浅析上市公司大股东资产注入的动机和后果
我国自 2005 年 4 月开始进行股权分置改革。股权分置改革使上市公司所有股份变为同股同权、同股同价，我国资本市场因此进入全流通时期。股权分置改革后，大股东开始逐渐停止从上市公司和中小投资者身上进行简单的利益攫取和掠夺，取而代之的是以资产注入、整体上市、技术和销售支持等方式向上市公司注入优质资源，做大上市公司利益基础和市值，其中尤以资产注入为资本市场的一大亮点。国内外学者普遍认为，大股东向其控制的上市公司注入资产存在支持与掏空两种动机，那么，我国上市公司大股东资产注入的动机到底是什么?它会产生什么后果呢?本文拟通过对上市公司资产注入动机及后果进行系统的分析，以期在理论上拓展和深化公司治理理论的相关研究，丰富资产注入的理论解释 ;在实践上，为拟进行资产注入的上市公司提供新的启示，以促进此项工作的有效运作，同时，为相关部门提高对上市公司资产注入行为的监管效率提供一定的实践探索。
一、大股东资产注入的概念
(一)大股东的界定
关于大股东的概念界定，并没有非常严格的统一标准，它和控股股东的概念，既有一定区别又有密切联系。一般来说，大股东是指持有股份占比最大的股东，也就是说，该股东与其余的股东相比较，其所持股份占比最大。从这个角度来说，控股股东一定是大股东，但大股东却并不一定是控股股东。不过，在很多文献研究和实践中，上述二者往往没有作细致的区分，而是经常混用。郑泰安(2007)认为，我国大陆《公司法》中的控股股东概念已经涵盖了大股东的概念。基于此，本文在接下来的描述中，对大股东和控股股东不再作严格区分和界定，认为它们概念等同。根据《中华人民共和国公司法》第 217 条第 2 项的规定，控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额 50% 以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额 50% 以上的股东 ;出资额或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。通常我们认为，持表决权 50% 以上的股东为大股东，50% 以下则为中小股东。
(二)资产注入的概念
本文所指的资产注入均为大股东资产注入，是指控股股东及其关联方将持有的未上市的资产注入其控制的上市公司中，这里的资产包括其持有的非上市公司的股权及其拥有的实物资产，控股股东的关联方包括控股股东的非上市子公司、控股股东的母公司及其子公司、控股股东的重要关联交易方等，简而言之，就是与控股股东具有紧密利益关系的企业。上市公司通过收购大股东及其关联股东的资产，实现规模扩张，促进产业整合，而大股东对公司的控制权也在此过程中得到进一步巩固。
二、我国上市公司大股东资产注入的动机
(一)通过资产注入延长上市公司的产业链
大股东注入的资产是其还未上市的资产，在注入完成后，这部分资产就不再孤立于上市公司之外，而是与上市公司形成一个整体。当大股东注入的资产都与上市公司的产业链密切相关时，通过资产注入，有助于实现大股东与上市公司间的内部产业链垂直整合，形成完整、一体化的产业链条并加以拓展延伸，推动规模经济形成，提高上市公司的市场竞争力。例如，2011 年 4 月 6 日，上海汽车(600104)公告重组预案，上海汽车的控股股东上海汽车工业(集团)总公司将其持有的从事独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司的股权及其他相关资产注入上海汽车，总计 285 亿元，这就为公司进一步整合汽车产业链业务资源、提升核心竞争能力提供了资源保障。
(二)提高上市公司的资产质量
在股权分置改革前，我国上市公司股权集中度较高，普遍存在一股独大现象，大股东控制了公司的多数股权，中小股东处于明显劣势地位，难以对大股东形成制衡。2005 年的股改，在一定程度上降低了股权集中度，上市公司大股东与中小股东的利益趋同度有较大提高，中小股东对大股东的制衡效应有所增强。但不可否认，大股东依然保留了对上市公司的高控制权，只是其关注焦点由上市公司的净资产逐渐转移到了市值上面。出于对自身股东价值最大化的考虑，加上大股东很清楚公司需要什么样的资产，因此，大股东有很强的动机将所持有的非上市优质资产注入上市公司，以提高上市公司资产质量。全流通背景下，优质资产的注入，是提高上市公司盈利水平较为直接有效的手段，在公司财富显著增加的同时，大股东也将从股票市场获得可观收益，进一步巩固其控制权。
(三)实现整体上市，减少关联交易
我国证券市场因发行审核制度的特殊性，导致上市公司和控股股东公司为了保证各自正常运行，常常要通过彼此间的关联交易来维持相应的上下游链条，造成多头管理，增加公司的额外管理成本。股改后，大股东向上市公司大量注入相关资产，有助于实现集团公司整体上市，从而也就减少了上市公司和控股股东公司间由于关联交易所产生的监管成本和信息披露成本，降低了不规范交易行为的发生率，起到增加上市公司的业务透明度、增强投资者信心和市场预期的作用。例如，铜都铜业(000630)于 2007 年 8 月 23 日完成了对其控股股东铜陵有色金属(集团)公司的相关资产收购，矿山、国贸公司、硫酸销售公司等都会进入到铜都铜业股份有限公司，这些都是之前铜都铜业和控股股东进行关联交易时所涉及的主要资产或单位，控股股东完成资产注入后，将消除或大大减少铜都铜业向集团公司采购及销售的关联交易，公司独立性得到进一步增强。
(四)减少上市公司与集团公司的同业竞争
我国不少上市公司与其控股股东的资源种类、经营范围、产品及业务类型等都比较相似，容易形成集团内部的同业竞争，也不利于资源的高效利用。借助资产注入的形式，上市公司从大股东处获得了与自己的主业资产相同的那部分资产，实现了集团内部资源的优化配置，能有效消除上市公司与控股股东公司间的同业竞争问题，产生一系列协同效应。此外，如果注入的资产是上市公司急需的稀缺性资源，对于增强上市公司乃至整个集团在行业内的核心竞争力，将有着至关重要的意义。例如，2011 年 6 月 21 日，日照港集团将其持有的裕廊公司 70% 的股权、外轮理货公司 84% 的股权、集团拖轮业务及相关资产注入其控股的日照港(600017)，一旦资产收购完成，集团的干散货业务会全部进入上市公司，彻底解决同业竞争问题，而日照港集团的实际控股比重从 37.66% 上升到 44.15%，实际控制权也得到了巩固和增强，可谓是一种双赢。
三、我国上市公司大股东资产注入的后果
上市公司大股东资产注入后会对公司产生什么后果?现有文献显示，资产注入有利于形成经营、财务、管理等多方面的协同效应，降低交易成本，提高资产管理效率，从而对上市公司产生支持作用并提高了公司绩效(罗忠洲等，2010 ;刘建勇等，2011)。但也有研究认为，大股东为了自身的利益，会通过控制权转移公司资源，掏空上市公司，侵占中小股东利益，而资产注入只是其掏空的手段之一(唐宗明等，2010 ;袁立和秦芳华，2010)。具体而言，大股东在资产注入中往往通过以下途径支持或掏空上市公司。
(一)向优质上市公司注入优质资产，做强做大上市公司
我国上市公司在资本市场建立初期，受市场总容量和 IPO标准的限制，多采用分拆上市的方式上市，但分拆上市只能将企业的一部分优质资产证券化，有的企业还留存了一些未上市的优质资产，未能与已上市的资产形成整合效应，也不利于上下游一体化的产业链的形成。股权分置改革的一个任务就是要将分拆上市所造成的弊端逐渐消除，使上市公司更好发展(郑艳秋等，2015)。此外，随着上市公司经营业务的发展和业绩的提高，公司也迫切需要一些外来的优质资产，以扩大公司资产规模、提高资产盈利性、促进主营业务的持续运行并向市场上的投资者传递利好消息。由此，大股东有动机推动上市公司收购一部分原先未上市的优质资产，或借此机会让还未上市的企业集团整体上市，实现强强联合，进一步推动上市公司盈利能力、投融资能力、研发能力等的提高，还可能减少损害中小股东利益的关联交易，从而对上市公司产生支持效应。
(二)向劣质上市公司注入优质资产，支持上市公司做优
当上市公司因经营不善，失去融资功能或者被 ST 将要退市时，大股东通过向上市公司注入非上市的优质资产，从而使失去融资功能或者被 ST 的上市公司改善经营业绩，恢复再融资功能或保住上市的资格。这些经营不善的上市公司在大股东的扶持下，不仅提高了自身的盈利能力和发展潜力，也能为大股东带来未来高回报的预期，这也是大股东对上市公司进行支持的原动力。
(三)向优质上市公司注入劣质资产，掏空上市公司
大股东为了甩掉盈利性和流动性差的不良资产带来的压力，为自身牟取超额收益，有可能会将其持有的劣质资产注入上市公司，而中小股东很难在第一时间获悉资产的真实情况，即便后期知道了也已无能为力，中小股东的利益必然要受损。孙容和张璇(2011)认为，大股东资产注入有最大化其私有利益的动机，会通过注入非优质资产的方式侵占小股东利益。颜淑姬(2012)通过对 20062009 年间我国进行了资产注入的上市公司样本作实证检验，印证了大股东所注入的资产不见得就是优质资产，他们可能通过资产注入进行题材炒作，以次充好，结果既谋取了控制权私利，又在一定程度上侵害了中小股东的利益。
参考文献：
[1]郑泰安.公司分立中小股东的利益保护以股东选择权为视角[J].经济体制改革，2007(03).
[2] 罗忠洲，屈小粲，张蓓.上市公司整体上市的模式、问题及对策再思考 [J]. 证券市场导报，2010(09).
[3] 刘建勇，朱学义，吴江龙 . 大股东资产注入 ：制度背景与动因分析[J]. 经济与管理研究，2011(02).
[4] 唐宗明，潘晨翔，姜克萍 . 后股权分置时期大股东资产注入影响因素实证分析 [J]. 系统管理学报，2010(05).
[5] 袁立，秦芳华 . 我国民营企业并购上市公司行为浅析基于并购动机、资产注入和再融资行为的研究 [J]. 中国经贸导刊，2010(16).
[6] 郑艳秋，江涛，姜薇 . 定向增发中的资产注入与利益输送方式研究[J]. 会计之友，2015(07).
[7] 孙容，张璇 . 控制性大股东资产注入对上市公司价值影响的事件研究 [J]. 经济与管理研究，2011(11).