人民币国际化猜想
推行货币国际化的典型模式有美国、日本两种，前者是内需导向型经济体，在国际收支中通过经常项目逆差，吸引海外投资来输出本币;后者奉行贸易立国，在国际收支中追求贸易盈余，希望扩大本币的贸易结算、增加海外投资来获取国际货币地位。
从初始条件看，人民币国际化的一些因素与日本模式较为相似，日元国际化中的经验和教训值得我们借鉴。
美元和日元的经验
尽管美元汇率波动很高，但美元作为通行的计价手段、价值储藏工具在全球依然维持很高的可接受度，也使美国可以维持很高的净国际负债规模。一方面，美国具有发达的金融市场，其中美国股票市值占全球市值比例高达30%，美元计价债券占比达40%，全球机构投资者在资产配置中必须赋予美国资产较高权重;另一方面，美元在贸易、金融领域的通用性使新兴市场大多选择了盯住美元的汇率制度，各国央行需要持有一度数量美元计价的国际储备来保持汇率稳定。海外投资者持有美国国债达到3.1万亿元，占比达到45.6%。
美元的国际货币地位也增加了美国货币政策独立性，美联储可以放弃保持国际收支平衡、稳定汇率等外部平衡目标，较多关注国内通胀和经济增长，而汇率大多数时间只是反映了美联储货币政策变化和国内经济波动情况。
当时美国居民消费在2002―2007年维持了4%的高增速，带动海外商品需求扩张，期间美国贸易赤字扩大至5.1%，而新兴市场对美出口积累资金回流美国国债市场，这拉低了全球利率中枢，推高了投资者风险偏好，大部分资金流入高贝塔的新兴市场股票、债券市场。随着美国贸易赤字扩大，资金对高增长的新兴市场资产追逐增加，从而导致美元汇率偏弱。
美元的国际化使美国向新兴市场转嫁了波动率风险，正如20世纪70年代，尼克松时期美国财政部部长约翰・康纳利的名言“美元是我们的货币，却是你们的问题”。
对于日本而言，日本大藏省在1985年力图通过在国际交易中提高日元的使用或持有比例，来推行日元国际化，在1999年进一步希望增加日元在国际金融交易和海外交易中日元使用比例以及外国投资者资产存量中以日元计价资产的比例，从而提高日元在贸易、金融交易和全球外汇储备中的地位。
应该说日本“贸易立国”导向带来较长时间贸易盈余，上世纪80年代，通过“雁型分工”模式增加了对东亚直接投资，这使日本具备了推行货币国际化的条件，但日元的国际化却并不很成功。
第一，日本出口50%以上的份额在亚洲地区，但这些国家主要采用美元为结算货币。
第二，日本企业虽然进行较多海外生产，其中跨国公司支配着95%以上的出口和85%以上的进口，在全球布局中往往使用外币计价来对冲风险，因此海外直接投资并未带来日元使用范围扩大。
人民币国际化的路线图
我们认为，目前中国的情况与日本比较相似，因两者均有较大规模经常项目顺差，并积累了较多净国际投资债权。
第二，随着国际贸易中更多使用人民币结算，为了吸引中国境外机构和个人持有人民币资产，需要提供多样化的人民币金融资产。目前离岸人民币市场已经形成一定规模，2014年末中国香港、台湾地区和新加坡离岸人民币存款达到1.6万亿人民币，离岸点心债余额接近3500亿人民币。
第三，由于人民币尚未在资本项目实现完全可兑换，为缓和离岸市场流动性不足问题，保持离岸汇率稳定，央行需要与外国政府建立双边互换协议，增加流动性。目前中国央行与28个国家或地区签署了3.1万亿人民币的互换。
我们认为，对外“一带一路”发展战略的推行，亚洲基础设施投资银行（AIIB）和丝路基金设立，对内人民币汇率形成机制的完善，国内金融市场的开放和促进资本双向流动会是未来推进人民币国际化发展战略的关键。
首先，“一带一路”战略可以推进国内产能输出、实现产业转移，也增加贸易和投资领域的本币结算，这对构建和拓展“人民币圈”意义重大。
从“一带一路”战略规划来看，涉及国家多达60个，人口规模达40亿。以“丝绸之路经济带”上的中亚、中东和东欧等国为例，我们与之在产业结构上有较大互补性，这些国家主要向中国出口能源、矿产和农业原材料等初级商品，中国的比较优势则在机械、运输设备、钢铁等制造和电力、高铁和基建行业。因此该战略对盘活上中游的过剩产能，在区域间推进梯度产业转移十分重要。
其次，与“一带一路”政策相配合，亚投行和丝路基金的设立将利于中国进行资本输出，也为人民币成为对外借款载体提供了机遇。目前在中国政府倡导下设立了400亿美元资本金的丝路基金和1000亿美元的亚投行，未来能否发行更多人民币计价的债券融资是其中一个关键性问题。
根据BIS的跨境贷款数据，美元、欧元计价的比例分别达到42%和31%，其中欧元计价贷款中有69%的跨境贷款发生在欧元区内。如果在“一带一路”建设中增加更多国家对于人民币的接受度，扩大“人民币圈”，那么人民币就可以从结算货币上升到融资货币，并提高人民币作为储备货币的地位。
再次，加快国内外汇、债券和股票等金融市场建设，促进资本项目开放等制度性安排也是推行人民币国际化的必要条件。第一，货币国际化至少需要汇率形成机制的市场化。从这一点来看，中国央行已经进行了一些改革，包括允许银行在外汇零售市场自主定价、批发市场中引入券商、保险、信托等非银行金融机构。第二，货币国际化中需要加快对海外投资者开放国内金融市场、拓宽国内居民投资海外渠道，从而实现资金的跨境双向流动，近年中国已经推进了QFII、RQFII、QDII和沪港通等制度性安排。
机遇与挑战
如果人民币国际化进程推行顺利，中国会收益良多，这既包括企业层面的便利贸易结算，降低汇率风险，减少本币融资成本，也包括带来金融市场配置效率提升，货币政策独立性增加等宏观层面的好处。
首先，对于企业而言，贸易和海外投资中使用本币可以减少外币借贷产生的“货币错配”风险，防止汇率波动通过汇兑损益影响利润。
其次，随着人民币国际化推进，中国央行不必持有较多的低收益美国国债，本币对外投资可以取得较高股权收益率，提高资金配置效率。
最后，宏观层面中，货币国际化利于货币政策趋于独立，也有助于价格型政策调控框架的建立。
第二，国内宏观经济政策的审慎、稳健对于保证人民币作为国际化货币的币值稳定是必要的。从日本教训来看，长期“零利率”政策削减了本国金融市场吸引力，日本居民增加高收益海外投资，造成资本外流。考虑到中国M2占GDP比例已经接近200%，即使在经济转型期出现下行压力，也应更多使用产业升级、结构调整等供给端的调整政策，避免需求端的强刺激，这既稳定国内居民持有本币信心，也可以维持较高息差来吸引海外资金流入。