资产证券化核心法律关系探究

[摘 要]在发达国家的金融市场上，资产证券化产品是非常重要的组成部分，它是金融市场发展到一定阶段的必然产物。其有利于解决我国当前经济发展所存在的中小企业融资难、投资者缺乏投资渠道等问题。资产证券化的法律结构决定各主体间的法律关系，文章从我国的资产证券化现有模式切入，探讨其核心法律关系。

[关键词]资产证券化；法律关系；法律结构；融资

一、资产证券化的基础交易结构及特征

（一）资产证券化的基础交易结构（以公司型特定目的机构为例）

原始权益人作为资产证券化的发起人，将需要证券化的资产转移（真实销售）给某特定目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），特定目的机构将该证券化资产打包组合后向投资者发行资产支持证券，然后特定目的机构将发行收入支付给原始权益人（发起人），特定目的机构负责用该证券化资产未来的产生现金流偿还投资者本息，投资者可以在该证券存续期间选择在证券市场上交易变现或选择持有到期取得证券的本息。

（二）资产证券化的特征

1.资产信用融资。资产一旦转移（真实销售）特定目的机构，资产与原始权益人即切断法律上的资产归属关系。最终投资者的权益偿付是否实现，仅取决于资产本身，与原始权益人无关。投资者仅考虑资产本身的信用，不考虑原始权益人的信用状况。

2.表外融资。表外融资是指实质债务不体现在资产负债表的融资方式。采用资产证券化的融资方式获取的资金不直接反映在负债表，但形成的收益及经营成果在利润表中体现，能维护企业形象，降低负债率。对于银行而言，将信贷资产证券化能提高银行资本充足率，进而增加贷款额度；另外，还有利于银行资金池表外非标准化债权合规。{4}

3.有利于缓解错配困境。错配困境即存款期限和贷款期限不一致造成的时而资金闲置时而流动性不足的问题，本质上是资金时间分配不合理。我国银行及企业资产长期化、负债短期化趋势明显，期限结构错配十分突出。将资产证券化能够盘活存量，缓解错配困境。

4.安全性强。资产转移至SPV后，资产或资产池与原始权益人即实现“风险隔离”，有效降低投资者及原资产权益人的风险。基于资产证券化的特殊法律性质，原资产权益人能够避免传统融资方式（如担保方式）带来的一系列限制和风险。

二、我国资产证券化现有模式分析

资产证券化的法律结构可采用公司或信托形式，也可采用有限合伙等形式。大多数大陆法系国家在正式开展本土资产证券化前，多采用离岸交易方式，在国外设立SPV发行证券。我国最早的资产证券化实践也采用这一方式，三亚地产投资券即是通过在开曼群岛设立公司使之充当SPV，最终完成资产证券化{5}。随着我国资产证券化试点的不断深入，目前已经形成了三套具有中国特色的试点模式：一是以人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式；二是以证监会为主导的企业资产证券化（专项资产管理计划）模式；三是银行间市场交易商协会推出的资产支持票据（ABN）模式。

（一）简析我国现有资产证券化模式

1.信贷资产证券化模式。该模式主要针对的资产为银行等金融机构的信贷资产，发行的证券在银行间债券市场流通，基本法律结构为信托，由中国人民银行及银监会负责监管和实施试点。

依照我国《信托法》第15条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其它财产相区别”。基于《信托法》建立的信托资产本身就具有财产独立性的特征，并且比同样能够实现财产独立的公司SPV形式更具可操作性。《公司法》对于公司的设立、经营及利润分配等都有严苛要求，如《公司法》规定公司设立需有固定的经营场所和必要的经营条件，公司当年税后利润应当提取利润的10%列入法定公积金等，以上规定均和资产证券化事实上仅需要“空壳公司”的需求相左。采用信托方式已是目前我国立法体例下资产证券化的最优选择。其不足在于，由于我国信托登记制度尚未建立，资产是否已属于信托财产的认定标准及证明方式易发生争议。

2.企业资产证券化（专项资产管理计划）模式。该模式通常针对的资产为未来可产生现金流的非金融机构企业资产或财产权益，2013年3月颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》将信贷资产、信托受益权等财产权利纳入其范围，资产类型进一步得以扩充，已不再局限于企业资产；其法律属性可以是债权、收益权或所有权；发行的证券最终在沪深交易所流通。该模式的法律依据主要为《证券公司资产证券化业务管理规定》、《合同法》等法规，由证监会负责监管和实施试点。作为整个模式核心的SPV由“专项资产管理计划”来承担，但因“专项计划”并非法律上的主体，故实践中，由受托机构与原始权益人直接签署委托或者买卖合同，从而存在“风险隔离”不彻底等问题。

3.资产支持票据（ABN）模式。资产支持票据是指非金融企业以基础资产产生的现金流作为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具。资产支持票据的发展起步在三种模式中最晚。2012 年8 月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据模式正式推出。资产支持票据由银行间市场交易商协会负责审批和监管，其证券化资产类型与企业资产证券化模式接近。鉴于该模式风险隔离措施较为模糊，理论界对于该模式是否属于真正的资产证券化尚有争议。

（二）我国资产证券化模式比较 从三种资产证券化模式的发展历程和特点看，信贷资产证券化是最早启动的模式，其相关的监管文件、会计处理及制度设计等是三种模式中最成熟的。企业资产证券化虽然配套制度不如信贷资产证券化完备，但是为非金融企业提供了一条直接融资的渠道，实践过程中，融资成本大大低于银行贷款利率。资产支持票据起步最晚，它最大特点是《资产支持票据指引》未设定资产支持票据的交易结构，故预留了很大的创新空间；另外，其采取注册制的融资方式，私密性强。

三、资产证券化法律关系分析

资产证券化的法律关系依托于采取何种法律结构，不同的法律结构会形成不同的法律关系。其核心法律关系可以是委托、代理、信托及其他法律关系{6}，上文介绍的资产证券化模式本身就已经决定了其法律关系。我国现行试点的三种资产证券化模式，资产支持票据模式因缺乏明确的法律结构难以分析法律关系，其余两种模式在法律关系上的差异主要集中在原始权益人与受托机构（管理人）之间的法律关系，其余法律关系则围绕着核心法律关系进行调整。

法律关系复杂是资产证券化的一大特点，各种复杂法律关系贯彻业务的全过程。下文分别分析两种模式中的主要法律关系：

（一）信贷资产证券化模式

（二）企业资产证券化（专项资产管理计划）模式

原始权益人（发起人）与受托机构之间的法律关系是整个资产证券化法律关系中的核心。《信贷资产证券化试点管理办法》将信贷资产证券化模式下的原始权益人（发起人）与受托机构之间的法律关系定性为信托关系，而企业资产证券化模式则未将信贷关系引入模式中。其深层原因在于我国实行分业经营、分业监管的金融体系，证券业由证监会监管，信托业由银监会监管，经营性信托关系有严格的主体限制。故由证监会主导的企业资产证券化模式项下，核心法律关系未能被认定为信托关系，不得不转向类似私募的方式，从委托（代理）关系、买卖合同关系中寻求法律依据。但采用此方法存有法律风险。在代理关系中，被代理人可随时撤销代理，显然信托关系更适合作为资产证券化的操作手段。基于信托关系在资产管理中的优越性，更有学者认为，未来立法过程中，应把所有资产管理的核心法律关系都认定为信托关系{7}。

四、结语

厘清资产证券化过程中的法律关系，对于将资产证券化这一创新金融产品纳入我国法律体系具有重要意义。当前，由于我国资产证券化方面并未制定专门法律，部分实践过程与现有法律相冲突，存在法律性质模糊、法律程序不明朗等问题，需要尽快研究制定专门的资产证券化法律，以推动资产证券化业务的规范化发展。