我国上市公司融资偏好分析

[提要] 在中国特定的经济环境中，我国上市公司表现出一种强烈的股权融资偏好，形成了不合理的融资偏好顺序，这种融资顺序对上市公司产生了明显的负的影响效应，已经严重影响到我国证券市场的资金配置功能，因而应从完善政策措施入手，以完善公司治理结构为着眼点，以优化我国的公司融资偏好顺序。

关键词：融资偏好；股权融资；上市公司

中图分类号：F83 文献标识码：A

一、我国上市公司融资偏好总体特征

企业融资分外源性融资和内源性融资两种，外源性融资包括股票融资、长期借款融资等形式，内源性融资包括留存收益融资和折旧融资两种形式。我国上市公司融资偏好较侧重外源性融资，尤其是股票融资。股权融资仅是其中的一种融资方式，并且按照企业融资结构理论，如果是在完善的市场条件下，企业选择哪一种融资方式是无所谓的，各种融资方式可以完全替代，因为任何选择都不影响企业的市场价值。

国外对企业融资偏好问题的研究已有了较长的历史，并且已经出现了著名的“啄食理论”，即企业融资遵循先内源性融资、再外源性债券融资、再外源性股权融资的顺序，然而我国的学者经研究发现，我国上市企业融资行为并未遵循这一融资顺序，恰恰相反，企业在融资过程中把外源性融资排在了前列，在外源性融资内部又把股权融资放在了前面，存在强烈的股权融资偏好。

我国企业存在的股权融资偏好主要表现在三个方面：一是千方百计争取初次发行股票资格，甚至还有骗取上市资格的情况。二是对再发行股票权利的过度使用，甚至有企业出现了股票滥发的情况，最终导致了增发股票价格大幅下跌的情况。三是对再发行股票权利行使与否的随意性，公司可能会根据再发行股票条件的宽松与否来决定本公司是否配股、增发等，比较随意。

二、我国上市公司融资偏好原因分析

我国上市公司融资偏好的形成有其独特的内外部环境，并受到其影响。

（一）内部影响因素。从内部因素来看，我国上市公司独特融资偏好的形成是由公司自身的特征和自身的治理环境决定的。由于目前股份所有制公司普遍存在股权分离的情形，大股东和公司内部管理者在经营目标上存在偏差，因而在融资决策时目标往往不一致，存在着利己行为，这样的融资决策偏离了公司的成长，更忽视了对公司资本结构目标的完善，最终就出现了与国外上市公司截然相反的融资偏好顺序。

我国上市公司股权结构的不合理是上市公司股权融资偏好的根本原因。上市公司股权结构的不合理，主要表现在企业往往存在着“一股独大”的情形，这种较为集中的股权受政策的限制，导致我国上市公司股权控制性较为稳定，使得在公司再融资过程中，不会选择损害大股东利益的融资方式。因为股权融资在初始融资时可以使非流通大股东享受持股成本较低的优惠，在股票增发时，又可以给这些非流通股的大股东带来每股净资产增加的好处。这种盲目增发在我国虽然会使股价下跌，但受损失的是流通股东，并不影响非流通股东。可以说，在我国现有的股权结构下，股权融资偏好成为了非流通大股东寻求自身利益的一种必然选择。

（二）外部政策因素。从外部来看，影响我国上市公司融资偏好的因素主要体现在政策环境方面。我国的企业融资大体经历了计划经济融资、转轨经济融资、资本市场融资三个阶段。在计划经济时期，权利高度集中，银行的资金只有通过政府相关部门下达的指标以财政拨款的方式投入企业，企业自身并没有自主进行融资决策的偏好。1979年以后，我国开始进行经济体制改革，国家开始实行拨转贷政策，改革使企业融资渠道发生了改变。企业所需要的经营资金开始通过银行贷款的形式得到满足，由过去的单一财政拨款方式转变成了多种融资渠道并存。1990年以后，我国的股票市场开始出现，一定程度上满足了我国企业不断增长的融资需求，使我国企业的融资方式扩展到了内部融资、借款、股票融资等多种方式。

（三）外部制度因素。从外部来看，影响我国上市公司融资偏好的因素还体现在制度方面。一方面由于我国对股票发行实行核准制，对公司股票的发行存在着一定的隐性信用承担作用，另外，我国公司普遍的把配股和增发作为管理业绩的一项考核指标，这就加强了企业对股权融资的偏好；另一方面由于现在股份所有制企业中存在的所有权与控制权的分离，使得管理层在融资过程中不会把股东利益最大化作为融资的目标，而是看重与企业经营业绩相关的税后利润指标，又由于税后利润考虑企业融资构成中的债务融资成本，而没有考核股权融资的成本，所以公司管理层总是偏好股权融资方式。

三、我国上市公司融资偏好的影响分析

（一）资金的使用效率不高。我国的上市公司往往青睐于股权融资，股权融资可以使上市企业募集到较多的资金，甚至使上市公司所筹资到的资金额度超过了其实际投资项目所需要的金额，因而在资金使用过程中会出现资金浪费的现象，不少上市企业募集到经营所需要的或者更多的资金的时候，在投资项目选择上就不再谨慎，也不会投向招股说明书中所承诺的一些项目，甚至还把大量的资金投入到股票等证券市场以期获得短期收益，来弥补主营业务的亏损，这种资金使用方式没有真正发挥其功能，也未真正的促进实业经济的发展，也扭曲了证券市场资本融资功能的本意。

（二）不利于公司的长期成长。股权融资偏好会损害公司的可持续发展。由于股权融资方式自身并没有还本付息的压力，我国对股利分配政策也没有较为严格的约束，因而对于上市公司的管理者来说，股权融资无疑是一种低成本、软约束的融资方式。

股权融资偏好对上市公司的影响主要表现在两个方面：一方面通过股权融资募集到大量的资金，由于资金的投资方向混乱和使用效率低下，企业往往不能形成自身的核心竞争力，同时股权融资又会降低企业的财务杠杆比率，因而对企业的价值最大化会带来不利影响。由于公司的治理结构与上市公司的融资结构密切相关，完善公司治理结构的关键是有能够承担相应投资经营风险的外部投资人，而我国的上市公司由于股权结构不合理，公司内部存在内部人控制的问题，这又会演变为对股权融资的偏好，进而增加公司治理结构改善的难度，形成内部人控制、股权融资偏好与不合理的公司治理结构之间的恶性循环；另一方面股权融资偏好也会对公司业绩产生一定的影响。我国上市公司以股权融资的方式作为筹集资金的主要手段，必然导致上市公司股本的迅速扩张，而其经营能力往往不能得到相应的增长，最终必然导致上市公司的盈利能力和经营业绩的下降。使得通过股权融资筹集来的资金不能成为公司大力发展的动力，反而成为公司盈利能力和经营业绩下降的负担。

（三）对宏观经济的影响。我国上市公司融资偏好股权融资，将危害到债券融资等间接融资的生存空间，对银行信贷业务发展也会造成一定的影响，进而影响到金融体系的稳定。

股权融资偏好的强化将直接降低货币当局通过货币政策工具调节资本市场的效果。我国上市公司过度偏好股权融资，必然会导致企业负债水平普遍偏低的情况，特别是长期负债所占的比例较少，因此企业不能很好的发挥财务杠杆的作用，也就降低了货币政策通过资本市场的传导作用。货币政策通过控制债券利率来调控资金的流向，由于我国上市公司偏好股权融资，公司的资产负债率低，对货币政策调控没有高积极性，因而这样就会使得货币政策实施效率大打折扣。

资本市场宏观调控的意义在于，通过资本市场的操作，使得资金使用效率低下的资金流向高效率部门，实现资金的优化配置，使得股票的价值全面反映企业的价值以及经营业绩，实现资本市场的优胜劣汰。而我国上市公司过分的偏好股权融资，把股市看成企业“圈钱”的场地，把精力放在了融资而并非投资发展上，使得股权融资后，出现企业经营指标下滑、操作利润、会计造假等现象，致使整个证券市场优化资源配置的功能不能得到很好的发挥。