人民币国际化背景下的SDR定值问题研究

摘要：肇始于2007年的美国“次贷危机”引发了严重的国际金融危机，美联储为了挽救美国经济，实施了史无前例的扩张性货币政策与财政政策。在现行的全球储备货币体系下，美联储的这一行为引起了中国持有以美元为主、规模巨大外汇储备的中国高度重视。为了从根本上摆脱对美元的过度依赖，中国政府应当积极推动人民币加入特别提款权，并倡议SDR在全球储备货币体系中发挥更大作用。

关键词：国际金融危机；美元；货币信用；特别提款权（SDR）；人民币国际化；汇率；外汇储备

中图分类号：F061.3 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2016）01-0073-07

一、引言

1960年，美国经济学家罗伯特・特里芬在其《黄金与美元危机――自由兑换的未来》一书中提出了著名的“特里芬难题”，为了解决这一难题，他建议将一国国际储备中的外汇储备部分实行国际化，将多余的外汇储备部分作为储蓄存入国际货币基金组织（IMF）这样的国际性机构，特别提款权（SDR）的设立就源于此项建议的提出。SDR建立的意义不仅在于为全球找到了一个新的储备工具以降低美元、黄金等在国际储备体系中的地位，还在于SDR本身的多元化和可调整性能够使其相较于其他主权货币的币值更稳健，并且相对于黄金产量增长的不可持续性、SDR的可持续增发性更具有实际意义。

然而，随着全球化的深入，金融危机爆发的频率增强、强度变大，在现行的全球储备货币体系下，以美国为代表的主要储备货币发行国往往只注重货币主权，严重忽视货币信用而滥发货币，从而导致外汇储备具有的价值内在稳定性减弱，储备资产的持有者随时面临着严重的货币汇率贬值和通货膨胀双重风险的威胁。为了从根本上摆脱对美元的过度依赖，国际社会对加强SDR作为国际储备资产作用的呼声渐涨，SDR应当在全球储备货币体系中发挥更大的作用。近年来，国内外学者们发表了大量的研究性文章研究与此相关的问题（吴念鲁，2009；丁志杰，2010；白钦先、张志文，2011；赵冉冉，2013；Stiglitz，2010；Michel Camdessus，2010；Andrew Tweedie，2010；Agnes Benassy-Quere和Damien Capelle，2011-2012等）。Stiglitz（2010）指出：一个高效的国际储备体系应当对包括美国在内的所有国家有利，他建议IMF定期发行SDR来缓解现实中遇到的特里芬难题；Benassy-Quere和Capelle（2012）认为：人民币应当尽快加入SDR，如果人民币加入SDR货币篮等待的时间越久，越不利于 SDR的功能实现。赵冉冉（2013）认为：人民币加入 SDR 对我国有利，但是应当根据实际情况，循序渐进地推动人民币国际化进程以促进人民币加入SDR。笔者认为：近些年，人民币国际化程度快速加深，这为人民币加入SDR创造了条件，将人民币加入SDR货币篮不仅有利于增强SDR定值的长期稳定性，而且也会给我国以及其他IMF成员国提供一种更加稳健的外汇储备投资工具。SDR虽然早在1969年就得以创设，但其具有的超主权储备货币潜力至今没有能够得到发挥，在进行SDR定值改革的同时，推动SDR替代美元成为世界贸易结算货币，并进一步推动其成为超主权储备货币，对维护全球经济金融健康稳定发展具有重要意义。

二、SDR定值方法演进

2008年金融危机后，美元的不断贬值使美元信用殆失，而SDR的定值仅仅依靠美元、欧元、英镑、日元4种货币的价值形成机制也显得不科学（如图1），要想SDR在国际储备资产中发挥更大的作用，对现行的SDR货币篮定值方法进行分析就显得非常重要。

（一）构成SDR货币篮币种的选择标准

SDR在1969年创立之初，是与美元等值的（1SDR等于0.888 671盎司黄金），因此又被称为“纸黄金”。在1973年布雷顿森林体系崩溃之后，SDR与黄金脱钩，以一篮子货币作为SDR的定值标准。当时，SDR定值篮子货币的入选标准是截至1972年的前5年中在全球商品和服务出口总额中占1%以上的IMF成员国的货币，共有16种货币入选SDR货币篮。随着国际经济环境的变化，这一标准在不断地改变，最新的标准是在2000年由IMF执行委员会公布的标准，2011年开始实行，具体规定包括：

（1）一国（地区）的商品和服务贸易额在全球商品和服务贸易出口额中所占的比例（IMF选取了全球商品和服务贸易份额前5位的国家（地区）的货币作为SDR货币篮候选货币）；

（2）“自由使用的货币标准（FU）”在实际操作中，IMF通过一国（地区）货币能否被自由兑换来判断其能否被自由使用。根据这些原则并结合效率性和稳定性的权衡，IMF对构成SDR货币篮的币种进行了持续性的调整（见表1）。在最近一次的SDR货币篮估值修订中，人民币因未满足这项条件未能进入SDR的货币篮子。

从表1中可以看出，自1974年7月IMF正式宣布SDR与黄金脱钩，改用“一篮子”16种主权信用货币作为构成币种。这16种货币包括截至1972年的前5年中在世界商品和劳务出口总额中占1%以上的成员国的货币。1976年7月IMF对构成SDR中的币种作了调整，去掉南非兰特和丹麦克郎，代之以沙特里亚尔和伊朗里亚尔。为了实现SDR定值方法效率性和稳定性的统一，1980年9月18日，IMF又宣布将组成SDR的币种简化为5种，即英镑、美元、马克、法郎和日元。欧元区成立之后，演变为美元、欧元、英镑和日元4种货币。

（二）SDR定值方法的演变

自SDR产生以来，其定值方法在不断地演变，主要经历了以美元作为定值标准和以“一篮子”货币作为定值标准两个阶段。

1. 以美元为定值标准。SDR在创设之初规定1SDR与1美元等值，即1盎司黄金兑换35单位SDR。1971年12月18日，随着美元的第一次贬值（1盎司黄金可兑换38美元），SDR兑美元的比价上升为1.085 71。此后，美元经历了多次的贬值，SDR对美元的比价也不断上升（1973年2月12日美元再度贬值，SDR兑美元的比价上升到1.206 35）。1973年之后，英法德日等西方主要发达国家的货币纷纷与美元脱钩，实行浮动汇率以后，SDR兑其他货币的比价，按美元兑其他货币的汇率套算得到。可以看出，随着美元汇率的大幅波动，SDR仅参照美元这一单一货币已经不能很好地实现其储备功能，必须扩大其价值参考范围。 2. 以“一篮子”货币作为定值标准。1974年7月，IMF正式宣布SDR与黄金脱钩，改用“一篮子”16种货币作为定值标准（见表1），在这之后经历了多次调整。相比较1974年之前的SDR定值计算方法，这里的SDR货币篮实现了多元化，其计算方法也变得更加复杂，这对SDR定值方法的连续性提出了更高要求。②在现有的SDR定值方法中，影响SDR内各币种占比的因素主要有两个：

（1）过去5年内该货币被SDR其他成员国作为外汇储备所持有的总额；

（2）该国或地区商品和服务的贸易总额。SDR的权重决定公式如下所示：

2011年11月，国际货币基金组织董事会开始研究新的SDR货币标准，希望能够在2015年调整时能够使SDR的币值更加合理、稳定。这一新的定值标准主要包含两方面的内容：“新出口份额标准”和“RAC标准”。根据IMF提出的“新出口份额标准”，相对于原有标准中仅包含一国商品和服务贸易出口额其增加了资本流动额，强调了一国资本流动对该国货币对全球贸易作用的影响。根据IMF提出的“新出口份额标准”，笔者将其表示为：βi=α*TIi+（1-α）×FIi，其中：TIi为商品和服务的贸易量的价值加上资本流动额，FIi为以第i种货币形式持有的外汇储备量份额，这一改变更能反映出各国经济的真实情况。相比较这一变化（见表3），“RAC标准”能够更好地实现扩充SDR货币篮币种，增强SDR作为储备资产的吸引力。

根据近几年世界各主要经济体的货币金融发展情况，非SDR货币在短期内难以达到FU标准中的第二和第三个量化指标。为此，在RAC标准中对其进行了修改，IMF运用即期外汇市场交易量考察货币的流动性；用外汇衍生品的发行数量考察货币的汇率风险是否可被对冲；用是否存在充足的、适合的利率市场化工具衡量该货币资产的可获得性。这些改进更加符合SDR发展的现实情况，如果这一新标准能够在下一次评估中获得通过并执行，人民币将有可能尽快进入SDR货币篮成为SDR的第5种组成货币。

三、人民币加入SDR的动机及可行性分析

中国经历了改革开放后的高速发展，经济总规模和进出口总额已经跃居世界前列，尤其是在本次金融与债务危机过程中，人民币的币值依然保持了较高的稳定性并且不断升值，这与SDR货币篮中的币种形成了鲜明对比。

（一）人民币加入SDR的动机

随着我国经济总体规模的迅速扩大，IMF分配给我国的SDR配额也将会持续扩大，③在IMF最近一次配额调整中，SDR的总配额增加了1倍左右，可以预见，我国获得的配额将会越来越多。但是，近些年美元不断贬值，1单位SDR兑换美元的数量在不断上升，相反1单位SDR兑换人民币的数量在不断下降。由于我国外汇储备总量的持续上升④（见图2）和国际主要货币的持续贬值（见图1），通过借助SDR缓解我国在外汇储备资产中的损失也就有了重要意义。

根据中国人民银行公布的数据显示，截至2015年6月末，国家外汇储备余额为3.69万亿美元，中国外汇储备至2014年6月一度达到3.99万亿美元，如果人民币能够尽早加入SDR，不仅会增加SDR的定值稳定性，而且会给我国提供一种更加稳健的外汇投资工具，同时也将有利于人民币的国际化。根据中国外汇资产中美元的最低占比21.29%⑤进行估算，2009―2013中国外汇资产中仅由美元贬值引起的损失额约2 268.9亿美元⑥，这仅是根据最低占比计算的损失额。因此积极地进行谈判，争取人民币早日加入SDR货币篮非常必要。

（二）人民币加入SDR的可行性分析

根据IMF的规定，SDR货币篮币种必须满足如下两方面要求：

（1）商品和服务贸易出口占比标准；

（2）“自由使用的货币标准（FU）”标准。从第一个要求来看，中国作为世界重要的经济体，其出口规模非常巨大。近些年来，中国的商品和服务贸易量在全球商品和服务贸易份额中逐年增加，中国的商品和服务出口额在SDR货币篮中国家商品和服务出口总额占比，从2003―2008年的11.6%上升到2009―2014年的13.5%（见图3）。截至2014年末，中国全年的进出口贸易总额达4.3万亿美元，其中进口贸易总额为1.96万亿美元，增长0.34%，出口贸易总额为2.34万亿美元，增长5.84%，中国与美国在出口贸易总额方面已不相上下，即使综合考虑中国的商品、服务贸易量与资本流动之和，中国的排名仍然很靠前。相比之下，美元和欧元在SDR组成币种中的权重之和在2006―2010年达到78%，到2014年继续上升至接近80%，这样的占比对于发展中国家很不公平。所以，从第一个要求来看，人民币也已具备加入SDR组成货币的资格。

目前人民币并未进入SDR货币篮子，主要有两大障碍：一是人民币汇率制度安排问题；二是人民币在国际交易中的接受度问题。2005年7月之前人民币的汇率由官方制定，波动很小。自2005年7月汇改以来，人民币汇率浮动幅度由2007年的0.5%扩大至2012年的1%，至2014年3月17日，中国央行宣布第三次扩大汇率浮动幅度：银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，银行的现汇买卖差价与当日中间价之差由2%扩大到3%。由于人民币对美元双边汇率波幅逐步扩大，人民币对美元的价值逐渐接近市场合理水平（见图4），2005年8月―2008年8月，人民币对美元汇率快速上升，三年内累计升值约15%；2010年8月―2014年1月，人民币对美元仍以每年约2%稳步上升；从2014年1月，人民币对美元一个半月内贬值超过4%，人民币汇率单日波动幅度也明显加大。从以上数据可以看出，人民币汇率正逐渐接近均衡水平。

在人民币的接受度问题上，笔者认为，由于人民币长期以来币值稳定且存在升值预期（见图4），加之以中国的对外进出口总额和贸易国家数量已经很大而且还在不断增加，预计中国有望成为世界最大经济体，人民币在全球支付中的使用量将逐步增加，外国央行持有人民币储备可以为支付来自中国的进口账单提供支持。另外，人民币双边互换近年来迅速增长，自2009年以来，中国人民银行为了维护区域金融稳定和促进双边贸易投资，先后与24个境外货币当局签订了总规模超过2.6万亿元人民币的双边本币互换协议。⑧除此之外，随着人民币离岸中心的加速建设以及上海自贸区的成立，可以说人民币正在快速接近可以自由使用。

（三）人民币加入SDR的定值稳定性分析

由前面的分析可知，现行的SDR由四种主要货币构成，如果对现行的FU标准进行调整，人民币加入其中是有可能的，笔者基于此展开研究。这里假设Ri/X+R恒定的情况下进行分析：方案一为原有模式；方案二为加入人民币后的SDR（见表4）。由于英国伦敦在国际金融方面的地位、日本在国际贸易方面的优势以及美元和欧元的重要地位，因此，笔者考虑将人民币直接加入到SDR组成货币中，而不对其他货币进行替代。

从SDR具备储备资产功能、不具备交易媒介功能的角度，SDR如果要作为主要储备资产其必须具备定值的长期稳定性，不能对主要国际货币呈现单边浮动趋势。根据Balassa-Samuelson效应构建长期均衡汇率模型来分析SDR定值的长期稳定性（主要考察SDR相对于长期均衡汇率水平的偏离程度）。在这里RERij，t表示货币i对货币j在t时间的实际汇率，其数值主要由i和j两国间的劳动生产率差异来衡量，lnRERij，t为RERij，t的对数值，可表示为：

代入相关数据可以得到如下结果（见表7）。

从表7中可以发现，人民币的加入有助于原有货币的长期稳定性提高，它们的长期汇率偏离程度更低，这与前面的定性分析结论相一致。因此，人民币加入SDR有助于提升SDR的长期稳定性。

四、结论

美联储在本轮金融危机中为了拯救美国经济，在利率工具用尽的情况下，实施量化宽松的货币政策，这一行为给拥有以美元为主要外汇储备资产的国家带来了巨大的损失，这也凸显了美元霸权的不合理性和改革全球储备货币体系的迫切性。SDR应当在国际储备体系中发挥更重要的作用。

随着中国经济实力的增强和人民币国际化的加深，将人民币加入SDR货币篮后，不仅有利于更好地分散SDR作为一种外汇储备资产组合的风险，同时，将会增强SDR在储备资产和计价单位两方面的吸引力、增强SDR定值的长期稳定性，同时也会给我国以及其他IMF成员国提供一种更加稳健的外汇储备投资工具，推动国际间的交流与合作。同时，我们也应当看到，由于现存的政治和制度阻力，SDR在短期内不可能取代美元成为最主要的国际储备资产。但是，随着SDR的持续增发，扩大SDR在国际储备中的使用，加强其在国际货币体系中的作用，使之成为主权信用储备货币的有效补充，应当是切实可行的，这也符合我们国家的利益。

当然，进入后危机时代以来，国际货币体系正迅速地“多元化”，人民币作为一种储备和交易货币的地位正在被各国央行所重视，IMF应当以事实和对人民币被接受程度的科学分析为导向，而不应当受到现有的不合理限制因素或者与经济金融发展相背离的政治偏见所左右，这样才能有助于实现人民币加入SDR货币篮，实现SDR定值的稳定性与合理性。

但是，由于我国正处于经济转型升级时期，国内金融市场还未完全成熟，缓冲外部冲击能力有限，过快的人民币国际化将使我国有可能承受巨大的人民币升值压力。我国政府应当稳步推进利率市场化、汇率制度、货币互换、资本项目可兑换等方面的深入改革，同时以货币互换等方式积极扩大在贸易国储备中的人民币配置比例，为人民币早日加入SDR创造条件。如果人民币成功加入SDR，这样既可以更好地实现SDR的定值稳定性和降低外汇储备损失风险，又可以减小人民币进入SDR这一事件本身对SDR定值稳定性产生的冲击，还可以促进人民币国际化进程的稳步推进。

回顾货币发展的历史，以银本位、金本位为代表的超主权货币储备体系的发展历程漫长悠久，以主权信用货币作为主要国际储备货币是这一过程中的特例，而不是常态。IMF为了解决“特里芬难题”而创立的SDR应当而且能够发挥更大作用（SDR能够避免主权信用货币或贵金属作为储备货币的内在缺陷并保持币值的长期稳定），SDR虽然早在1969年就得以创设，但其具有的超主权储备货币潜力至今没有能够得到发挥，在推动SDR定值改革的同时，倡导SDR替代美元成为世界贸易结算货币，并最终成为超主权储备货币，对维护全球经济金融健康稳定发展意义重大。

注释：

①在不改变变化趋势的情况下，为了便于观察，笔者将人民币兑SDR的比价缩小了10倍，将日元兑SDR的比价缩小了100倍。

②2010年11月，IMF执行董事会通过了份额改革方案，决定IMF总份额从目前的3 800多亿美元提高到7 500亿美元。中国的份额将从3.72%升至6.39%，投票权也将从3.65%升至6.07%，从而一举超越德法英三国。

③经过最近一次的改革，中国在IMF中的份额将从目前的3.996%提升至6.390%，投票权将由3.806%提升至6.068%，跃升为仅IMF第三大份额国，相应的SDR配额也会得到提升。

④2013年中国大陆外汇储备为38 395.477 7亿美元，占全球外汇储备总额的31.66%。

⑤数据来源：赵冉冉：《人民币国际化背景下我国推动人民币加入SDR的动机及路径》，《国际金融研究》，2013年第3期。

⑥根据丁志杰等（2010）的估算，截至2010年6月底，用黄金作为参照测算的外汇储备实际购买力缩水幅度高达53%。

⑦由于数据所限，这里的资本流动额由证券组合股权和外国直接投资构成。

⑧人民币正逐渐被全球许多央行接受，如今有50多家央行正积极地利用在岸或离岸市场将外汇储备中的一定比例投资于人民币。2015年早些时候，法国央行（Banque de France）宣布其正活跃参与人民币市场，7月，瑞士央行（Swiss National Bank）获得中国央行（PBoC）150亿元人民币的投资配额。

⑨每项第二行为p值。

⑩每项第二行为t值。

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