论我国上市公司并购融资方式的选择

一般意义上， 企业并购是企业兼并与企业收购的统称(Merger Acquisition)。并购作为市场经济条件下优胜劣汰的一种机制，对优化资源配置、调整产业结构、有效利用规模经济效应、实现生产与资本的迅速扩张、促进国家现代化进程等都是非常有效的手段。同时，并购影响公司治理状况和控制权结构，因而一直都是实业界和学者们研究的热点。并购融资一般指在企业兼并或收购中，并购方为获取被并购方的控制权而开展的资金融通的活动。随着经济全球化的加速发展，并购融资已然成为国内以及跨国并购行为中极为重要的一环，关系到并购行为的成败，而并购融资方式的选择更是并购融资的核心。所以，本文将从西方资产结构理论融资优序理论出发，结合我国资本市场弱有效性的实际情况，具体分析我国上市公司并购的融资方式，分析国内外上市公司融资结构的差异，并总结该理论对我国上市公司融资方式选择的启发。

一、并购融资方式

从资金来源角度，并购融资方式可以分为内源融资(自有资金、应付息税等)和外源融资(债务融资、权益融资、混合融资)。当然，还存在其他一些特殊的融资方式，如杠杆融资和直接划拨的行政方式等。本文主要介绍我国企业主要采用的几种并购融资方式：

(一)自有资金

所谓自有资金指并购企业利用自身发展积累下来的留存盈余(盈余公积和未分配利润)用来并购目标企业的融资行为。这种融资方式的好处是不会给企业的发展带来负担，但是由于积累规模有限，一般适用于并购规模较小的企业。加之自有资金数量太少，根本满足不了企业并购交易所需的巨额资金。所以，大多并购方企业所筹资金中只有少部分来自于自有资金，大部分资金需要从外部渠道筹集。

(二)债务融资

债务融资指企业通过举债、发行企业债券的方式获得所需并购资金的方式，常见的并购债务融资方式主要包括贷款融资、债券融资以及其他以资产为基础的融资等，这种融资方式常常对应于债券支付方式和杠杆收购方式。最常见的渠道是银行贷款和发行债券(优先债券、次级债券、垃圾债券等)，虽然可以获得巨额资金，但也给企业带来了沉重的债务负担，暴露了较大的财务风险，同时也一定程度地影响到公司的资本结构和控制权。

(三)权益融资

权益融资指企业通过发行权益性证券(如股票)筹集并购资金的一种融资制度。目前国内可行的操作方式主要是发行优先股和普通股，企业还可以发行一些混合证券工具,如可转换债券等。发行普通股融资来募集并购资金是企业最基本的一种并购融资方式;此外，并购发起方可以通过定向增发换股的方式实施并购，即直接向目标企业现有股东增发自己的股票，以合适的对价换取目标企业的股票。

(四)其他融资方式

最典型的就是杠杆融资和直接划拨。杠杆收购，实质是为了筹集收购所需资金，通过增加并购企业的财务杠杆效应，大量向银行或金融机构举债、或向社会公众发行企业债券，最终以目标企业的资产或将来的现金流入作担保来偿还债务。这种方式提高了企业并购的效率，降低了交易成本，但是如何排除道德风险、银行如何规避风险等一系列问题难以解决，特别是在我国企业诚信系统尚未完善和市场不成熟的大环境下。直接划拨的行政方式是我国特殊国情的产物，企业如果需要并购重组，只需要相关部门下达行政命令就可以促成重组交易完成。它是产权单一阶段历史下的产物，是一种特殊的并购行为，必然将在今后发展中渐渐退出历史舞台。

二、融资优序理论的基本框架

上世纪80 年代，非对称信息理论开始被学者们用于研究新资本结构理论中，为企业融资方式研究提供了新的理论框架。梅耶尔斯(Myers)和麦吉鲁夫(Majluf)在研究信息不对称对企业融资成本的影响时，提出了新融资优序理论。他们认为，在信息不对称的背景条件下，投资者对公司的了解程度不如管理者。如果企业有一个较好的投资项目，选择通过发行股票来融资，外界投资者往往会以为企业资金周转出现困难，进而引发企业股票价格下降，影响企业价值。尽管债务融资有可能使企业陷入较重的财务危机，但是股票融资却会使投资者认为企业发展前景不佳。因此新优序融资理论认为企业融资顺序应为：优先考虑内部融资，其次考虑外部融资;当不得不进行外部融资时，则应首先选择债务融资，最后才是股票融资。

梅耶尔斯的理论鼓励上市公司减少权益融资的运用，尽量利用公司自有资本和留存收益，尽力提升企业资本实力。不得不进行债务融资时，利用平时积累的借款能力筹资，直到债务达到企业陷入财务危机的高危区域时才考虑股票融资。

三、我国上市公司并购融资现状及优序融资论的启示

在西方国家，融资优序理论得到了实践，内源融资占据了重要的地位，其次是外源融资中的债务融资，比重最低的是外源融资中的股权融资。但在我国上市公司融资情况中却存在异常融资优序现象，即外部融资优于内部融资，外部融资中股权融资优于债权融资。

造成我国上市公司股权融资偏好的原因有多方面，可归结为以下几方面：

(1)经理人控制权约束机制乏力。目前我国股票市场处于初步发展阶段，社会公众股极端分散，公众股东控制权非常薄弱，对公司经理人的约束机制极不健全，企业内部控制问题较为严重。以股票筹集资金对经理而言无疑是一笔既少监督约束又没有偿付股息压力的免费资金和永久性资金，经理人员支配的这种资金越多，越有利于实现其自身效益的最大化。

(2)我国资本市场的债务融资渠道不畅。目前我国资本市场尚未成熟，发展速度较为缓慢且不健全，存在结构性失衡的问题，融资渠道不畅通，制约了上市公司并购融资方式的选择。其中，企业债务融资的方式主要是银行贷款，但银行对企业信用状况等方面存在较多顾虑，对中小型企业贷款设置了较高的门槛，企业被迫放弃债务融资，采取股权融资。

(3)股权融资成本较低。一方面，地方政府给予的政策及税收优惠大大降低了股权融资成本;另一方面，国内证券市场发展尚未完善，上市公司分红普遍偏低，甚至不分配，企业在股利支付上没有任何压力。

上述分析表明我国上市公司异常融资优序现象是我国资本市场发展不成熟、效率低下的表现，过于倚重股权融资只会加重资本市场发展的失衡，影响社会经济的整体发展。因此,我们有必要借鉴西方融资优序理论，采取措施适当引导我国上市公司建立更合理的融资次序。首先，规范我国股票市场的发展，加强对上市公司募股资金的资格审查，减少企业对股权融资的偏好，积极引导投资者理性投资;其次，优化股权结构，适当降低上市公司国有股比例，增加流通股比例，大力支持股权所有者多元化，切实保障公众股东权益及对管理层的约束;最后，进一步完善债权融资渠道，促进良好的银企关系，加快培育国内债券市场，鼓励企业发行长期债券，扩大债务融资比例，进而加强对管理层的监督。