论资产证券化在我国的实践与风险监管问题
一、资产证券化：功能定位与交易结构
如何在避免发生系统性金融风险的前提下，最大限度发挥资金效率，促进资金融通，是金融体系最为关键的作用，同时也是金融从业者和监管者致力探讨和解决的根本性问题。英国著名经济学家罗伯津斯基(TadeuszRybczynski)认为，金融体系的演变大致要经历三个阶段：银行本位阶段、市场本位阶段和证券化(强市场本位)阶段。在第一个阶段即银行本位阶段，间接融资在融资结构中占据主要位置。在证券化(强市场本位)阶段，资产证券化将会发挥更大的作用。资产证券化作为一种结构化、创新型的直接融资工具，自上世纪70 年代在美国诞生以来，已经走过四十余年的历程。期间，资产证券化的融资模式不断衍变、创新，基础资产类别日益多元化，SPV 的形式也在不断丰富。总之，资产证券化是法律体系(特别是担保制度和信托制度)日益完善和市场经济高度发达背景下的必然产物，成为打通直接融资和间接融资市场的一种新型通道，促进了金融创新、行业分工与深度融合，重构了现代金融服务体系。
交易结构设计是资产证券化最为核心的部分，而交易结构设计的核心则在于基础资产的真实出售、有效的破产隔离以及审慎稳健的信用增级。一般而言，资产证券化的过程大致为：基础资产的原始权益人作为产品(计划)的发起人，将其自身所有的收益权或者债权作为基础资产，出售给SPV，SPV 以基础资产为抵押发行资产支持证券(ABS)，出售该受益凭证给投资者以募集资金，用以支付给发起人作为获得基础资产的对价，SPV聘请管理人对抵押资产进行管理并按时收回资产收益，并最终由SPV 向投资者支付本金和利息。
二、资产证券化在中国本土的探索与实践
国际清算银行(Bank for International Settlements，BIS)经过大量考察与研究，将金融创新分为四种类型：风险转移型创新、信用创造型创新、权益增加型创新和增强流动性创新。对照上述分类我们不难发现，资产证券化是一种集多种金融创新于一身的新型结构化融资工具，因此，资产证券化在国际资本市场深受青睐，在较短的时间内取得飞速发展。特别是广大发展中国家和新兴经济体并没有因为金融创新能力较弱、法律体系不尽完备而被排除在资产证券化的运作大门之外。近年来，发展中国家和新兴经济体积极参与到资产证券化的探索与实践中，试图找到一条崭新的融资渠道，提高金融体系的运行效率。我国也不例外。
相较于美、欧、日等发达国家，我国对资产证券化的引介、探索和常规化发展过程显得较为滞后。1992 年海南省三亚市开发建设总公司成功发行的地产投资证券被认为是我国开始尝试资产证券化的标志。自三亚地产投资证券发行至今，我国资产证券化的实践历经探索、试点、暂停与重启以及常规化发展四个阶段。
(一)探索阶段(2005 年之前)
1992 年三亚市发行的地产投资证券和1996 年珠海市在开曼群岛发行的离岸市场资产担保债券是这一阶段最早的探索和实践。在实践积极探索的同时，政府也以开放的态度支持资产证券化的探索和发展。1997年，中国人民银行先后颁布《特种金融债券托管回购办法》和《特种金融债券托管回购办法实施细则(试行)》，使得不良资产支持债券的登记、托管和发行成为可能。2000年，央行先后批准建设银行、工商银行作为住房贷款证券化的先行试点单位;2001 年10 月1 日《信托法》的正式颁布为资产证券化采取信托方式(SPT，Special PurposeTrust)提供了基础性的法律保障。
(二)试点阶段(20052008 年)
试点阶段，我国信贷资产证券化和企业资产证券化试点工作齐头并进，协调发展。边试点，边总结，边立法是这一阶段的显著特征。
2005 年4 月《信贷资产证券化试点管理办法》的颁布实施意味着我国信贷资产证券化试点工作正式启动。此后的2007 年4 月，国务院决定扩大信贷资产证券化的试点工作，资产证券化扩容，基础资产延伸到不良信贷资产领域，当年发行规模达到178.08 亿元，同时试点发起机构也扩大到政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行等金融机构。2008 年，受全球金融危机影响，信贷资产证券化发展脚步放缓，但总体规模仍然达到了302.01 亿元。自2005 年4 月试点开始至2008 年底，我国共有11家境内金融机构在银行间债券市场先后试点成功发行了16 单总计619.84 亿元的信贷资产支持证券。20052008 年，中国人民银行、财政部、银监会、国家税务总局、住建部等单位相继颁布了与信贷资产证券化有关的会计处理、税收政策、信息披露、信用评级、抵押登记、托管、结算等方面的法律规范，为信贷资产证券化的优化、发展提供了较为完备的制度和规则保障。
2005 年8 月，证监会在前期以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务进行研究论证的基础上，正式启动证券公司企业资产证券化业务的试点，并于2006 年6 月颁布了《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知(征求意见稿)》(以下简称通知)，允许已经通过创新试点评审并具有证券资产管理业务资格的证券公司开展资产证券化试点，并首次明确企业资产证券化的特殊目的载体(SPV)必须是证券公司发起设立的专项资产管理计划(专项计划)或者中国证监会认可的其他特殊目的载体，基础资产应当为能够产生未来现金流的可以合法转让的财产权利，明确将鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。总体而言，《通知》为我国企业资产证券化的试点和运行确定了具体的流程和基础性的交易结构模式，起到了一定的规范作用。
需要指出的是，由于证监会只允许以企业资产收益权和债权作为基础资产发行证券化产品，而且实行严格的审批制度，导致发行周期长，过程繁琐，因此产品发行规模较小
(三)暂停和重启阶段(20092012 年)
2008 年，始于美国次贷危机的全球性金融危机爆发，有观点认为以资产证券化为代表的影子银行的过度衍生和扩张是危机发生的罪魁祸首。监管机构出于防范较大金融风险的审慎性考虑，逐步放缓了产品的发行节奏，并于2008 年底暂停了信贷资产证券化的试点工作。2011 年4 月13 日，证监会出具了《关于核准中信证券股份有限公司设立远东二期专项资产管理计划的批复》(证监许可[2011]545 号)，重启对企业资产证券化项目的审批。2012 年5 月，国务院决定重启信贷资产证券化试点，同时，中国人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》(银发[2012]127 号)，正式开启了第二轮的试点工作。第二轮试点作出了风险自留、双评级制度以及限定购买上限等三项创新型举措，上述三点创新是从防范不恰当地运用资产证券化工具可能带来的风险的角度作出了规定，也是及时吸取美国次贷危机经验教训所作出的重要规范。2012 年8 月3 日，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，意味着一种新型的资产支持证券资产支持票据(ABN)业务正式批准运行。2012 年10 月，保监会也推出了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，进一步扩大了资产支持证券的销售渠道。
(四)常规化发展阶段(2013 年至今)
从2013 年开始，中国的经济增速逐渐放缓，为了盘活存量金融资产，支持小微企业发展和促进经济结构调整，国务院于2013 年7 月发布了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，作出了逐步推进信贷资产证券化常规发展的决定。此后，银监会和央行先后发布通知和规定，将信贷资产证券化产品发行的审批制改为备案制，银行发行信贷资产证券化产品的流程从双审批转变为先从银监会取得发行资格，而后在央行注册额度，最后可自主选择在银行间债券市场或证券交易所发行证券。随着主管机构一系列规范的颁布，信贷资产证券化的发起人日益多元化，基础资产种类更加丰富，发行市场逐渐扩展，发行结构和发行程序更加优化、便捷，推动了信贷资产证券化的常规化发展。2014 年1月，证监会对之前颁布的《《证券公司资产证券化业务管理规定》进行修订，并相继发布一系列配套规则和指引，进一步细化和规范了企业资产证券化业务的开展，自此企业资产证券化业务由试点转向常规化发展阶段。特别是2015 年以来，我国资产证券化市场发展显著提速，根据相关机构数据统计，2015 年全国发行资产证券化产品共计1386 只，总金额5930.39 亿元，同比增长79%;市场存量为7178.89 亿元，同比增长128%。伴随着资产证券化备案制、注册制落地，国务院常务会议确定5000 亿元信贷资产证券化试点扩容及监管机构进一步加强信息披露和信用评级监管等利好消息的推动下，市场发行逐步常态化，市场参与主体类型更加多样，规模持续增长，基础资产类别不断丰富，交易结构设计更加优化，发行效率大幅度提升。
三、我国资产证券化面临的主要风险与问题
(一)资产证券化的风险
资产证券化作为一种创新型、结构化融资工具，在提高融资效率、分散金融风险的同时，也存在着金融工具所具有的各种风险。具体来说，资产证券化过程中的风险主要表现为：
1.利率风险。经过证券化后的证券本质上是固定收益债券，由于债券的价格与市场基准利率相关，债券的收益率会随着基准利率的变化而发生变动，因此债券持有人能够获得的实际收益就不可避免的存在风险。
2.流动性风险。流动性风险是债券持有人无法按照合理价格及时卖出手中债券而遭受损失的风险。应当说，这种风险的解决主要依靠证券交易市场的流动性。经过多年的发展，我国资产证券化产品的流通范围有了相当大的拓展，不仅可在银行间债券市场发行和流通，也可在证券交易所发行和流通，机构投资者参与发行、交易的积极性也有较大提高，因此，资产证券化的流动性风险相对降低。
3.基础资产的信用风险。在资产证券化过程中，基础资产的信用风险主要取决于资产池的整体质量，主要为原始债务人不能按时或不能对资产池进行清偿，使得债券持有人可能无法获得约定的债券投资收益。基础资产池的组建涉及发起人、承销商、评级机构以及外部增信机构等多方主体，为了规避基础资产的信用风险，需要相关方在基础资产的甄别、筛选、风险评估、督导、信息披露等各环节审慎作为，避免道德风险和信用风险的发生。
4.法律风险。严格来说，资产证券化作为一种新型融资工具，首先是一个法律问题，其次才是金融问题，因此资产证券化的法律风险必须予以重点关注。资产证券化的法律风险主要包括基础资产的法律风险和交易结构的法律风险两部分。
基础资产的法律风险，主要是指基础资产本身可能存在法律意义上的瑕疵(权利瑕疵和合规性瑕疵)，导致基础资产的转让不能实现，最终使得资产证券化无法顺利完成，主要体现如下两方面。一方面，是否具有合法性。基础资产必须符合法定形式或类型、原始权益人具有相应资质，可依法取得并转让基础资产。根据财产权利性质的不同，我国资产证券化的基础资产分为债权类资产、收益类资产和不动产三类，无论是哪一类资产，作为入池资产都必须厘清其权利属性、是否符合相关法律之规定，否则就会为未来产生法律纠纷埋下隐患。另一方面，是否具有让与性。资产证券化的入池资产必须具有可让与性，否则就会归于无效，这是基础资产所面临的重要法律风险。资产证券化的基础资产在本质上是发起人对其原始债务人所享有的债权，而债权的让与须受合同法、破产法、信托法以及相关主管机构作出的部门规章的规制，如我国《合同法》第79 条对合同权利转让作出了明确规定：债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：(一)根据合同性质不得转让;(二)按照当事人约定不得转让;(三)依照法律规定不得转让。因此，基础资产的合规性审查是非常重要的一个环节，需要结合相关法律法规综合考察基础资产的权利属性。
交易结构的法律风险，主要体现在基础资产是否真实出售的问题。需要申明的是，基础资产具有合法性、可让与性，是进行资产证券化交易结构设计的基础，如果基础资产不能实现权利的移转，则真实出售无实现之可能性。真实出售是指将资产的全部法定权利及横平权利从转让方转移的交易。证券化的基础资产与原始权益人的其他资产必须完全剥离，资产所有权已经发生转移，原始权益人不得再对特定资产享有剩余索取权，即使是原始权益人破产清算时，原始权益人的其他债权人对证券化的资产也不享有任何追索权，基础资产所产生的现金流必须优先偿还投资者(证券持有人)，从而达到破产隔离的效果。如果无法实现基础资产的真实出售，则原始权益人继续享有对基础资产的剩余索取权，这样就无法实现资产支持的作用，显性侵害债券持有人的合法权益，当然最终也无法实现破产隔离的作用。
(二)我国资产证券化面临的主要问题
1.立法层级较低，监管体系和配套政策亟需完善。自资产证券化业务在我国试点以来，相关监管机构颁布了大量法律规范，为资产证券化业务的开展提供了基础性的法律保障。但总体而言，当前的法律规范以部门规章为主，立法层级较低，存在权威性不足的问题。特别是随着金融创新的不断发展，衍生型资产证券化业务模式不断变化，分业监管格局下的法律规范难以实现对市场的有效监管，监管机构之间缺乏及时有效的沟通和协调机制，造成监管真空和监管漏洞，同时也不利于鼓励金融创新的发展。此外，目前的监管政策并没有规定明确的投资者保护机制，对中介服务机构、担保机构、信用评级和信用增级等配套机制和政策也不尽完善，容易产生市场风险和法律纠纷。
2.分业监管制度增加了审批与运作的难度。资产证券化作为新型的结构化融资工具，具有跨界联动的特点，具体而言，其业务范围和交易结构涉及城投公司、商业银行、证券公司、投资信托、担保机构等，相应地，监管方面也涉及到中国人民银行、财政部、证监会、银监会和银行间交易商协会等机构，如果涉及国有资产，还涉及国资委等国有资产监督和管理部门。因此，在分业监管的格局下，资产证券化产品的审核、批准流程较为繁琐，周期较长，无法满足资产证券化的业务需求。
3.信用评级体系不尽完善。独立、客观、权威的信用评级报告是资产证券化过程中必不可少的重要环节，是产品信息披露和风险揭示的重要方式。我国的信用评级市场发育较晚，发展较为滞后，信用评级的技术和方法尚处于较为初级的阶段，而尤为人们所诟病的则是信用评级机构的评级机制不规范，受行政干预过多、缺乏独立性和权威性的问题，因此，如果进一步完善信用评级体系，提高信用评级机构的独立性是迫切需要解决的问题。
四、我国资产证券化发展和监管的应对
(一)提高资产证券化的立法层级，逐步改变分业监管的格局
前文已述，目前，我国规制资产证券化的法律规范主要是各主管机构颁布的部门规章，法律效力的位阶较低，存在适用范围较窄、权威性欠缺等问题，针对此问题，可考虑由全国人大常委会或者由全国人大常委会授权国务院制订专门的资产证券化方面的法律，针对资产证券化业务进行立法，提升立法层级，扩大法律规范的适用范围。同时，需要在我国《证券法》中进一步明确资产支持证券的地位，将资产支持证券纳入《证券法》调整的范围，建立统一的交易市场体系。此外，应当看到既有的分业监管格局容易造成监管缺位和协调成本较高等问题，因此，应当加强监管机构之间的协调联动，建立审慎、灵活的协调机制，保证监管的有效性。
(二)明确各方权利义务，强化信息披露等市场约束机制
阳光是最好的防腐剂。由于资产证券化交易结构极其复杂，基础资产池的组建涉及发起人、承销商、评级机构以及外部增信机构等多方主体，为了保障投资者的知情权，规避基础资产的信用风险，需要监管机构明确各方的权利和义务，在基础资产的甄别、筛选、风险评估、督导、信息披露等各环节有规范可循，审慎作为，谨防道德风险和信用风险的发生。此外，监管机构必须强化信息披露机制，要求资产证券化的发起人和SPV 等主体及时公布相关交易数据和指标体系，完善事前、事中和事后的监管，使资产证券化的交易过程更加规范化、透明化。
(三)扩大合格发起人、基础资产及机构投资者的范围，增强资产支持证券的流动性
随着金融创新的迭代衍变，多层次资本市场的发展完善，金融市场不断扩容，为资产证券化的发展提供了良好的基础条件。在试点不断推进的过程中，应当秉持包容、开放、共享的精神理念，适时扩大合格发起人和机构投资者的范围，优化基础资产种类，对于以不良资产证券化为代表的新型基础资产应当在试点的基础上逐渐纳入资产证券化的范围，允许边实践边总结边监管，不断增强资产支持证券的流动性，扩大资产证券化的规模，推动资本市场的进一步创新与发展。
(四)明确SPV 与普通(有限)合伙、普通信托和公司制的区别
在资产支持证券化的交易结构中，SPV 有其独特的运作结构和组织规范要求，不管是普通(有限)合伙，还是普通信托或者公司，如果按照现有立法体系组建起来运作资产支持证券都面临许多法律障碍，同时也面临更大的交易成本，因此，有必要在立法中专门将资产证券化的SPV 与其他形式的载体区分开来，赋予其更多的法律权能，提供完善的法律规范架构。此外，也应当从严管制发起人与SPV 间的关联关系，筑牢风险隔离机制。在实务中，可以考虑限制发起人与SPV 之间人员的关联交易，加强财务审计和税务审核，禁止两者发生资产销售以外的其他交易行为，严格控制关联交易。
(五)完善信用评级体系
外部信用评级对于增强信息披露，促进投资者对信用风险的理解和判断，优化投资者的交易决策环境，为投资者提供更加独立、客观、公正的评级服务具有重要的价值。当前，我国的信用评级从业机构的公信力和权威性尚有不足，从监管的角度审视，信用评级的法律体系以及监管措施较为缺乏，因此，需要进一步完善信用评级体系，制订监管规则和条例，减少对信用评级机构的行政性干预，同时充分发挥信用评级行业自律组织的作用，引导、规范信用评级市场平稳、有序发展。
(六)吸取美国资产证券化的经验教训，切实做好风险防控措施
金融的本质是经营风险。任何金融创新都与金融风险相伴相生，资产证券化也不例外。始于过度资产证券化和监管缺失的美国次贷危机是一个很好的反面教材，为我们进行资产证券化的监管和风险防控提供了诸多有益的经验教训。为了更加稳健地推进资产证券化的试点工作，我们应当充分吸取美国次贷危机的经验教训，在大力发展资产证券化的同时做好风险防控的各项措施，如避免同一基础资产的重复衍生、交易结构过度创新、规避资产证券化链条变得过长、提高相关产品和业务流程的透明度、加强对投资者的金融风险教育等。
五、结语
当前我国正处于经济转型升级、金融体制改革的关键阶段，大力推动资产证券化，不仅有助于促进中国经济的结构调整和转型升级，而且有助于盘活存量资产，降低企业和地方政府对商业银行贷款的路径依赖，进一步拓宽债券市场广度和深度，从而促进金融市场的协调发展。经过探索、试点等阶段的发展，目前我国的资产证券化正在稳步推进，但不可否认，相较于美、欧、日等发达国家，我国对资产证券化的法律监管体系、信息披露机制以及对市场金融创新的认知等方面还存在很多问题。应参照他国(地区)的监管经验和教训，结合我国本土的实践，切实做好风险防控措施，杜绝金融风险的传染和系统性金融风险的发生。