浅析我国上市公司并购融资方式的选择

随着我国市场经济的不断完善,并购已经成为企业快速发展和提升自身竞争力的重要途径。并购可以使企业在短期内迅速壮大,进行低成本的扩张。美国著名经济学家乔治勒蒂格勒通过对美国企业成长史的考察和研究中发现,世界规模较大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的,也就是说,并购已成为企业超常规发展的重要途径。近年来,在全球经济一体化的进程中,我国公司的并购事件风起云涌,基本成为经济结构调整的内在动力和基本机制。从1992年开始,中国确定了市场经济的改革方向,1993年政府宣布法人股东可以进入二级市场,2002年加入世贸组织,国家经济贸易委员会和中国证券监督管理委员会为规范入世后境内并购交易而制定了一系列重大积极政策,进一步推动了我国公司的并购实践,2005年我国上市公司实施股权分置改革,使得一直不能流通的非流通股开始流通,上市公司间的并购活动越加频繁,方式更趋向于市场化,以产业整合为目的的战略性并购重组将逐渐在中国资本市场中占据主流位置,并购重组的财务工具将呈现多样化的特征,现金并购,股份并购,负债并购,杠杆并购等将成为未来上市公司并购重组的主要手段。上市公司并购在促进企业制度创新、引导资源优化配置和产业结构战略调整方面有着举足轻重的作用。

一、企业并购融资的相关理论

近年来,我国关于上市公司并购融资方式的选择文献相当丰富,对公司融资结构偏好进行了实证研究。然而企业并购融资的相关理论在国外发展比较早,已经形成了一套以MM定理、代理成本理论、公司控制权理论等为代表的成熟的理论机制和操作规范,在并购融资工具、中介服务和法律等方面都比较完善。

(一)MM定理

该理论由美国著名经济学家莫迪里艾尼与米勒提出,认为在企业有所得税的情况下,企业负债率100%才是最佳融资结构。MM理论前提是完善的资本市场和资本的自由流动,然而现实中不存在完善的资本市场,且还有许多阻碍资本流动的因素,尤其是所有税对各个公司都是存在的,因此,梅耶斯等人在该理论的基础上做了进一步更深层的研究,认为企业在通过股票融资并购时,市场会首先认为其发展前景不佳,因此出现新发行的股票价格下跌的现象,也就是融资顺序理论:内部融资债券融资股票融资。

(二)代理成本理论

该理论由Jensen-Meckling在《财务经济学杂志》上崭露头角,作者指出现代企业一般存在两种制衡:一是股东与管理者;二是股东与债权人。这两种相关利益主体相互制衡便产生股权的代理成本与债务的代理成本。由于外部融资具有代理成本,而债务融资能适当降低股权融资带来的成本,因此企业在外融资时应全部利用债务融资,而由于债务融资本身也会有代理成本的产生,因此,作者认为企业的最佳资本结构应该是债务融资的收益与债务融资代理成本之间的权衡。

(三)公司控制权理论

企业控制权就是排他性利用企业资产,特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。美国的哈里斯和雷维吾考察了股票权的控制,提出了控制模型理论。此理论指出资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题,还会引起剩余控制权的分配问题,从财务及其控制权的角度解释了股票和债券这两种重要融资工具的缘由。

二、企业并购融资的方式

并购融资方式根据资金来源渠道可分为内部融资和外部融资。内部融资主要是来自于企业自有资金、未使用或未分配的专项资金、应付税款和利息,外部融资分为直接面向社会的融资和通过金融市场中介机构借入资金的融资。结合国际上的成功经验,按上述资金来源可以把我国并购融资模式分为现金并购、负债并购、股权并购、杠杆并购等。

(一)现金并购

现金并购是直接用现金来购买股权达到对目标公司的控制,相对来说比较传统,操作简单,但由于对现金的需求量比较大,目前这类的案例出现的非常少。直接用现金购买会增大上市公司的资金负担,对公司完成并购目标之后顺利营运有一定的影响,一般只有在目标公司的价值非常低或者处于濒临淘汰的边缘时才有可能采用现金收购。

(二)债务并购

债务融资并购是指上市公司通过发行票据、债券或向商业机构贷款等渠道获得并购资金来源的一种方式。目前这种方式在国外或者国内都比较普遍,一方面可以保留原公司股东的权益,避免了其控制权的被稀释;另一方面增加公司的财务杠杆效应,筹集到了相应需求量的资金,但是实现债务融资顺利进行必须要并购方公司自身的实力必需雄厚,有一定的债务承受力,避免在实现并购之后削弱了自身偿债能力而导致公司价值下跌。

(三)股权融资并购

股权融资指并购方通过发现新股或者向原股东配售新股来筹集并购资金,或者以并购方自身发行的新股来换购目标公司达到并购的一种方式。其中发行新股会稀释企业原有股东的控制权,一般情况下,股东并不会同意管理方采取这种方式达到并购目标公司的目的,而且会对并购方原有的财务指标不利。因此,现下大都数企业要实现顺利并购都会采取换股的方式,一方面换股可以避免企业大量资金的外流而导致的并购风险增加;另一方面,以股权换购目标公司,可以实现较大规模上的顺利并购,优化双方在实现企业合并后的权益结构。

(四)杠杆式并购

杠杆式并购指以目标企业资产为抵押或者以其经营所得偿还并购融资负债的一种并购模式,其主要特点是通过增加并购方原有财务杠杆来完成并购交易。这种并购模式,因并购方要承担很大的风险而很少使用。

(五)混合型融资并购

混合型融资指融合权益特征与债务特征的融资方式,一般来说,包括可转换证券和认股权证。

1.可转换证券

可转债指持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的另一种证券的证券。在国外这是一种比较普遍的融资工具,因为公司出于自身达到最优资本结构的考虑,结合相关利益者利益、证券相互之间转换率等方面的条款,发行的一种操作弹性较大的证券。

2.认股权证

这是授予持有人一项特殊的权利,在规定的时间段内以行使价购买公司发行的股票。其实质相当于股票期权,与可转债不同的是认股权证可以促使新资金的流入,可以用来增加偿债。

上市公司可以根据自身的资本结构特点来选择适合自己战略规划的并购融资手段,从而保持企业经营战略的可持续健康发展。

三、上市公司并购融资存在的问题

由于现金并购与杠杆并购在现阶段下,我国上市公司很少使用,因而主要以债务并购、股权并购与混合型并购为主。

(一)并购融资中债务融资存在的问题

1.中小型企业或者转型企业难以获得银行信贷的融资支持

企业在并购初期需要大量的资金支持,在我国现阶段情况下,并偶融资工具开发不多,品种匮乏,导致并购贷款融资时难以取得预期的资金量,大多数需要借助银行的帮助,而银行在选择放贷对象时,往往会选择大型的、业绩好的、市场评估价值高的上市公司作为贷款对象。

2.制度的约束

我国《证券法》中对证券市场中进行融资主体的规模、盈利能力、资金用途等都有严格的规定。

3.租赁类融资发展不成熟

欧美国家的设备租赁融资方式占设备购置比例的20%-30%,而我国只有1%。再加上国内的租赁业务大多数发生在相互关联的企业之间,这样会存在关联企业利益输送的嫌疑。例如,2000年下半年,三九集团联合金融机构收购深圳金融租赁有限公司,再由其收购万家连锁药店。

4.风险性

虽然债务融资在一定程度上可以提升企业财务杠杆的效益,但是债务本身具有还本付息的刚性要求,有一定的财务风险,如果企业没有一定的风险承受能力会直接影响企业的继续生存发展。

(二)并购融资中股权融资存在的问题

1.市场影响股价

我国股票市场建立比较晚,机制等各方面的配置功能不是很完善,使得企业融资时受市场影响较大。近几年来,股市经历过数次大起大落,社会资金在进行投资时格外小心谨慎,不利于企业在预期内筹集到资金。

2.换股操作上的限制

以股权换取对目标公司的控制由于目前还处于试行期,各地公司收到地方政策法规的约束,对外来资金的流入有一定的限制,再加上,市场中流通与非流通股的并存,导致股价的界定与交易受到限制。

3.权益融资能操控企业的利润

一些上市公司并购融资的目的并非实质性的收购,而是通过相互关联的公司之间交易募集资金达到圈钱的目的,操控公司的利润。

4.稀释原股东权益

(三)并购融资中混合型融资存在的问题

混合型并购融资在我国未能大范围普及开,主要是受到法律法规的限制。例如:可转换债券的发行要求上市公司在最近三年内持续盈利,且三年的净资产利润率平均要达到10%,原材料、能源和基础设施类为7%,担保人的净资产不得低于可转换债券的融资额。可以看出,我国在政策和法规上鼓励业绩良好的公司发行可转换债券,而限制了非上市公司或非盈利上市公司。

此外,我国上市公司并购融资还存在融资方式单一、逆向选择、盲目跟风等问题。

四、我国上市公司并购融资方式的建议

(一)科学合理的整合现有的融资方式

遵循融资优序理论,合理预算所需的资金量。在此基础之上以优化企业资本结构为导向,安排融资的数量结构,保证企业正常的财务活动,选择最优融资方案。

(二)建立健全相关法律法规

十八届三中全会指出,围绕市场在资源配置中的决定性作用,经济市场化的进一步完善。因此,各地的政策法规应该以市场为中心,发挥市场引导资金流向,放松商业银行贷款不得用于并购的限制,降低配发新股的限制条件。

(三)拓宽融资渠道,丰富融资方式

借鉴国外的成功经验,比如杠杆并购融资方;在发行股票或者债券进行并购融资是,可以一并发行认股权证作为附加价值,这样不仅提高市场对股票和债券的关注度,还能达到顺利融资的目的;发展综合融资方式,完善以现金、股票、债券(可转债)、认股权证等多种融资方式并存的综合证券并购方式。

(四)充分发挥中介机构的作用

目前,国外的一些上市公司在并购融资中中介机构尤其投资工资起到了很好的媒介作用。在我国,一些中介机构的作用并未完全发挥出来,要加强金融中介机构人员的综合素质,增加对风险的分析能力,适应市场的需求,为企业创造多样的融资渠道。