水平。解决这一局面亟需拓宽不良贷款的处置渠道和方式，提高不良贷款处置效率。
2016年4月19日，经中国人民银行同意，中国银行间市场交易商协会正式发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》，指引内容涵盖发行环节信息披露、存续期的定期信息披露、重大事件的信息披露和评价与反馈机制等多项内容，旨在规范不良贷款证券化的信息披露行为，维护投资者合法权益，促进我国不良贷款证券化市场的健康有序发展。
此时，商业银行不良贷款证券化业务重启已箭在弦上。
2016年5月19日，以中国银行作为发起机构的中誉2016-1对外发布《发行说明书》，成为重启以来的首只不良贷款证券化产品。各家试点行陆续跟进，截至2016年底，六家试点行共发行不良贷款证券化产品14笔，发行总额为156.10亿元，占发行试点规模的31%，从已发行的不良贷款证券化产品情况看，主要具有以下特点：一是基础资产的贷款类型较多。既包括制造业、批发零售业等对公贷款，如中誉2016-1、农盈2016-1、建鑫2016-1、工元2016-1等，还包括个人贷款(个人经营、消费、住房贷款)，以及信用卡不良贷款。二是基础资产池预计回收率较高。从2016年已发行的14笔不良贷款证券化产品来看，入池不良贷款的预计可回收金额与未偿还本息额之比，即预计回收率平均为42.29%，远高于近年来商业银行向资产管理公司批量转让不良贷款时的转让折扣率(30%左右)。较高的预计回收率是商业银行选择直接发起不良贷款证券化的关键因素。三是次级档证券的投资需求显著提升。以建鑫2016-1为例，不仅优先档发行证券的利率创同类型同期限产品的新低，而且次级档证券的发行溢价也高达10%。
四、我国商业银行开展不良贷款证券化所面临的问题及对策建议
我国不良贷款证券化的市场容量约1000亿-1500亿元，与目前150亿左右的市场规模相比，还有很大的发展空间。鼓励商业银行更多地采用证券化方式处理不良贷款，需要解决不良贷款证券化业务发展中的一些问题。
(一)对不良贷款证券化风险是否可控仍存在一定的顾虑
受美国次级债危机的影响，国内对开展信贷资产证券化，尤其是不良贷款证券化仍存在一定的顾虑，甚至认为开展不良贷款证券化是商业银行向社会转嫁和扩散风险的行为。对于这种担忧，既需要不良贷款证券化参与方在资产选择、评估、产品设计和信息披露等环节加强管理，也需要为不良贷款证券化的实质进行正本清源：信贷资产证券化作为一种结构融资手段，是技术中性的，本身并不会增加或者减少风险。以不良贷款证券化为例，尽管其基础资产是不良贷款，但是证券化的对象并非贷款，而是贷款对应的现金流。如果能采用科学、有效的方式对不良贷款的未来现金流进行审慎地评估和预测，并据此设计出相关产品，加之必要的信用增级手段、持续的信息披露约束，应当说不良贷款证券化产品的风险是可以得到有效管控的。
(二)对拟入池基础资产的价值评估方法还需进一步完善
由于不良贷款是已经违约、不能正常还本付息的贷款，因此商业银行开展不良贷款证券化的关键环节就是对拟入池不良贷款的未来现金流情况进行评估，这关系到不良贷款证券化的定价和风险控制。根据监管要求，公司类不良贷款证券化业务需要对逐笔贷款开展尽职调查，需要中介机构和贷款银行(即，不良贷款所属的银行分支机构)之间进行细致的沟通，对不良贷款上迁或下迁趋势预期、处置清收方式方法等问题做出充分说明，既要避免银行分支机构对贷款回收价值过分夸大，也要避免在信息不对称情况下，中介机构对贷款回收价值过分低估，从而形成双方对贷款价值评估的显著分歧，影响银行将贷款入池的积极性，并且提高发行成本(在规模有限的情况下，中介机构的收费标准往往较高)，限制了商业银行不良贷款证券化业务规模的扩大。
(三)从供给侧来说，商业银行开展不良贷款证券化时要坚持有序、有度
在我国不良贷款证券化市场的发展初期，基于培育和壮大市场的考虑，商业银行应当首先将预计回收率较高的关注类和次级类贷款作为不良贷款证券化的主要基础资产，发行风险相对较低的不良贷款证券化产品，增强市场对产品的认可程度，以提升市场的流动性。当市场规模较大且流动性充分时，再根据不同投资者的风险偏好，设计和发行各类风险等级的不良贷款证券化产品，满足各种风险-收益组合的需要。同时，在设计和发行高风险不良贷款证券化产品时，也应吸取美国次贷危机的教训，立足于批量处置不良贷款证券化的出发点，警惕和防范过度创新和复杂交易可能引起的系统性风险。
(四)从需求侧来说，要促进投资主体多元化并提高风险识别能力
从目前市场情况看，不良贷款证券化产品优先档证券的投资者包括低风险偏好的货币基金、信托和商业银行等，次级档证券的投资者包括具有丰富处置经验的资产管理公司，以及较高风险承受能力的私募投资基金、优质民营企业等。
随着不良贷款证券化市场的扩容，投资主体的范围也应进一步扩大，如在风险可控的前提下，降低投资准入门槛，放宽对券商、保险、基金的投资范围;考虑适当引入境外机构投资者，在扩大投资主体范围的同时，还可以促进人民币国际化进程。风险识别能力和经验的不足也是限制不良贷款证券化产品需求的重要因素。因此，投资者也应该不断提高风险识别能力，积极搜集投资所需的信息资料，充分利用评级机构等中介机构信息，促进形成严谨、高效的投资决策。
(五)信息披露和监管协调有待进一步完善与加强
资产证券化产品信息披露的不完善是美国爆发次级债危机的一个重要原因。因此，不良贷款证券化市场若想稳健发展就必须切实提高不良贷款证券化产品的信息披露要求，强化评级公司在不良贷款证券化业务中的参与程度，发挥专业监督的作用。同时，由于信贷资产证券化横跨信贷市场、资本市场和货币市场，建议组成由中央银行、财政部门和银行证券监管部门组成的监管协调机构，加强对商业银行开展不良贷款证券化的监管协调，及时解决发展中出现的问题。