入市瓶颈难破
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管社保基金操盘战绩彪炳，由它来投资养老金似乎也能取得颇为可观的收益。不过，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《经济》记者采访时指出，经济增速放缓之后，资本市场的收益情况也受到了比较大的影响，养老金投资收益可能不及社保基金。“但我认为，更重要的是，养老金投资风险，将远远高于全国社会保障基金。”
统筹层次低
“社会保障基金可能偶尔会用于调剂一些收不抵支的省份，但是绝大部分都可以长期不动用。再加上中央财政拨款的不断补充，基金实现长期净积累。这样一来，全国社会保障基金的投资期就会非常长。做组合投资的时候，就可以规避投资周期，取得比较平稳的年均收益率。”董登新说。
养老金则不然。尽管官方声明，2009年就已经实现了基本养老保险基金在所有省份的省级统筹，但《经济》记者了解到，目前，大部分省份只是建立了省级调剂金制度，并没有实现养老保险基金的省内“统收统支”，养老金的统筹层次仍在县、市两级。董登新认为，这将使得养老金投资规模小、期限短，难以规避经济周期带来的影响。
“基本养老保险的统筹层次太低了。”中国社会科学院世界社会保障中心主任郑秉文解释说，所谓统筹层次，就是指社会养老保险费的收入、支出、核算、管理的层次层级水平。目前，我国养老金的管理层级主要仍在县市，全国有上千家统筹单位。“虽然我们结余资金很多，但是中央手里却没钱。都在这些单位里。”
统筹层次低，最直接的影响是，养老金归集难度和成本都非常高。尽管养老金结余已近4万亿元，但是，中国社会科学院人口与劳动经济研究所所长张车伟告诉《经济》记者，“从各个统筹单位向省政府归集的过程中，首先需要经过精算，再留足预备额度，才能够将余额提交给省政府”。
包括郑秉文等在内的多位社保专家都曾经公开表示，真正进行多元化投资的养老金，和大众想象的数字相差可能会非常悬殊。“第一年能够归集起来用于投资的，可能不到1万亿元。进入股市的资金，至多在3000亿元左右。”郑秉文说。
“在很多统筹单位，养老金结余都是短期性的――即便当年用不了，明后年就会动用，储备时间比较短。”董登新说。
由于上述两方面的原因，基本养老金无法像社会保障基金那样用于长期投资。
“比如，社会保障基金的投资期限可以长达10年，但是养老金的投资期限可能只有3-5年。这样一来，养老金就无法从长远投资、长期投资的角度来布局，只能短炒，很可能无法跨越熊市和牛市的完整周期，风险很大。”董登新说。
为此，他建议，养老金入市要尽可能审慎。尤其在股票市场，比例要严格控制。“如果投资股票的比例比较高，特别是真的按照30%的上限执行，风险会相当高。我们主张，地方社会保险基金的入市要分步走，最好在起步阶段，入市比例压低一点，比如最初是5%然后逐步放到10%，这一定要有过渡、慢慢摸索的过程。”
张车伟也指出，我国的养老金制度本身还有待健全，入市时机还不成熟。“我国养老金统筹层次太低，各地状况差别很大。在未实现全国统筹的情况下，即便养老金实现保值增值，某地的盈余还是不能去补别处的缺口。盈余归地方，缺口由财政转移支付，这样的制度显然不能持续。”
他建议，我国应当尽快完善养老保险制度，尽快提高统筹层次，为养老金多元化投资做好准备。
托管方存道德风险
“我们的基本养老金当中，社会统筹基金之外的个人账户部分，是完全可以进行多元化投资的。”清华大学公共管理学院助理研究员胡乃军说。但他同时指出，我国基本养老金中社会统筹和个人账户部分混账管理，个人账户资金也承担了当期支付的功能――既要保障收益风险，还得保证流动性，所以养老金入市必须非常谨慎。
《经济》记者注意到，尽管社保基金投资的年均收益率高达8%，但在2008年也曾经出现过接近-10%的负利率。
国家审计署也曾于2014年发布公告，指出全国社会保障基金理事会在管理运营方面存在问题。其中提到：从2010年到2013年这4年中，自营指数化投资组合亏损共计69.53亿元；2013年底，未按规定对6只禁售期满的转持股票计提准备，因而少确认了减值损失103.02亿元；在2013年因为未能及时将港币结汇成人民币，因港币贬值损失了约0.93亿元；在与其他机构办理协议存款时少收了1.69亿元的利息。
为此，董登新建议，除了应当严格控制养老金入市比例之外，还要警惕投资管理人的道德风险。
“虽然社会保障基金是由全国社保基金理事会代为管理，但还是需要通过招投标委托证券公司、基金公司充当投资管理人。对这些投资管理人，我认为，要注意防范道德风险。”董登新说。
他举例说：“2007年底，大‘牛’市的时候，社会保障基金的两个投资基金组合，111组合（由国泰基金管理有限公司投资管理）和112组合（由中国国际金融有限公司），以15.23元/股的价格购入了一支垃圾股‘名流置业’的定向增发。结果，这只股票最后跌到每股只有1元多。后来，在股价反弹到3元的时候，才又逐渐抛出，这个损失是非常大的。”
在董登新看来，虽然没有证据指明投资管理人存在道德问题，但“值得怀疑”。
受2008年金融危机的影响，美国养老金的投资收益也受到了巨大损害。“美国的基本养老金不能入市，但是它们的企业年金，70%以上都会集中在证券投资基金会，进行专业的投资操作。2008年金融危机的时候，资产一下子蒸发了2万多亿美元，而当时美国企业年金的总资产也只是在20万亿美元上下。这种短期的市场波动对于它的影响还是非常大的。”但是，董登新告诉《经济》记者，美国的股市总体来讲呈现慢牛短熊的趋势，牛市一般都会走5-7年以上，相对中国而言，它们最终受到的影响还是比较小的。
董登新建议，养老金多元化投资运营，要吸取社会保障基金运营的经验和教训，注意防范托管方的道德风险。“比如，我们将来买什么基金？买多少、卖多少？什么时候买、什么时候卖？这些都是由投资管理人来决定的。政府部门有责任对其进行有效监管、透明监管，加强风险控制。” 收益分配仍不明朗
除了可能面临高风险之外，养老金投资收益如何分配也缺乏定论。
“入市可以创造年化收益率8%的收益，这个钱一定归每个参保人个人吗？这可不一定。收益到底怎么分配，也需要制订一个具体规则。”胡乃军说。
实际上，早在2013年，广东省明确其养老金投资收益率不菲之时，投资收益分配问题就逐渐引起了公众讨论。
张车伟告诉《经济》记者，据他了解，广东省养老金的运营收益只是被计入该省的养老金滚存结余中，并没有明确划至城镇企业职工养老保险的个人账户部分。
对此，也曾有人提出反对意见，并希望国家能够在《基本养老保险基金投资管理办法》中明确规定最低收益率保证制度，免除参保劳动者的后顾之忧，并建立类似企业年金账户管理人制度的相关办法，将投资收益依法划入到参保人的个人账户中去。
不过，时至今日，养老金投资收益分配的相关规定仍未出台。
“养老基金是一个大的资金池，保证需要支出时有钱可付就可以了，不必单独划出给个人账户。”张车伟说。
胡乃军则指出，养老金投资运营的制度还有待建立和完善。“怎么建立投资机制？由谁来负责投资机制？收益如何分配？怎么样才能既保证收益又保证安全？这是一套系统工程。”
美国如何实现养老金保值增值？
截至2010年底，全球的养老金规模达到31.1万亿美元，其中美国有18.89万亿美元，占全球的60%以上。那么，美国又是如何实现养老金保值增值的？
美国现行的养老保险金制度包括由政府强制推行的社会养老保险项目、雇主（包括公共部门和民间部门）自主出资的养老金计划和雇员自愿建立的个人退休账户三部分。
实际上，作为联邦政府的强制性制度，社会养老保险项目几乎覆盖了所有的就业人员，是美国社会养老保险金制度的基石。其中最核心的是，政府对劳动者及其雇主按照一定工资比率统一征“社会保障税”，并与其他税种分开，单独进入联邦社会保障署设立的“社会保障信托基金”，后者即是政府发给民众养老金的来源。
由雇主自主提供的养老保险金计划，是企业自发提供的福利性的养老金制度，并不具有强制性。但美国政府在《联邦税法》401（K）等条款中明确规定：政府机构、企业及非营利组织等不同类型雇主，为雇员建立积累制养老金账户可以享受税收优惠。目前，全美50%的劳动力（约7500万人）能够享受雇主为其提供的养老保险金计划。据了解，这类养老保险金投资债券基金的比例，一般在55%-70%之间，最高曾经逼近80%。
而个人退休账户（简称IRA），则是美国养老金资产持续增长的主要来源。IRA始建于上世纪70年代，是一项由政府通过税收优惠政策发起、个人自愿建立的养老金计划。2012年底，44.7%的美国家庭拥有IRA账户。
作为美国养老体系中的重要组成部分，IRA还是美国政府经常使用的宏观调控手段。提高IRA账户免税额度，将使全美IRA基金增加巨额投资，进而通过有效的投资体系支持美国各行业的投资，促进美国经济发展，也使普通美国人分享到经济增长的好处。