国际信用衍生品市场发展以及启示
摘要：信用衍生产品是分离、转移和对冲信用风险的各种工具的统称，其产品种类繁多，市场参与者类型丰富。国际信用衍生品市场的发展改革，为我国金融衍生品市场发展提供一定的经验与启示是：继续坚持加强市场监管与业务规范；简单产品具有生命力；严格控制杠杆率；进一步完善标准文本和配套机制；进一步提高市场透明度和信息集中度。
关键词：信用衍生品；发展；启示
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
在过去的几年里，信用衍生产品从国际金融市场上发展最快、最富创新意义的产品，一度成为投资者避之不及的金融产品。信用衍生产品有其正面的作用，同时也有其反面作用，针对衍生品市场暴露出的问题和缺陷，各国监管当局和市场相关方面进行了一些改革，国际信用衍生产品市场出现了新的发展趋势。虽然改革未必尽善尽美，但信用衍生产品市场仍然在金融市场中继续发挥其重要功能。国际信用衍生产品市场的发展经验和教训为我国进行信用衍生产品创新提供了有益借鉴。
一、国际信用衍生品市场发展历程
回顾信用衍生产品的发展历程，其在过去的十余年的快速发展有着客观必然性。首先，全球兴起了金融自由化浪潮，信用市场的广度和深度不断扩大，为全球金融市场参与者如何管理信用风险提出了挑战，客观上要求出现新型的信用风险管理金融工具。其次，自20 世纪80 年代后，国际信用危机频发而且越演愈烈。每一次危机都可能对利益攸关的金融机构造成致命打击，金融机构迫切需要更加强大的风险管理手段。再次，新巴塞尔协议对银行监管资本提出的信用风险计算方法与最低资本充足率要求，使得银行将信用风险管理方式逐渐从表内交易转化为独立进行信用风险转移的表外交易。最后，随着信用风险度量技术的发展和成熟、信用数据可获得性增强、计算机和电子交易平台等技术手段的普及，以及标准合同文本的推广应用，都为信用衍生产品市场的发展提供了坚实支持。
二、国际信用衍生品市场发展改革趋势
（一）向简单产品回归
国际金融危机后，全球信用衍生产品市场整体规模出现明显下降趋势。但是在信用衍生产品市场整体规模快速下降过程中，单一名称CDS 等简单产品的市场份额逐渐提升，重新成为市场主流产品。在2004 年之前，单一名称CDS 一直是信用衍生产品市场最主要的产品，但此后随着各种创新产品的不断推出，组合产品及其他复杂信用衍生产品发展势头更加迅猛，大有取而代之之势。金融危机之后，信用衍生产品市场结构出现了明显的变化，虽然信用违约互换交易总规模也出现下降，但其他信用衍生产品的市场规模下降更为显著，尤其是与次级贷款关联度高、结构复杂的CDO 产品，更是几乎销声匿迹。
（二）加强市场监管
随着金融危机中问题的不断暴露，欧美各国致力于重构金融监管体系，并开始重视加强包括信用衍生产品在内的场外衍生产品市场的监管。其一方面金融监管体系改革，另一方面加强场外衍生产品市场监管。
（三） 完善标准协议文本
目前国际上通行的信用衍生产品交易标准协议文本为ISDA主协议和2003 年版的ISDA 信用衍生产品定义文件（以下称“2003 年定义文件”）。在交易过程中，交易双方通过在交易确认书中援引2003 年定义文件，并明确该交易构成ISDA主协议项下的一笔交易，实现定义文件与主协议的对接，从而明确双方的权利义务关系。金融危机爆发后，ISDA 在2009 年3 月和7 月相继发布了“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）和“小爆炸”协定书（Big Bang Protocol），对信用衍生产品交易的标准协议文本进行了修改和完善。
（四）推动票息标准化
金融危机后，为提高合约的标准化程度，ISDA 大力推动CDS 票息标准化进程。主要有以下两个方面的优点：一是提高了CDS 合约的标准化程度，为中央清算创造条件。二是消除了信用事件发生时CDS 合约的息差风险。
（五）完善清算机制
市场参与各方通过多种方式努力降低交易对手信用风险，其中最主要的措施就是加快推进中央对手方清算机制（ CCP ） 和开展交易压缩（ TradeCompression）。中央清算机制具有以下优点：一是提高交易对手风险管理效率，各市场参与者只需与CCP 进行清算，CCP 通过统一方法对CDS 合约进行市值计价和风险敞口评估，从而有效提高了市场参与者管理交易对手风险的效率；二是降低结算风险，CCP通过规范化的程序对结算会员进行多边净额结算，大大减少了结算涉及的交付金额；三是降低操作风险，CCP 避免了双边法律协议和个别交易对手授信管理，很大程度上减轻了营运成本，并营造出更加精简的自动化交易流程。压缩交易的主要目的是在保持总的净交易量和各方风险净敞口保持不变的情况下，减少CDS 交易的名义本金规模，并同时减少总的交易数量。为保持交易的经济指标及净交易量不变，压缩后的交易必须拥有一致的风险状况以及现金流，并且对某个具体交易对手的风险敞口上限也须纳入考虑。
（六）增强市场透明度
之前，信用衍生产品交易信息一般都由参与交易的双方各自保存，没有专门机构负责交易价格、交易各方的风险头寸等信息的集中存储与发布，相关交易信息因而极度不透明。而且，与其他金融衍生产品一样，信用衍生产品交易也多被记录在资产负债表外，其头寸无法被以资产负债表为基础的监管模式所获知。虽然美国货币监理署、国际清算银行等相关机构也按季或按年发布关于信用衍生产品市场的数据信息，但由于缺乏统一的监管要求，各家机构在统计数据时，一般都是由相应的被监管机构（或主要交易商）主动提交报告，数据信息的准确性和全面性不能得到保证。而且，数据信息分散在不同的监管或统计机构中，市场参与者和监管当局无法及时、全面、准确地掌握市场交易情况。现在，信用衍生产品市场信息透明度较低的问题引起了广泛关注，各国监管当局和市场相关方面都加强了信用衍生产品交易信息的报告和披露要求。
三、国际衍生品市场发展经验借鉴与启示
（一）继续坚持加强市场监管与业务规范
我国在探索场外金融衍生产品市场发展的实践过程中，始终秉持有管理的场外金融衍生产品发展思路，本着“制度先行、规范发展”的原则，已逐步形成了适合我国国情和市场发展实际的监管架构。实践证明，我国对场外金融衍生产品市场的监管思路和举措是行之有效的，保证了市场的健康有序发展，这也是金融危机后欧美各国政策调整的方向。在推动信用衍生产品创新与发展的进程中，同样也要继续坚持我国既有的正确做法，进一步建立健全三位一体的风险防范体系，从监管机构的监管制度建设、自律组织的市场自律规范和市场成员的内部风险控制等不同层次和角度切实防范市场风险。尤其是在市场业务规范、产品创新登记、标准协议文本制定、信息报备和统计、市场杠杆率监测等方面，可以充分发挥自律组织的作用。
（二）简单产品具有生命力
从国际市场发展历程来看，信用违约互换等简单产品来源于市场参与者的真实需求，在信用衍生产品市场始终处于主流地位，保持着平稳发展的态势。然而，在全球储蓄增加和持续低利率的宏观环境下，投资者的风险偏好程度不断提高，信用衍生产品则成为其放大金融杠杆、增加投资收益的工具。在商业利益驱动下，投资银行、对冲基金等机构也开始热衷于开发各种结构复杂的信用衍生产品，这类产品往往杠杆率较高、市场基础薄弱、以满足投机和套利等需求为主要目的，与金融创新的基本原则相悖，不仅造成信用衍生产品日益脱离实体经济需求，而且使市场系统性风险不断累积。在经历了金融危机的洗涤之后，各种复杂、高杠杆性的产品逐渐消亡，信用违约互换等简单产品重新占据了绝大部分市场交易份额，信用衍生产品开始回归信用风险管理工具本质，信用衍生产品市场迎来了新的发展契机。由此可以发现，简单的信用衍生产品更加具有生命力，也最能发挥其分散风险的基本功能。因此，我国在推动信用衍生产品创新和发展的过程中，应充分借鉴国际经验和教训，以简单的基础的信用衍生产品为重点，以满足市场参与者核心的现实需求为导向，实现信用衍生产品市场的稳健发展。
（三）严格控制杠杆率
我国在发展信用衍生产品时，也应对市场杠杆率保持高度警惕，避免出现过度投机现象，可以考虑通过设置信用衍生产品市场规模与实际债务规模的比例上限、提高保证金最低比例、要求足值抵押等措施来控制市场整体头寸，同时，通过设立杠杆率上限和严格的资本充足比率要求防止市场参与者过度杠杆化。
（四）进一步完善标准文本和配套机制
国外信用衍生产品市场的发展充分说明了信用衍生产品相关定义和法律合同文本的重要性。由于信用衍生产品的标的为信用风险，对于信用事件的定义、参考实体、可交付债务的范围、违约后的交割程序与方式、适用的法律等都需要做出明确细致的规范，否则极易引起交易双方的纠纷，影响市场参与者的积极性和活跃度。我国的信用衍生产品创新与发展，可以进一步发挥交易商协会场外金融市场自律组织在标准协议文本和配套机制建设方面的作用，充分借鉴国际经验和危机教训，对现有的标准协议文本不断加以完善，并逐步建立信用事件决定、拍卖结算等必要的配套机制，推动我国场外金融衍生产品市场的基础性建设。
（五）进一步提高市场透明度和信息集中度
信用衍生产品市场具有较高的市场透明度和信息集中度，对维护市场正常交易秩序，防范市场系统性风险具有重要作用。否则，信息披露的滞后和缺失可能会严重削弱市场的有效性。在我国场外金融衍生产品市场的发展过程中，人民银行一直注重建立适合市场需要的信息报备和披露制度，使我国场外金融衍生产品市场具备了较高的透明度，可以说这方面我国已经走在了国际市场的前面。在发展我国信用衍生产品市场时，要进一步强化信息报备要求，提高交易商信息披露和报备的及时性、准确性和完整性，同时考虑建立风险敞口报告机制。为进一步提高市场透明度和信息集中度，可以充分发挥交易商协会贴近市场的信息优势和客观中立的地位，对数据信息进行系统归集、整理、发布和分析，这不仅有利于市场参与者及时全面地掌握必要数据，而且有利于加强对市场参与者杠杆程度和风险暴露情况的监控，为监管部门决策提供依据。
当前，我国金融衍生产品市场的第一要义仍是发展，大力推动我国信用衍生产品创新和发展仍然是我国金融市场创新的主要方向。必须借鉴国外发达市场金融衍生品发展的经验，促进信用风险合理配置、完善市场风险分担机制、降低和分散宏观经济系统性风险、提高金融市场效率及促进多层次金融市场的健康协调发展，从而促进我国金融衍生品市场的发展。