浅析中国资产证券化不同路径及其成效
一、引言
资产证券化是指通过结构化安排，把未来能产生较为稳定现金流的资产或资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。按照证券化基础资产种类的不同，可将其划分为资产支持证券(ABS)和住房抵押贷款证券(MBS)。
真正的资产证券化起源于20 世纪70年代的美国，国民抵押贷款协会发行了第一只不动产抵押贷款债权担保证券。从20 世纪80 年代到2010 年，美国MBS市场从无到有发展至7 万亿美元存量的规模，证券化比率从10% 多上升至60%多。美国证券和金融市场协会数据表明，2010 年美国债券市场ABS 占比5.63%，而MBS 占比为23.58%，仅稍低于国债市场，比公司债市场还大。而在ABS 中，则主要是汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款以及租赁设备等作为基础资产。
中国主要的资产证券化类型则由监管部门不同及基础资产差异可分为信贷资产证券化、券商专项资产管理计划以及资产支持票据(ABN)。
2004 年中国信达资产管理公司和中国国际金融有限公司合作处理不良资产，发行了中国内地首单资产支持证券。2005年中国人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，确立以信贷资产为融资基础、在银行间债券市场发行转让资产支持证券的框架。2004 年证监会启动证券公司专项资产管理计划业务论证和试点。但之后专项资产管理计划业务一度停滞，到2011 年才重启。
2012 年5 月，央行、银监会、财政部联合发文，扩大资产证券化试点范围。2012 年8 月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据业务启动。2013 年3 月，中国证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点转为常规业务。同年8 月，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点。资产证券化业务开始加速发展，规模迅速扩大。
截至2015 年6 月30 日，WIND 信息显示中国已经发行223 只(相同基础资产不同层级合并算一只，以下同)各类型资产支持证券，总额6342 亿元。而未到期资产支持证券总额3948 亿元，占到全部债券存量34 万亿的1.16%。用收益权和收费权等作为基础资产的资产支持证券发行51 只，金额929 亿;融资租赁资产证券化产品发行25 只，金额212 亿;住房贷款MBS 发行4 只，金额172 亿;汽车贷款资产支持证券发行14只，金额231亿;不良贷款资产支持证券发行8 只，金额195 亿;银行一般企业贷款资产支持证券发行98 只，金额4475 亿;小贷资产支持证券发行23 只，金额130 亿。ABN发行19 只，总计金额195 亿。经过最近几年的快速发展，国内的资产证券化品种不断丰富，规模迅速增加，但参考发达国家证券市场的情况，资产支持证券在中国债券市场占比还很低，还有巨大的发展空间。
二、相关文献综述
(一)国外相关文献
Hill(1997)的观点是资产证券化减少了信息、代理和交易等系列成本。融资手段少的企业可使用资产证券化的融资方式，也可以降低融资成本。Estrella(2002)的观点是资产证券化通过允许银行把资产出表而给了银行融资灵活性，也为投资者打开了一扇传统上有银行为中介的直通市场的门。Gorton 和Souleles(2007)的观点是在资产证券化过程中资产通过把产生的现金流卖给一个SPV 来融资是有效率的，因为用于资产证券化的现金流不必吸收破产净损失。Loutskina 和Strahan(2009)的观点是资产证券化减小了银行财务条件对贷款供应的影响，弱化了银行资金状况与信贷供给之间的联系。
Acharya，Schnabl 和Suarez(2012)的观点是美国资产支持票据(ABCP)的特殊目的载体(SPV)的风险分担结构意味着把风险转回银行的资产负债表。与缺乏风险转移一致，在金融危机开始时银行股价恶化是和SPV 风险暴露与股东权益资本的联系程度相关的。
(二)资产证券化路径及发展驱动力的国内文献
高保中(2004)的观点是资产证券化在中小企业的融资中有独特优势，有助于完善中小企业融资体系。彭惠、李勇(2004)的观点是银行会高估资产证券化的风险转移作用，或低估证券化过程中所需要的资源和成本。可能在无准备的情况下遭受损失，对银行再次进入资本市场产生负面影响。胡滨、任炳翼(2005)的观点是借鉴韩国的经验，可以根据银行的规模、特点和需求，沿着两个路径发展资产证券化，一是针对四大国有商业银行的不良资产发展信贷资产证券化;二是针对中小商业银行发展住宅抵押贷款证券化。孔小伟(2010)的观点是资产证券化提升了资本市场的资产配置手段多样化。其发展将提高中国金融体系的安全性，提升金融体系的配置效率。蒲剑宇(2012)的观点是中国应该积极试点并推广证券化，将中小企业贷款用作资产证券化创新路径。资产证券化会推动中国金融市场体系结构性变革，丰富交易对象，完善交易市场，改善银行的经营模式。
三、中国不同类型资产证券化的发展驱动力和成效探析
(一)信贷资产证券化
目前影响最大、发行数量最多的要数由央行和银监会主导的信贷资产证券化。到2015 年6 月30 日，信贷资产证券化共发行5203 亿，占所有资产支持证券发行额的82%。这其中又以一般企业贷款为基础资产的4475 亿资产证券化总量为最大，其余的基础资产类型有购房贷款、汽车贷款、个人消费贷款及少量的小微贷款等。在监管部门发布《信贷资产证券化试点管理办法》的公告中，表达了进行信贷资产证券化试点的驱动力是提高信贷资产流动性，丰富证券品种，以及盘活存量资金。
首先，利用信贷资产证券化可以丰富中国的证券品种。近三十年来，中国的债券市场从无到有，发展成为包括国债、金融债、企业债、公司债、中票、短融、超短融、私募债等品种较为丰富，存量突破34 万亿的市场。但和发达国家债券市场相比，中国的债券市场品种依然还有较大差距，尤其是作为发达国家债券市场主流品种之一的资产证券化产品在中国还刚刚起步。而资产证券化产品作为结构化固定收益产品，有较为丰富的风险层次和现金流安排。而不同的资产证券化产品由于基础资产和结构安排的不同也能派生出有较大差异的产品。资产证券化产品多样化、差异化的特点，大大丰富了债券市场的品种，也能更好地满足投资者对收益、风险和期限等方面的多样化需求。从这个角度，发展信贷资产证券化产品以及其他类型基础资产的资产证券化产品，都对于丰富和发展中国债券市场有积极的意义。
其次，利用信贷资产证券化支持符合国家产业政策的项目融资。信贷机构利用信贷资产证券化把已经贷给被鼓励方向的项目贷款卖断给SPV，相关信贷资产被彻底卖断后，即被转出资产负债表。这样，信贷机构可以腾出信贷额度，回收资金，再把资金继续用于符合国家产业政策项目的贷款发放。但仔细地审视这个运作流程，不同类型信贷资产为基础资产产生的效果并不相同。
第一，近年来大中型企业并不缺资金来源，随着中国债券市场的不断发展，此类企业通常能通过直接发行信用等级较高的债券来直接融资。而先通过银行贷款，再把贷款资产证券化的做法，比直接债券融资多了一道环节，增加了成本。
第二，一般企业贷款是否适合作为大规模信贷资产证券化的基础资产是值得商榷的。因为除了房贷等个人贷款外，集合一些企业贷款作为基础资产进行信贷资产证券化，从成本的角度看操作的合理性会受到很大的影响。由于每一笔贷款的合同条款可能都不尽相同，这使得对此类贷款池作为基础资产的信贷资产证券化的信用评估难度和成本大大增加，对此类信贷资产证券化产品的信用评级必须通过对资产池内每一笔企业贷款的逐项信用分析调查才能得出，而且不同贷款之间的相关性和信用风险的传染性也较难准确量化，这样信用评估的成本可能被大大提高，同时准确信用评估的难度加大了。同样因为对资产池的贷款集合分别做信用评估可能是成本较高的过程，对机构投资者来说投资此类基础资产的信贷资产证券化产品可能会失去部分经济性和合理性。同时，在目前的债券市场上，已有的中小企业集合票据等债券品种的融资主体，在一定程度上与能入信贷资产证券化资产池的贷款的融资客户重合，但信贷资产证券化的业务环节要更多更复杂，成本也会增加。所以条件相近的融资通过中小企业集合票据这样的债券品种来实现，效率和成本方面可能会有优势。第三，每一笔一般企业贷款的额度通常已经比较大了，因此入资产池的企业贷款的数量不会很多，以此为基础资产的资产证券化所获得的资产多元化和信用风险分散的优势要小很多，而只能利用资产证券化的结构化的优势，这样的业务优势相对于成本相对较高的劣势可能并不显著。
再次，利用信贷资产证券化提高信贷资产的流动性。从发达国家的经验来看，资产证券化的绝大多数是以房贷为基础资产的MBS，在MBS 创设过程中，贷款机构更多地承担服务机构的角色。而房贷过程中，贷款人的条件更易于标准化，使得把房贷大规模集中成为资产池后作为资产证券化的基础资产成为可能，因为即使这样做对整体资产池进行信用评估的成本不会因为资产池内贷款数量巨大而变得无法承担。实际上，由于相关统计数据的积累，MBS 资产池信用评估的工作还是相对简单。而由于MBS 创设过程中的各个环节操作都更专业化，使得MBS 的融资效率和成本都更有竞争力了。这使得贷款人通过资产证券化提升住房贷款的流动性成为自然而然的事。汽车贷款的情况类似，证券化的过程也可以很有效率地进行，再加上作为贷款购买资产的汽车比较容易变现，因而汽车贷款为基础资产的资产证券化产品的信用风险的水平也相对容易控制。而对于企业贷款，同样因为对此类贷款池作为基础资产的信贷资产证券化的信用评估难度和成本大大增加，通过信贷资产证券化的方式提升企业贷款流动性的成本可能相对较高而不适合大规模进行。实际上，企业贷款的流动性也可以尝试通过设立贷款转让机制及转让平台来更有效率和低成本地解决。
最后，利用信贷资产证券化盘活存量资金和分散风险。相关的逻辑还是信贷资产被真实卖断，移出资产负债表后，腾出融资机构的信贷空间，令其可以回收资金，而原有贷款的风险由投资者来分担。但仔细分析中国债券市场、尤其是银行间债券市场的投资者结构，就会发现，在债市上的相当大比例债券的投资者是银行。即企业贷款资产证券化的结果是，贷款从银行资产负债表出去后，完成资产证券化的过程，相当多的部分又回到了银行资产负债表上。因此利用信贷资产证券化分散企业贷款风险可能效果有限。而对于房贷、汽车贷款等个人贷款，因为相关的业务环节容易标准化，可以更有效率地开展业务，进行证券化以后，可以使得用于这些领域的资金更快速地流转起来，提高资金的使用效率，促进相关领域的消费。当然这些过程有序进行还需要建设更完备的社会信用体系来支持。
(二)专项资产管理计划
对于专项资产管理计划类型的资产证券化，明确可作证券化的基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产。在当前的实际操作中，专项资产管理计划的基础资产主要是基础设施收益权、租赁资产收益权和小额贷款等。
以基础设施收益权或收费权等为基础资产的专项资产管理计划通过部分建成项目的现金流为后续项目的建设融资。因为通常此类项目的规模较大，现金流比较稳定，信用风险较低，故以此为基础资产的资产证券化产品的发行利率可以控制在较低水平。起到了通过直接融资的方式，更有效率和以更低的成本融资支持国家和地方基础设施建设的作用。而投资者也因此能有更多的选择，获得稳定的现金流和收益。
以融资租赁收益权为基础资产的资产证券化中，基础资产能产生很稳定的现金流，即使融资主体遇到财务困境，因为融资资产的存在，不会产生大的损失，相应的资产证券化产品的信用风险水平也相对容易控制。但需要注意的是，大型设备等租赁资产可能会比较集中;另外在宏观经济不景气时，融资设备的变现能力可能会下降较多，其价值可能受到比较大的影响。在构建以融资租赁收益权为基础资产的资产池时，需要考虑合理的资产多元化，以及从较长经济周期评估相关信用风险。
专项资产管理计划中以小微贷款为基础资产的部分，与银监会主导的信贷资产证券化中的以小额贷款资产证券化的部分(数量较小)性质相同，也属于信贷资产证券化的范畴，但其与一般企业贷款的资产证券化有较大的差别。首先小微贷款的额度较小，组成资产证券化的资产池的小微贷款数量会比较大，贷款的主体情况也非常多样化，这样的资产池能有比较好的资产多元化和风险分散的效果。当然小微贷款的贷款主体可能更容易受到经济周期和行业发展等宏观因素的更大的影响，因此在构建小贷资产池和评估资产池信用风险时也需要在一个较长的经济周期去考量。其次，很多小微贷款机构的资金规模有限，通过资产证券化的方式能促进小微贷款资金的循环使用，提高贷款资金使用效率，为缓解小微企业融资难提供助力。最后，小微贷款的贷款利率相对较高，能充分覆盖资产证券化业务环节的相关费用，进行资产证券化的操作空间比较大。实际上，通过资产证券化的方式来提高贷款资金的使用效率，可能有助于使小微贷款主体的利息负担下降。
(三)资产支持票据
资产支持票据是非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，在约定期限内还本付息的融资工具。资产支持票据依靠还款支持基础资产的预期现金流获得融资，把资产本身的偿付能力与发行主体的信用水平分离，从而拓宽了自身信用水平不高的企业的融资渠道。资产支持票据不必设立特殊目的载体，不属于真正意义上的资产证券化，其实质更接近于用特定资产受益权增信的中期票据。
四、结论与建议
通过考察国内外资产证券化的发展历程和现状，以及对不同类型基础资产的资产证券化业务的驱动力及其成效的分析，对于中国资产证券化的发展路径，本文得出以下结论，并提出相关建议。
第一，资产证券化产品在现金流、期限、信用风险等级以及和其他证券相关性等方面有其自身的特点和优势，对丰富债券市场的品种，满足投资者多样化的需求有很好的促进作用。从这个角度看，发展各种类型资产证券化产品有助于拓展我国资本市场的广度和深度，丰富资本市场的层次，促进资本市场健康发展。
第二，以有预期稳定现金流的大型基础设施项目等为基础资产的资产证券化，因为项目现金流预期比较稳定，信用风险较低，资产证券化产品的发行利率可以控制在较低水平，而起到了通过直接融资的方式，更有效率和以更低的成本融资支持后续项目或新项目建设的作用，能较好发挥资产证券化的效果。
第三，以住房抵押贷款、汽车贷款等个人贷款的资产池为基础资产的贷款资产证券化操作，因为同类贷款的条件及贷款合同容易标准化，而且贷款指向的资产也比较容易处置，证券化的过程可以以较低成本来完成并实现风险分散，也有助于促进相关领域消费。当然，目前国内个人信用记录还很不健全，相关的信用数据积累不足，会给相关资产证券化的业务带来一些困难。这个问题日益受到重视，随着针对个人和中小企业的征信公司和网络的建立和发展，相关信用数据的问题会得到缓解。另外，当前一个较为普遍的看法是中国的房地产市场可能存在一定的泡沫，进行以住房贷款为基础资产的证券化可能引发一定的金融风险。因此当前可能并不是大规模开展MB S 业务的合适的时机。但可以预见的是，基于房贷等个人贷款的资产证券化，由于其资产的特点而适合作为资产证券化的基础资产，未来业务的发展有很大的空间，也能对相关领域的消费起到较大的推动作用。
第四，对于一般企业贷款为基础资产进行的信贷资产证券化，由于对贷款资产池的整体信用风险的识别需要建立在对池内每笔贷款的信用风险识别及其相关性判别基础上，所以无论对于发行人和投资人，其信用风险识别成本都会比较高。以此类资产作为基础资产做常态化的信贷资产证券化，可能成本较高。当然，当前的信贷资产证券化的兴起，和同期的宏观经济及金融领域某些方面的特殊情况有密切的关系。而信贷资产证券化被当作了在特定情况下解决问题的手段之一。使用信贷资产证券化来提升部分有需求的银行的信贷资产的流动性，不失为一种可行的策略性选择。
第五，小额贷款证券化则有不同于一般企业贷款证券化的独特优势，如资产更加多元化和风险更加分散化以及利率空间较大等，因而更适合资产证券化业务的开展。在宏观经济增长放缓，小微企业融资难的情况一直难以破解的情况下，用分配更多信贷资产证券化额度给小微企业贷款类资产的方式，引导贷款机构给小微企业更多的融资，也能起到缓解小微企业融资难的积极作用，还可能有助于降低小额贷款融资主体的融资成本。
总之，资产证券化的特点非常鲜明。只有充分分析各类不同资产证券化所发挥的实际作用，结合中国的实际情况，才能真正发挥资产证券化的优势，同时控制相关的业务风险。