借上市公司平台融资的资产置换定价方法研究
摘要：企业融资难是现今中国企业发展面临的一大困境，而众多企业发展又急需资金。目前我国企业面临融资难和融资渠道单一的难题，遵循IPO排对上市融资基本上不现实，于是借上市公司平台进行融资成为众多企业的一种较好选择。借助上市公司平台融资实现的路径是通过资产置换实现对上市公司控股，然后进行股权质押或增发股票或发行债券实现融资。要实现对上市公司控股就必须置换资产，资产的定价就成为其关键环节。
关键词：上市公司；融资平台；资产置换定价
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
DOI：10.3963/j.issn.1671-6477.2015.02.016
企业融资难是现今中国企业发展面临的最严竣的问题，大量企业被迫采用曲线融资方式，即借上市公司平台实现融资。2013年度，沪深两市并购重组数量涉及的交易资产总量均创下了历史记录，并且这些资产呈现出涉及面广、金额庞大等特点。仅2014年上半年就有游族网络借梅花伞、绿地集团借金丰投资、海润影视借申科股份等十余家企业借上市公司平台实现融资成功，还有很多企业正在进行资产重组停盘中。借上市公司平台实现融资，关键是对上市公司实现控股，而实现控股的关键步骤是资产置换，此时置产的定价就成为重中之重。在资产定价过程中，资产定价增值率明显大幅提高，这严重损害了国有置产和投资人的利益。为此，本文通过对资产评估方法进行分析，建立评估结果检验模型，以此来探求减少国有资产流失和维护投资人利益之方法。
一、关于资产置换定价的相关文献综述
资产置换即并购重组，是指一家企业以其经营活动的全部或其独立核算的部分与另一家企业的经营活动全部或其独立核算的部分进行整体交换，资产置换的双方企业均不解散。现实中资产置换往往是公司原有股东以出让部分股份的代价使公司获得其他公司或股东的优质资产。资产置换定价是指评估置换资产的价值，即由专门的机构和人员，依据国家有关规定，根据特定的目的，依照法定程序，选择评估标准，运用科学的方法对资产进行评定和估算的行为。Klaus Spremann检验了欧洲证券市场不同类型乘数的估值准确性模型，结论显示，权益价值乘数优于实体价值乘数，实证还发现在数量上是显著的，用于不同的绩效衡量中更为明显，并且在时间上具有持续性[1]；Silvio Vismara使用Logit和Cox回归模型对784份欧洲公司中卖方分析师的权益报告进行分析，他们发现：指数越低，达到真实交易价格的可能性越高，他们研究的结果显示出，准确性指数同估值结果具有显著关联[2]。岳公侠针对近3年250多个重大重组事项，从中选取了资料齐备的547项企业价值评估样本，通过样本分析发现，上市公司并购重组以资产基础法和收益法的评估结果作为最终评估结论的情况占据了绝大比例[3]。上海证券交易所和中国资产评估协会联合课题组的《上市公司2013年度并购重组资产评估专题分析报告》指出，少数评估机构对于整体资产以及单项资产的具体评估选择性地使用评估方法；部分项目评估方法的选用以及评估结果的取舍受制于交易各方在博弈中的主动权、交易目的、资产性质、交易的关联性、重组方案设计的局限性等多种因素，这些因素对于评估结果影响较大，也影响了交易定价机制的正常运作。
综上所述，我们可以看出，国外资产评估方法的准确性研究主要集中在收益法和市场法的使用后果上。由于我国资产交易往往直接以评估结果作为定价依据，这使得评估机构和评估师常常迫于客户的压力，在评估选用上存在着人为设定方法和指标选择的问题。
二、借上市公司平台融资及资产置换的金融现状
2014年，借上市公司平台融资企业的数量和融资额明显增大，特别是在取得上市公司平台的这个过程中，置入资产评估定价的增值率成倍增加。2014年借上市公司平台融资最具代表性的三家公司是游族网络、绿地集团、海润影视。其中，游族网络借助梅花伞平台，梅花伞置出资产及负债为2.69亿元，本次拟置出资产参照资产基础法的评估值；置入梅花伞的资产估值38.67亿元，资产估值增值率高达32.8倍，本次置入资产参照资产收益法的评估值。绿地集团借助金丰投资平台，金丰投资置出资产评估价值为22.14亿元，较拟置出资产合并报表归属于母公司股东权益账面值22.14亿元的增值额为0.26万元，增值率为1.18%，拟置出资产参照资产成本法的评估值；置入金丰投资资产价值665亿元，根据评估时最后期财务报告，绿地集团总资产为3088.79亿元，归属于母公司的所有者权益为348.27亿元，溢价近9倍，本次置入资产参照资产收益法的评估值。海润影视借助申科股份平台，申科股份交易置出资产的评估值为4.446 396亿元，本次置出资产参照资产成本法的评估值；拟置入海润影视100%股权，按收益法评估价值为25.23亿元，评估值较净资产账面价值增值330%，本次置入资产按资产收益法评估定价①。
通过以上三个典型的案例，我们可以得出：首先，融资企业均实现了对上市公司控股；其次，置出资产计价均采用资产成本法的评估值，置入资产计价均采用资产成本法和收益法的评估值，以收益法评估结果定价的比例显著提高；第三，置出资产与实际资产相差不大，置入资产与实际资产溢价成倍数增加；第四，短期股价出现N个涨停，股价暴涨甚至翻倍；第五，后期这些公司或进行股权质押或进行增发股票或发行债券实现融资[4]。
三、置换资产评估定价过程中存在的问题
（一）交易双方地位的不对等
出让控股权方一般都处于弱势方，受让控股权方属于强势方，其原因是出让控股权方资产盈利能力都比较弱，而受让控股权方资产盈利能力比较强。作为资产盈利能力较弱的出让控股权方急待改变公司资产的盈利状态，加上其他因素的制约，因此在购买资产时对标的资产的定价权较弱。相对于受让控股权方，其自身资产的盈利能力强，交易的选择性比较多，自然要求标的资产定价要高一些，这本身符合他们自身的利益需求，由于这些因素的制约，出让控股权方在对标的资产定价时相对于受让控股权方来讲，话语权较弱，这就造成了交易双方地位不对等。 （二）评估方法标准缺失
在资产评估过程中，无论是选择成本法还是收益法对标的资产进行评估，都会涉及诸多的参数和指标，而这些参数和指标的选择对资产定价的结果会造成很大的影响，造成评估出来的结果低于或高于资产的实际价值。如果置出资产都会选择成本法，那么这时置出资产的价值低于或远低于资产的实际价值；如果对置入资产进行评估时都会选择收益法，那么评估出来的结果高于或远高于资产的实际价值[2]。
少数评估机构和执业人员在评估过程中随意的或者选择性的选择评估方法，例如在整体资产评估中选择单项资产的评估方法，在对单项资产评估过程中选择整体评估方法，从而导致置入资产的评估价值增值率偏高，置出资产的增值率又偏低或过低，并且现实中在对特定资产进行评估时，又出现评估分别管理的归口不同。例如，土地评估归口建设部、矿产资源评估归口资国土资源部、房地产评估归口财政部管理，这就导致执业者在评估过程中会受到相应归口管理单位的规则限制，而且这些归口管理单位都有自己的评估准则和规范标准，相互之间又存在较大差异，这就造成评估结果出现矛盾和差异。
（三）人为因素在定价机制中对评估执业的不当干预
一方面，资产评估机构在资产评估业务过程中应该作为中立的第三方，同时资产评估公司自身又属于自负盈亏的社会法人企业，资产评估公司出于业务和业绩的要求，在评估过程就会受到一定的制约。另一方面，资产评估公司在对委托的标的资产评估过程存在多方利益相关者，这些利益相关者都追求自身利益的最大化。这些利益相关者对于资产评估公司来说既是客户又是甲方，因此资产评估公司对委托的标的资产进行评估定价时，就会受到多方压力，这种压力主要来源于两方面：一方面来源于企业生存的需要；另一方面来源于客户即甲方的需要。
（四）个别评估机构和执业人员独立性缺失
资产评估过程中，受让方希望置入的资产价值尽可能大，只有置入资产价值实现最大化才符合自身利益需求。而出让方希望尽快完成资产的置入以实现资产的盈利，同时在资产置出时出让方又希望尽快将盈利能力弱的资产置出，将盈利能力强的资产置入，这符合其自身的利益。基于此，无论是出让方还是受让方都将影响评估执业人员，而且资产评估企业也受业绩和其他方面的影响，最终导致执业人员在无形中失去了执业的独立性。
四、资产评估模型及检验模型的构建
（一）评估方法的选择
影响评估结果最为关键的因素是评估方法，对资产定价的核心是正确合适的评估方法选择。在评估过程中，不同评估方法都有各自的适用思路、前提和运用条件，无论采取哪种评估方式，只要选择了适合恰当的前提条件，任何一种评估方法评估出来的结果均能得到评估资产的公允价值，即使结果存在一定的偏差，但这种结果应该在合理的偏差范围之内，最后评估结果基本是趋同的，这种结果的偏差有两种情况：第一种偏差是评估结果趋于一致，属于合理偏差；第二种偏差是评估结果出现较大资产增值率，属于非正常性偏差。要真实准确反映评估标的价值，就必须要求评估执业者有针对性地选择评估方法及指标。特别是对不同置产的评估不能一味生搬硬套，必须结合实际情况灵活选择方法，每一种评估方法都有相适应的条件。例如，对整体资产定价时，收益法更适合，因为评估的是整体资产整体的盈利预期；专用性资产定价时，成本法更适合，因为专用资产缺乏市场价格。通用性的资产可在公开市场出售，较适宜采用市场法；另外，单项资产评估，就只能采用成本法进行评估，因为单独资产的计算难以反映整体生产要素的收益。对于无形资产的评估方法，收益法更合适，因为无形资产的效用和成本耗费存在严重不对称情况。而单项资产评估方法的运用更是恶劣多样，诸如市场法、收益法和成本法相结合使用，比如土地评估，评估执业者可以采用的方法有很多（成本逼近法、收益还原法、市场比较法、基准地价系数修正法）这些方法在实际评估中均被评估执业者所运用，但是评估出来的结果互不相同，因此只有评估方法准确，才能真实反映资产的价值。
（二）判断资产评估的正常增值模型选择
为了分析资产评估结果的影响因素，第一步要确定评估前资产或者说被评估标的的正常值，第二步设定以资产评估增值率为因变量，第三步确定以对资产价值变动的影响客观因素，将这些因素设定为自变量，第四步建立模型计算评估资产的正常增值率[5]，如模型（1）。
上述参数中：INCRATE为资产评估增值率变量；PPETA为评估前固定资产占总资产的比重；WHOLE为评估资产类型；FORTRADE为资产评估目的；INDEX为被评估资产所在地区；INDUSTRY为被评估资产所属行业。
将模型赋值回归，表明固定资产比重对资产评估增值率有重要影响，资产减值情况下，固定资产比重越高，资产评估出的增值率就会越低；相反，资产增值情况下，固定资产比重越低，评估出的资产增值率就越高。
（三）利益相关者对资产评估结果影响的非正常增值率检验
首先通过模型（1）计算出评估资产正常的增值率后，然后设定模型的各变量系数的估计值，再次以资产评估非正常增值率为因变量，以导致失真的因素为自变量，最后利用残差来进行建立模型，用该模型的残差来衡量资产评估非正常增值率[6]，建立本文的判断模型（2）。
上述参数中：ABINCRATE为资产非正常增值率变量；BUYER为标的资产和委托方的关系；OCCUPIER为资产占有方与委托方的关系；GOVERN为政府部门对资产评估结果的影响；RECEIBIG1为上市公司向大股东购买资产的交易；NRECEIBIG1为上市公司向大股东出售资产的交易；PAYDEBT为交易支付方式对资产评估结果的影响；METHOD为评估方法；APPRAISAL为评估机构的声誉；LEVERAGE为债权人对资产评估结果的影响；INDIRECTOR为董事会中独立董事的比例；MEETING为资产交易是否由股东大会审批通过；CONTROL为资产交易前一年或当年上市公司是否发生控制权转移；EM为上市公司是否具有扭亏或再融资动机；SIZE为上市公司的规模；YEAR为资产交易年度变量。 将模型赋值回归，我们发现资产评估中资产置入方在交易中所处的位置决定了评估结果影响的方向。当委托方为资产的买方时，BUYER系数不显著，资产的价值被低估；当委托方为资产的卖方时，OCCUPIER的系数为正并且显著，这时候资产的价值被高估。当GOVERN的系数显著为正时，说明评估机构迎合委托者而使资产增值率偏离实际值而无限放大。
通过对模型赋值回归结果的分析，可以发现资产委托方是否操控评估机构或评估执业者以此操纵评估结果，进行利益输送。RECEIBIG1的系数为0.032，且在5%的水平下显著，说明评估的资产是要置入的资产，这部分资产的价值出现非正常增值率情形；当NRECEIBIG1的系数在-0.072～1之间，且在1%处显著，说明上市公司向大股东出售资产，资产评估出现非正常增值率要低于其他情形。当APPRAISAL的系数不显著，说明评估机构评估的资产价值不准确。当METHOD的系数在0.285～1时，在1%处显著，说明选择收益法评估的资产价值属非正常增值率，这时无论选择何种评价方法资产评估值都会偏高。PAYDEBT的系数为负且不显著，资产抵债交易方式的非正常评估增值率与其他交易方式并没有显著区别。
如果通过检验模型出现MEETRING和INDIRECTOR两个参数都不显著时，说明存在明显的人为因素制约，导致资产评估结果失真；当LEVERAGE的系数显著为负，说明资产置入人能够影响资产评估结果。
当EM的系数不显著，说明资产交易的利得属于非经常性损益，计算收益时需要扣除该部分收益，才会准确。如果控制变量CONTROL的系数显著为负时，且上市公司控制权发生转移，控制者停止向公司进行利益输入；当YEAR的系数为负，说明资产评估的结果失真有所缓解。
五、规范资产评估定价的建议
（一）提高评估人员的职业素质
1.执业者道德的培养。评估机构的执业人员作为中立第三方，应该做到独立执业。现实中，评估机构的执业人员往往不能独立执业，主要原因来源于自身的利益考虑，还受到其他因素的干扰，因此必须加强执业者素质建设，使其在执业过程免受干扰。
2.执业者职业能力的培养。目前上市公司资产置换业务出现业务类型多样、资产结构复杂、资产规模庞大、评估结果影响广泛的特点，这就要求执业者加强业务能力，还应加强法规政策把握能力、知识的不断更新及对先进评估技术的了解。
（二）完善评估方法标准
评估执业人员在资产评估时，对指标的选取和权重的分配随意性太强，而这种随意性又被认可是正常的，这就导致评审结果偏离被评审资产的实际价值。基于这种情形，管理者应该确定相关规范标准，减少执业者对指标选取级权重分布的随意性。
（三）建立完善的评估约束制度
出让控股权方一般都处于弱势方，受让控股权方属于强势方。作为资产盈利能力较弱的出让控股权方急待改变公司资产的盈利状态，加上其他因素的制约，在购买资产时对标的资产的定价权较弱。因此，在评估过程中，对于出让方来说，希望尽快置出资产完成置产的置入以转变公司的盈利性；对于受让方来说，希望其置入的资产价值最大，他们可以获得更多的股权。对于普通投资者来说，评估结果增值率越高代表注入的资产越多，盈利性越强，资产注入后股价上升的可能性越大；对于资产评估执业者来说，评估出高增值率的结果符合各方的利益，基于各利益相关者均欲获利的愿望，执业者也愿意评估出高增值率的结果。高增值率造成的损失由上市公司承担，这就要求我们的监管者出台相关政策约束交易双方的权利，使得交易双方地位一致。
（四）建立被评估定价资产收益状况责任机制
对于评估人员独立性的确定必须建立评估后负责考核机制，建立资产定价单位及执行人员责任机制，对置入置产的收益状况进行跟踪调查，对偏离较大或超过允许值的评估单位和执行人员进行处罚。
注释：
①数据来源于上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站。
[参考文献]
[1]Andreas Schreiner，Klaus Spremann. Multiples and Their Valuation Accuracy In European Equity Markets[J].International Journal of Business and Management，2007（8）：2-22.
[2]Silvio Vismara.Valuation Accuracy and Infinity Horizon Forecast：Empirical Evidence from Europe[J].Journal of International Financial Management and Accounting，2009，20（2）：135-165.
[3]岳公侠，李挺伟，韩立英.上市公司并购重组企业价值评估方法选择研究[J].中国资产评估，2011（6）：12-17.
[4]中国资产评估协.上市公司2012年度并购重组资产评估专题分析报告[EB/OL].[2014-05-10]（2012-02-24）.http：∥www.sse.com.cn.
[5]雷 蕾.资产评估收益法中的收益额的指标选择[J]. 科技致富向导.2010（24）：104，172.
[6]李 翔.上市公司资产评估与交易定价实证研究：基于2010-2013年上市公司数据[D].北京：首都经济贸易大学，2013：14-22.