企业套期保值研究及实证探究

一、引言

从历年的财务报表上看，企业在套期保值规避市场风险时常有亏损的纪录厂2008年度众多企业在套保中发生巨亏，先是中信泰富在外汇品种上亏损了180亿港元;然后又爆出深南电在原油上产生巨亏;紧接着国航、东航分别发布公告，在原油套期保值上亏损34亿元和18.3亿元。套期保值本来是规避风险的一种手段，为什么这些企业在操作过程中却屡屡亏损?这虽然有投机的因素，但套保比率的设定以及入市点的选择也会使得套期保值面临风险。

作为期货市场的主要功能之一，套期保值一直是理论界和实物界研究的热点。在套期保值理论的研究中，最优套期保值比率设定是其核心问题，其计算方法也一直是理论界和实务界争论的焦点。套期保值比率是指持有期货合约的头寸大小与风险暴露现货资产头寸大小之问的比值，即对一单位风险暴露资产进行风险管理所需的期货合约的数量

早期的套期保值方法来自传统的套期保值理论，最早对该理论进行系统阐述的是凯恩斯，他从经济学的角度提出了后来被称为幼稚的方法的1的套期比率，即每一单位的现货商品用一单位的期货合约进行保值。

Johnson(1960)和Stein(1961)采用Markowitz投资组合方法对套期保值进行了研究，Ederington(1979)又将此方法推广到金融头寸，提出了确定组合头寸风险最小化的回归分析方法JSE(Johnson- Stein- Ederington)方法。JSE方法所估计的套保比率比介于0和1之问，与幼稚的方法相比既降低了保值成本又提高了保值效率。该方法体系也被称为现代套期保值理论，它包括三方面的理论内涵:最小方差、均值/方差分析以及风险一报酬权衡。

时变的套保比率较好地解决了套保问题，但是在实际应用中基本不可能被采用。主要有两方面原因:一是企业的套保比率不可能时时变动，这给交易和决策带来了巨大的不便;二是对于时变方差的内部结构尚缺乏统一的认识，这使得时变套保比率的准确性存在争议。

纵观相关文献，在套期保值实际运用中很关键的入市时点的选择未能在这些文献中得到有效的体现，而入市时点的选择是实际操作中首先考虑的因素。此外，众多文献也未能对套期保值时问跨度的影响给予充分说明。

文章在总结前人不足的基础上，借鉴了期权类衍生品的思想基础，应用资产定价的理论的无套利思想以及金融工程中的复制原理，用现货和期货复制出了一个远期的权益，利用期权的思想创造性解决了这类问题。在利用期权定价方法的基础上，文章得出的套期保值比率模型不仅融合了入市点，还在模型中得出套期保值的时问跨度也是影响套保效果的重要因素的结论，这为企业套期保值的实际操作提供了理论支持。

二、基于双布朗运动驱动的基差套期保值模型

Black Scholes(1973)的研究推导出了基于标的资产的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，得出了现货期权定价模型。Black(1976)在B- S微分方程的基础上，针对期货期权推导出了Black期货期权定价模型。该模型假设期货价格F亦遵循几何布朗运动，在无摩擦的金融市场环境中推导出了期货期权的价格。

期货市场的功能之一是价格发现，所谓价格发现是指利用市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格。具体来说就是，市场的价格能够对市场未来走势作出预期反应，与现货市场一起共同对价格作出预期。现货的定价方式正在逐渐随着期货市场的发展而变化。现在期货市场对现货的定价影响正在逐渐增大，随着不确定性的增多，现货产品尤其是远期交割现货产品的定价开始大规模的采用点价的方式进行.

基差是期货价格与现货价格之问实际运行变化的动态指标。理论上认为，期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值，两者之问存在密切的联系。由于影响因素相近，期货价格与现货价格往往表现出同升同降的关系，但影响因素又不完全相同，因而两者的变化幅度也不完全一致。现货价格与期货价格之问的关系可以用基差来描述。文章采用现货最近交割月份的期货合约的差.

三、实证分析及结论

套期保值源于企业对所购入或售出产品价格走势的不确定，担心出现不利走势引发风险而在期货市场上进行的操作。当判断市场为牛市时，企业倾向于买入期货保值;当判断市场为熊市时，企业倾向于卖出期货产品保值。加工企业与原材料生产企业对于价格走势变化担心的角度不同，套期保值建仓目的也不同。

由于期现价的回归性，对于买入保值，未来应以基差走弱为有利的保值方案，在模型中应选择人大的点为进入保值点;对于卖出保值，未来应以基差走强为有利的卖出方案，在模型中应选择人小的点为卖出点。对于模型的参数，在其均衡点附近进行展开，可以分析它们各部分的影响情况.

随着套保时问的跨期越长，其相应的比率也呈现增加的趋势。且套保的时期较长时，对套保比率产生的影响也越大。在买期保值上，当判断出市场行情有利时，选择相对较大的保值比率，这样可以使我们能尽量获取基差上扬所带来的收益，又不至于把套保比率无限扩大使得套保变成投机，避免万一行情错误的时候出现大幅亏损。在卖期保值上，当判断行情有利时，选择相对较低的保值比率，这样可以使我们能尽量获取基差卜跌所带来的收益，而又不至于把套保比率无限缩小使得套保变成投机，从而在万一出现行情错误的时候亏损。

通过以上实证分析可以得知，在利用金融工程计算套期保值比率的过程中，整体的最优值在1附近波动，这与传统直观的1倍套保比率相符，保证了基于最优比率的基础上可以控制好风险，不至于做成投机性保值。在实际的操作中，可以根据套保是买入还是卖出套保，选择相应的入市点K，然后根据最优的套保比率计算公式给出最优的计算。文章根据套期保值的不同时问和不同跨期，得到了不同的套期保值比率。在分析的基础上得出重要结论:选择套期保值比率的时候，首先应选择入市点，也即是判断市场的方向。这是不要与市场趋势做反和避免重大损失的最重要之处。

四、结论

原料生产性企业和贸易企业如何规避大宗原材料的价格波动风险也即是如何确定合适的套期保值比率以及何时进行套保时问的选择是一直需要解决的问题。文章给出理论模型并提出解决方案的套期保值比率方法及入市点的选择问题，不管从理论上还是实际的操作方面，都具有重大的意义。根据套期保值的不同时问和不同的跨期，研究得到了不同的套期保值比率。文章在分析的基础上得出重要的结论是:投资者在选择套期保值比率的时候，首先应选择入市点，即判断市场的方向，这也是不要与市场趋势做反和避免重大损失的最重要的原理。文章首次引入了寻找合理判断入市点的模型并给出了具体的方法，利用金融工程中的无套利复制原理，复制出一个远期权益，从而得到最优套保比率，对于以后实务中套期保值比率的判断有重要的借鉴和指导意义。