基于企业微观的货币政策风险承担渠道理论分析

引言

2008年次贷危机爆发后，为避免信贷市场状况恶化放大危机对实体经济的影响，即出现小冲击、大波动的金融加速器效应(Bemanke , Gertler Gilchrist , 1996 )，美联储采用逆周期的货币政策操作，自2008年开始连续推出四轮量化宽松货币政策，通过公开市场操作购买国债等中长期债券，增加基础货币供给。继美国之后，欧盟区域多国以及日本等经济体也纷纷推出量化宽松货币政策，以促进经济复苏。我国中央银行也增加了货币投放，2008-2010年货币供给(Mz)年平均增长率达20%以上。

一、理论模型

(一)模型构建

Tirole ( 2010)使用企业家模型验证了资产规模小、代理成本高的企业更容易受到信贷配给的约束。本文在Tirole企业家模型的基础上加入风险与货币时间价值两个因素，研究不同规模企业与银行之间的委托代理问题，进而研究货币政策对不同规模企业风险承担水平的影响。

(二)模型假定

(1)企业与银行都是风险中性的，要求的必要报酬率均为无风险收益率i;

(2}企业受到有限责任的保护;

(3)只有企业家尽职时，项目才具有正的净现值，才值得投资，因此银行的债务合约中激励企业只能选择尽职而非卸责;

(4)项目成功获得可验证收益R是投资I的函数，而且投资的边际报酬是正的，但随着投资数量的增加边际报酬递减。

(5)项目投资后第n期产生收益，债务合约在第n期到期，合约到期一次性偿还本息。

三、结论和启示

(一)结论

本文从企业微观角度对货币政策风险传导机制予以重新审视，将货币政策风险承担渠道理论从银行层而拓展至企业微观层而，使用模型证明了货币政策对企业风险承担的影响，并以2003-2012年非金融类上市公司数据实证检验了货币政策对企业的风险传导效应以及不同规模企业对货币政策风险敏感程度的差异，得出如下主要结论:

1.宽松货币政策对企业风险承担具有促进作用，紧缩货币政策对企业风险承担具有抑制作用，货币政策的风险承担渠道在微观企业层而依然存在。

2.货币政策对企业风险承担水平的影响大小取决于企业规模，即存在门限效应:小规模企业对货币政策的风险敏感性强于大规模企业，因此货币政策对不同规模企业的风险传导存在非对称性。

(二)启示

1.货币政策制定者在决策过程中应纳入微观企业风险感知及响应的考量，将宏观审慎政策框架由金融系统拓展至实体经济领域，对企业实施逆周期的动态监管，从防范系统性风险角度指导企业构建与货币政策相协调的风险管理体系，使企业在宽松货币政策环境下能更加主动地控制风险，在紧缩货币政策时期不过于保守，以维护宏观经济的长期稳定运行。

2.在经济衰退时首当其冲受到影响的就是小企业，而小企业在减少投资与产出的同时也放大了衰退的冲击作用，加速了经济的下行，加大了经济周期波动的幅度(Bemanke, Gertler andGilchrist , 1996 )。为避免危机中小企业的大量倒闭，政府可出台与货币政策相协调配合的财政政策，对符合国家发展战略和产业政策的中小企业给予行政补贴，为中小企业的内生性发展提供动力机制。中小企业自身也应加强风险的全而监督与管理，从事前、事中及事后多个维度控制风险，严把风险管理的各道防线，从微观审慎的角度对风险进行全而的协调与沟通。

3.经济下行时建议政府采用多种手段激发市场活力，扩大内需，调整经济结构，转变发展方式，为企业的健康发展提供良好的环境，而不是单纯依靠放松货币的方式来刺激经济增长。