浅析服务商与美国资产证券化

一、RMBS服务商职责和分类

美国RMBS(住房抵押贷款支持证券)服务商的职责包括向借款人每月发送按揭账单、每月收取借款人支付的本息、计算按揭浮动利率、制作和保管支付记录和未偿付贷款余额记录、收取和支付税费和保险费、催收逾期和违约账户的欠款、监督法拍程序等相关管理服务。如果部分或全部贷款被打包入证券化资产池，则按揭服务商除上述服务外还须向为证券化设立的SPV (特殊目的载体) 编制服务报告。在美国，RMBS的服务商根据功能可以分为总服务商(Master Servicer)、首要服务商(Primary Servicer)、二级服务商(Sub-servicer)和特殊服务商(Special Servicer)。总服务商主要是负责对首要服务商的监督、账本保管和类似债券受托人的职责。这类服务商不和借款人直接接触，而是把控下级服务商提供的信息质量，以确保投资人的报告准确无误和对服务协议的严格遵守。首要服务商则负责对基础资产的具体管理。它也可以与二级服务商签订部分劳务合同。首要服务商与借款人是直接互动的关系。这类服务商为受托人和投资者出具投资者报告。

二、RMBS服务商在账户管理中的作用及其对RMBS交易价格的影响

在正常经济运行条件下，资产池的欠款比例会保持在一个相对较低的水平，服务商的工作主要是向借款人收取本金和利息，并对那些逾期账户催收欠款。2008年国际金融危机的到来造成美国房价大幅度下滑，就业环境严重恶化，资产池违约率大幅度飙升。两房开始鼓励将一些逾期严重的，或者高风险的客户转移到特殊服务商。贷款服务商的角色不得不发生本质变化，开始由被动收取本金和利息逐渐演变成对资产池进行主动运作，与借款人沟通，为真正的还款困难户重新安排贷款利率和期限，甚至免除部分本金债务。很多服务商还有针对性地对违约账户项下抵押房屋实施保护方案，以避免被抵押的房产被屋主、邻居或不法分子损毁。

三、RMBS服务商为逾期借款人提供本金和利息的垫付

美国RMBS服务商的行为受到PSA(联营及服务协议)的规范。按照PSA，当借款人没有支付当前本金和利息时，服务商有义务替逾期借款人提供本息垫付，只要预期垫付的本息能够在未来现金流中得到偿还。除本息垫付外，服务商还有义务提供违约房屋房产税和保险费的垫付，以及违约房屋维护费用和清盘费用的垫付。这些垫付资金并没有额外利息收入。因此，对服务商而言，如果出现大面积违约，服务商会有资金压力。有些服务商将垫付收益权应收款打包通过资产证券化来筹措垫付资金。在实际操作中，催款能力和违约账户减损能力高的服务商会通过高效率服务在一定程度上改善资产池的表现，比如降低违约率和清盘损失率，从而提高RMBS的交易价格。而资产池表现的改善会反过来降低服务商的服务成本和垫付负担。

四、美服务商行为对中国资产证券化的启示

2008年国际金融危机以后，美国一些私募股权和对冲基金瞄准RMBS服务商具备的对资产池进行主动管理和运作的资格和空间，展开了一轮对服务商的收购。这些对冲基金凭借雄厚的资本实力和人才优势，大刀阔斧地对服务商的经营模式进行改革，对所掌握的资产池进行深入的研究和分析。和过去服务商赚取服务费的盈利模式不同，这些流进服务商领域的新资本是以获取高额回报为出发点的。由于缺乏监管和透明度，这些新资本出于自身利益，在对RMBS服务商行业重新洗牌的同时，对资产池的运作和处理不可避免地会损害其他投资人的利益。

资产证券化的发展需要一个成熟的二级交易市场。研究和探讨美国资产服务商在证券化中的作用，对中国服务商在行业监管、投资人利益保护、市场的公平性和透明度方面具有重大借鉴意义。当前，中国资产证券化发展还处于初级阶段，成熟的二级交易市场尚未形成，投资人群体尚需培育，资产服务商的作用也尚未彰显。但二级市场的发展和培育需要一个有利于投资人的良好环境。监管层应该从现在起就把服务商纳入监管范围，避免出现美国在金融危机以前对服务商监管的许多漏洞。

另外，目前企业资产证券化发行的劣后级债券基本上被同是资产服务商的原始权益人100%认购。其中很多都对现金流分配设计了基于某些关键指标的加速清偿机制。为了防止服务商在资产池的管理和运作上利用监管的漏洞和信息的不对称，对现金流分配指标人为操纵，监管机构应该对服务商资产池运作加大信息披露要求，以便让投资者能够参与对服务商的监督。同时，监管机构可以对服务商同时持有优先和劣后级债券的比例作出一些规定，减少服务商和投资人的利益冲突。如前所述，规范、专业、资质好的服务商能有效减低违约率和损失率，更好地维护投资人的利益，帮助建立一个高效和公平的资产证券化二级市场。