探究上市公司收购中的反收购制度

反收购制度是上市公司收购制度的组成部分,是伴随着收购制度的发展而发展起来的。一个完善的收购制度必然要包括反收购制度。反收购是目标公司为预防或挫败收购者的敌意收购行为而采取的一种对策。它与目标公司的股东和董事的权利义务划分及利益平衡等问题息息相关。在敌意收购经常发生的国家, 其收购立法均规定了相关的反收购制度。我国《证券法》对此只字未提, 2002年9 月28日证监会颁布的《上市公司收购管理办法》也仅对反收购作出了一定的规制。因此, 根据上市公司收购现状, 有必要对我国的反收购制度进行深入研究。

一、目标公司反收购决策权的两种行使模式

目前, 对于目标公司反收购决策权的行使, 国际上有两种规制模式, 一种是英国的股东会决定模式, 另一种是美国的董事会决定模式。前者将反收购措施的决定权留给股东行使, 公司管理部门即董事会未经股东会的同意不得擅为反收购行为;后者则将反收购决策权赋予了公司的董事。

股东会决定模式。在英国, 董事会采取反收购对策原则上是被禁止的。英国公司并购委员会制定的《城市法典》第7条规定:无论何时, 当一个真正的收购要约已被通知给目标公司董事会或目标公司董事会有理由相信一项真正的收购即将发生时, 非经股东大会批准, 董事会不得采取任何与公司事务有关的行为, 其结果可能导致挫败一个真正的要约或者剥夺股东依据该要约的利弊去做决定的机会。

很显然, 该条以一般性的规定将反收购的决策权赋予了目标公司的股东大会。另外, 在《城市法典》中还以列举的方式详细规定了董事不得擅自为之的行为。股东大会决定模式是传统的股东大会中心主义之治理结构沿袭的结果, 是股东大会中心主义时期的成熟制度。在这种治理结构中, 董事会只是股东会的执行机关, 股东会决定与公司经营有关的一切重大事务, 处于万能机关的地位。理所当然地, 对于公司未来命运影响颇大的反收购对策的实施当然应该由股东会作出决定。这种模式对于防止目标公司董事会滥用权力、损害股东及公司的利益,确实能起到很大的作用。但是, 现代公司股权分散,专业化要求相当高, 股东大会受时间、决策水平、决策效率等因素的限制, 常常很难及时作出行之有效的反收购策略。

董事会决定模式。不同于英国的股东会决定模式, 美国的董事会决定模式则赋予了目标公司的董事更为广泛的反收购决策权。对此, 美国许多州的相关法律都有明确规定。在美国, 如果董事会合理地认为一项反收购措施符合公司的整体最大利益并且符合董事的信义义务, 或者是为了维护相关利益人的利益, 目标公司董事会就有权决定进行反收购。这样, 目标公司的董事会就毫无疑义地掌握了反收购决策权。董事会决定模式是公司治理结构由股东大会中心主义向董事会中心主义转变这一潮流的反映, 其实质是赋予目标公司管理部门采取反收购措施的广泛权利。这种模式的确立, 是与美国公司的社会责任理论的影响分不开的。该理论认为, 现代公司不再纯粹是实现公司和股东利益最大化的工具, 公司负有广泛的社会责任, 公司的运营不仅涉及公司股东的利益, 还涉及其他利益相关人包括债权人、雇员、消费者乃至公司所在社区的利益。由董事会行使反收购决策权更为合适, 因为其不会仅考虑股东利益, 还能够更好地考虑公司发展的长远利益, 能站在社会责任的立场上合理地维护更多相关人的利益。但是, 该模式也会导致董事会为了维护其在公司的控制地位而不惜损害股东合法利益现象的发生。

二、反收购制度在我国的现状

应该说, 长期以来, 反收购制度在我国并未引起足够的重视。1993年发生的宝延风波正式拉开了我国上市公司被收购的序幕, 标志着我国证券市场收购活动的兴起。然而, 有收购行为就有反收购行为, 在1998年发生的大港收购爱使一案中, 爱使股份就采取了反收购措施。因为爱使股份章程中规定了预防性反收购条款, 因而在8月8日, 大港持有爱使股份达其股份总额10.0116%而成为爱使第一大股东并要求入主爱使董事会时, 爱使以此条款进行阻击, 由此酿成纠纷。最后中国证监会认定爱使章程不规范, 以爱使修改公司章程而告终。在2002年5月发生的裕兴收购方正科技一案亦是如此。当时北京裕兴公司联手其他几家公司收购方正科技, 引起了方正科技的股权之争。方正科技章程规定, 董事会有权对董事的资格进行审查。当收购方北京裕兴公司及一致行动人举牌方正科技、要求增补董事时, 方正科技董事会依据章程规定, 以北京裕兴公司等推荐的董事资格不符为由, 拒绝将裕兴公司提出的增补董事的议案提交股东大会讨论, 使收购方无法入主方正科技, 反收购成功。但双方对方正科技董事会的反收购行为是否合法也产生了争议。

以上两个案例, 均涉及目标公司的公司章程规定的反收购条款是否有效的问题。由于当时缺乏法律法规的明确规定, 收购方和反收购方对反收购行为的意见往往针锋相对, 各界人士对此的理解也是莫衷一是。2002年9月28日中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》第9条明确规定了上市公司的董事对其所任职的公司及其股东负有诚信义务,其第33条第1 款也规定:被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所作出的决策及采取的措施, 不得损害公司及其股东的合法权益。这是董事的诚信义务在反收购制度里的具体体现。同条第2款更是仿照英国《城市法典》的规定, 对董事会在面临敌意收购时不得为之的相关行为以列举的方式作出了规制。另外, 《收购办法》的第31条和32条均对目标公司的董事会或独立董事的义务做了规定。

从《收购办法》的这些相关规定来看, 对于反收购制度, 我国立法是倾向于采取股东会决定模式的,但是又不是纯粹的英国式的股东会决定模式。这体现在以下两个方面:一是《收购办法》并未将反收购决策权明确赋予目标公司股东;二是从其第33条第1款的规定来看, 在不损害公司及股东的合法权益的前提下, 目标公司的董事会还是可以针对敌意收购行为采取一定措施的。但由于受到同条第2款不得为之行为的规制, 其反收购决策权亦被限制在一个较小的范围内。因而确切地说, 目前在我国, 反收购决策权原则上是由股东会决定的, 但是董事会在诚信义务之下拥有一定的反收购决策权。应当说, 《收购办法》这样规定, 与我国的现实情况是基本相符的。在我国目前的上市公司中, 国有股占绝对控股地位, 为维护其地位, 反收购决策权只能由股东来行使。但在公司收购与反收购中, 目标公司股东由于信息不充分、缺乏专业知识等原因很容易被收购人压榨和掠夺, 赋予董事会一定的反收购决策权也是必要的。然而《收购办法》毕竟是一个效力级别较低的行政法规, 而且其有关反收购的规定过于简单与粗糙。笔者建议我国在修改《证券法》时应将目标公司的反收购制度纳入其中, 参照国外相关立法并结合我国实情予以详细规定。

三、目标公司的反收购对策

当敌意收购来临之时, 目标公司为维持其独立性, 常常会采取一些反收购对策, 以阻挠收购者的收购行为。发达国家公司经历了多次购并浪潮, 公司收购数量和规模日益增加, 收购和反收购也日益激烈, 其采取的反收购对策也是多种多样。根据目标公司采取反收购对策是防御性的还是对抗性的, 可以将反收购对策分为两大类。

防御性的反收购对策。这是目标公司在收到收购要约或者有充分理由相信公司将遭遇敌意收购之前所实施的反收购策略。其目的是防止将来公司被收购的事件发生, 维持公司的独立性和董事会的稳定性。一般而言, 这样的反收购对策包括以下几种:第一, 相互持股。这是上市公司通过与比较信任的公司达成协议, 相互持有对方股份, 并确保在出现敌意收购时不将手中的股权转让, 以达到防御敌意收购的目的。目前这种措施在我国还是比较可行的,因为我国法律并没有禁止公司之间相互持股的规定。第二, 董事轮换制。这是指在公司章程中规定,每年只能更换一定比例的董事。大港收购爱使一案中爱使公司采取的即是这种对策。这样, 即使收购者拥有目标公司的绝对多数股权, 也无法推荐和选举对董事会具有足够影响力的数量的董事, 这样其在一定时期内也无法获得目标公司的控制权。第三, 董事任职资格审查。即目标公司在其公司章程中规定, 对于受股东推荐的董事要由公司董事会对其资格条件进行审查。这样目标公司的董事会为防止收购者推荐的董事进入公司而失去原有的控制权, 就会对受推荐的董事进行极为严格的审查, 起到很好的防御收购的作用。在裕兴收购方正科技一案中方正科技所采取的就是这一措施。第四, 绝对多数条款。也称超多数条款, 是指在公司章程中规定, 公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票,这个比例通常是80%;一般章程还会同时规定, 对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意。这无疑加大了敌意收购者的收购成本和收购难度,因为其要获得目标公司的控制权, 必须取得该公司绝大多数的股权。第五, 降落伞计划。即目标公司给予高级管理人员优厚的报酬和额外的利益, 尤其是在公司控制权发生变更的情况下, 高级管理人员将获得巨额补偿金。这样, 无形中便使得收购者的收购成本加大了许多。

对抗性的反收购对策。这是针对防御性的反收购对策而言的, 指目标公司有面临敌意收购之虞或已经面临敌意收购时采取的反收购措施。对抗性的反收购对策常见的有以下几种:第一, 资产收购和资产剥离。改变目标公司的资产结构, 将收购者希望得到的资产从目标公司剥离或出售, 或者购入收购者不愿意得到的资产如可能引起法律上麻烦的资产, 这样目标公司在收购者心目中的吸引力无疑会随之降低, 而且其若要继续进行收购可能还要付出比以前更高的代价。这种反收购对策是国外反收购战中常用的方式, 但在我国的上市公司收购中基本不适用, 因为虽然《收购办法》没有完全禁止这一反收购措施, 但是经营困难的公司往往是无能力使用这一策略的。第二, 诉诸法律。即通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷, 提起司法诉讼。这样做至少会带来两个益处, 一是它可以拖延收购, 从而可以给目标公司更多应对的时间或者鼓励其他收购者参与收购;二是可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格, 或迫使收购者为了避免法律诉讼而放弃收购。这种诉诸法律的反收购措施其实在中国证券市场上并不陌生, 方正科技的前身延中实业于1994年就曾采用过类似策略。第三, 寻找白衣骑士。即寻找收购竞争者加入收购行动。当遭到敌意收购时, 目标公司可以邀请一个友好公司, 即所谓的白衣骑士作为另一个收购者以更高的价格来对付敌意收购, 从而使自己被白衣骑士收购。通常, 如果敌意收购者的收购出价不是很高, 目标公司被白衣骑士拯救的可能性就大;如果敌意收购者提出的收购出价很高, 那么白衣骑士的成本也会相应提高, 目标公司获得拯救的可能性就会减小。第四, 特定目标的股份回购。这是促使收购者把已经取得的股票出售给目标公司, 从而放弃进一步的收购计划的反收购对策。这样的股票回购通常是溢价成交, 是通过向收购者支付高价赎金的办法来使其放弃收购行动。但是这样的高价赎金是由公司来支付的, 最终将由股东来承担, 受益的却是公司的管理层。至于股东能否真正从中受益, 还是个未知数, 因而此对策颇受争议。到目前为止, 我国上市公司采取这种对策抵制敌意收购的非常少。

就上述两个不同阶段的反收购对策而言, 上市公司对上述各种防御性的反收购措施一般都可以选择采用, 不同的选择一般只会带来反收购效果的差异而不会对公司和股东利益不利。但是对抗性的反收购对策却会对目标公司产生较大的影响。因为此时目标公司已站在了可能被收购的十字路口, 其采取的反收购措施如果得当, 就会以较小代价成功地抵制收购者的收购行动;反之就会导致公司被收购,或者即使公司不被收购, 也会付出相当大的代价, 最终损害公司股东的利益。具体选择采取哪一种或哪几种反收购对策, 上市公司一定要谨慎为之。