投资决策中的管理者市场学习效应
[摘要] 以2008-2013年的非金融类A股上市公司为研究对象，考察管理者在做投资决策时是否会进行市场学习，即依赖市场股价信息调整投资决策。研究发现，投资水平与股价水平成正比。而股价中的投资者私人信息含量能提高投资与股价之间的敏感度。并且，在股权集中度较高、独立董事比例较高以及成长行业的企业中，管理者更有可能利用股价信息相应地调整投资决策。进一步研究发现，管理者的市场学习起到了提高企业业绩的作用。
[关键词] 投资；股价；市场学习；投资者私人信息
Abstract：Using the data from the nonbank A share companies during the period of 2008 to 2013， this paper studies whether managers will learn from the market when they make investment decisions，that is， whether managers will rely on the private information incorporated in the stock price to adjust the investment. Empirical results show that the investment level is positively related to the stock price level and the higher the private information incorporated in the stock price， the higher sensitivity can be found between the investment level and the stock price level. Besides， when the ownership concentration and the proportion of independent board are higher，as well for companies in the growth industry， managers are more likely to rely on the stock price information. Further research shows that the marketlearning effect has improved the future performance.
Key words： investment； stock price； learning from the market； private information of investors
一 引 言
投资决策是影响企业价值的重要决策之一。因此，本文选择投资决策作为切入点，探讨中国上市公司的管理者在做投资决策时是否会进行市场学习，即利用股价中包含的投资者私人信息，相应地调整企业投资决策。本文以2008-2013年全体非金融业A股公司为研究对象，发现企业的投资水平与股价水平成正比。以股价非同步性指标衡量股价中包含的投资者私人所有的公司特质信息，发现该指标能显著提高投资水平对股价水平的敏感程度。这表明管理者会依赖股价信息做出投资决策；并且股价中包含的私人信息越多，管理者越有可能加以利用。其次，本文还考察了影响管理者学习效应的公司内部治理因素和外部行业环境因素。研究发现，当管理者受到的公司内部监管更严格时，即当股权集中度和独立董事比例更高时，管理者更有可能从公司利益出发，尽力挖掘股价信息以改善投资决策。并且，在成长行业中，股价信息对管理者而言的决策相关性更高，管理者更有可能利用股价信息。进一步研究发现，股价中的私人信息含量与企业未来的经营业绩改善之间存在正相关关系，表明股价中包含的特质信息对管理者来说确实具有决策有用性，能帮助管理者改善投资决策。
二 假设演绎
（一）管理者市场学习
第二，关于企业内部的信息，管理者可能了解较多，但宏观经济政策、行业环境、市场需求、上下游公司和竞争公司等外部信息也会影响到企业各方面决策的效率。
第三，管理者可能会由于代理成本和企业官僚主义等原因缺乏动机去搜集信息，特别是一些无法标准化、难以解读的软信息。但知情投资者会出于逐利的目的去获取信息，进行交易，使得他们所拥有的信息被股价反映出来，降低管理者获取信息的成本。
Hayek认为价格是一个重要的信息来源[13]。其中证券价格就是一个传递大量信息的综合信号，既包括宏观经济、行业环境以及管理者所拥有的上市公司内部信息，也包括了投资者所拥有的私人信息。当股价中包含着更多能够被管理者所利用的投资者私人信息时，即股价中的公司特质信息含量越高，管理者利用股价信息而调整投资决策的可能性就越大。Chen等发现，股价中的私人信息含量越高时，投资对股价的敏感度越高[3]。 Ouyang和Szewczyk发现，股价中的特质信息含量会提高并购投资对托宾Q的敏感度[8]。而且，当特质信息含量越高时并购效率也会越高。袁知柱证实了特质信息含量能够帮助管理者避免过度投资 [14]。岳川发现，特质信息含量能降低企业投资对由投资者情绪引发的误定价的敏感度，即股价中包含的特质信息能帮助管理者区分股价中的基本面信息和非理性因素[15]。因此，股价中包含的特质信息含量越大，对管理者来说越有决策价值，他们越有可能根据股价水平做出投资决策。总之，本文将管理者依赖股价信息来调整决策的过程定义为管理者市场学习，并提出以下学习假设（learning hypothesis）：
假设1：管理者在做投资决策时，会进行市场学习，股价中包含的投资者私人信息越多，则管理者越有可能依据股价信息调整决策。
（二）影响管理者市场学习效应的企业内部因素：治理结构
Luo发现，管理者会观察并购公告带来的市场反应，从股价变动中获取信息，进行学习[6]。但Jennings和Mazzeo却发现并购公告的市场反应并不能被用来预测交易的最终结果，从而得出相反的结论：管理者并未从股价中学习[16]。本文认为原因之一在于企业内部的治理结构会影响管理者的具体行为。管理者市场学习理论是建立在一个隐含的假设基础之上的，即管理者会做出有利于提高公司价值的决策。但根据代理理论，实际上管理者和股东的目标可能是不同的。当管理者受到的监管更多、更严格时，管理者才会更以公司利益为重，尽全力挖掘并利用那些可以帮助其改善决策以提高企业价值的信息，包括股价信息。Kau等发现，当管理者受到的监管较多时，他们更有可能“倾听”市场的声音，取消那些在并购公告后市场呈负面反应的交易[7]。Ouyang和Szewczyk也发现，管理者受到的内部监管更严格时，管理者更有可能利用股价传递的市场信息，改善并购决策的效率[8]。过去研究发现，股权集中度（即第一大股东持股比例）较高和独立董事比例较高的公司，管理者违规或进行盈余操控的可能性越小[17]，意味着在这些公司中管理者受到的内部监管更为严格，管理者更有可能从公司利益出发，依赖股价信息以改善投资决策。由此，提出以下假设：
假设2：当股权集中度更高时，管理者更有可能在投资决策中进行市场学习。
假设3：当独立董事比例更高时，管理者更有可能在投资决策中进行市场学习。
（三）影响管理者市场学习效应的企业外部因素：行业环境
成长行业企业处于复杂多变的环境中，为了应对快速变化的外界环境，管理者需要更多来自外部市场的决策相关信息以更快地作出反应。例如，当成长型企业计划推出新产品时，管理者需要了解宏观经济、行业环境、市场需求、上下游公司和竞争公司等外部情况，来综合评估新产品方案。但管理者自身所掌握的外部信息往往有限，而市场大众有可能了解得更为全面，或者他们有更高超的分析能力，能够发现管理者判断错误和遗漏的地方。此时，汇集了市场总体信息的股价对于管理者来说具有更高的战略决策价值和参考作用。由此，提出以下假设：
假设4：成长型公司的管理者更有可能进行市场学习。
三 研究设计
构建回归方程式（1）以检验管理者在投资决策中是否会进行市场学习。其中INV代表投资水平，以固定资产与无形资产之和相对于上一年的变动额再除以上年末的资产总额计算得出。Q代表经公司账面资产标准化之后的股价水平，即市账比。INFO代表股价中包含的投资者私人信息含量。关键解释变量为交乘项Q×INFO。若假设1成立，则交乘项的系数应显著大于0。CONTROLS为一系列控制变量。 四 管理者市场学习效应的检验结果
表4中报告了（1）式的回归结果。模型1的研究对象是样本总体。在控制了可能影响到投资水平的变量后，Q的系数均显著为正，表明管理者会根据股价水平调整投资决策，股价水平较高时，管理者会扩大投资规模。交乘项Q*INFO的系数亦显著为正，表明股价中投资者私人所有的公司特质信息含量提高了投资水平对股价水平的敏感度。股价中所包含的公司特质信息越多，其对于管理者来说决策有用性越大，则管理者越有可能参考股价水平做出投资决策。INFO的系数并不显著，说明股价中的私人信息含量大小本身对于投资水平并无明显影响。模型的VIF均小于5，说明并不存在严重的共线性问题。总之，表4的结果表明，管理者在做投资决策时进行了市场学习。这与Chen等[3]、Bakke和Whited[4]以及Basse[5]的发现是一致的。
五 治理结构与行业环境对管理者
学习效应的影响
第四部分已经证实了管理者市场学习效应的存在。接下来本文将从公司内部治理结构和外部行业环境两方面分析影响该效应的差异因素。
六 进一步检验：特质信息
含量与企业业绩
如果股价中包含的投资者私人所有的公司特质信息对管理者来说确实具有决策有用性，能帮助其改善投资决策，那么，公司特质信息含量越高，企业未来的经营业绩应该会改善越多。分别以资产回报率（ROA）和营业收入增长率（GROWTH）衡量企业的未来业绩，构建（4）式和（5）式以检验股价中的特质信息含量与企业业绩改善之间的关系。其中控制变量（CONTROLS）是在（1）式中的控制变量基础之上还加入了营业收入（SALE）。
七 讨论与总结
本文考察管理者在做投资决策时是否会进行市场学习，即依赖市场股价信息调整投资决策。研究发现，投资水平与股价水平成正比。而股价中包含的投资者私人所有的公司特质信息能提高投资与股价之间的敏感度。并且，在股权集中度较高、独立董事比例较高以及成长行业的企业中，管理者更有可能利用股价信息来相应地调整投资决策。进一步研究发现，管理者的市场学习确实起到了改善投资决策和提高企业业绩的作用。
在有效市场假说所定义的效率市场上，价格是具有信息效率（information efficiency）的，即价格会立即反映所有的信息，也反映了企业的内在价值。管理者能利用股价评价过去的经营成果，因此我们说股价具有回顾性功能（retrospective role）。如果管理者同时还依据股价信息调整和改善实际企业决策，那么企业的内在价值就被股价信息所影响，这样，股价就有了前瞻性功能（retrospective role），因其影响到企业的未来经营，Dow和Gordon将其定义为股价的经济效率（economic efficiency） [23]。因此，如果存在管理者市场学习效应，股价就不仅能反映企业价值，还能影响企业价值，最终影响实体经济。但股价的信息效率和经济效率并不一定会同时存在。即使股价具有了信息效率，确实反映了所有的信息，但管理者却并未利用其作出正确的决策以提高企业价值（例如，当代理人问题存在时），那么股价的经济效率就无法实现。因此，当我们在分析框架中考虑到管理者学习效应的存在时，就应该对有效市场假说所定义的效率一词进行修正：在一个有效市场上，价格应该既具有信息效率，又具有经济效率。
本文考察的是价格信息对投资决策的指导作用。市场上的大部分信息被包含在股价中，但总有少部分信息是未包含在股价中但却为管理者所需要的。未来研究可以考察其他来源的市场信息对管理者决策的指导作用，例如，分析师报告和媒体报道。其次，本文研究的是上市公司管理者的市场学习。私募企业的管理者是否会通过观察同行业上市公司的股票价格，从中获取决策有用信息？监管者、分析师、债权人、供应商、客户和雇员等是否也会从股价信息中进行学习呢？这些都有待进一步的分析研究。
[参 考 文 献]
[2] Bond P， Edmans A， Goldstein I. The Real Effects of Financial Markets[J]. Annual Review of Financial Economics， 2012，4（1）：339-360.
[3] Chen Q， Goldstein I， Jiang W. Price Informativeness and Investment Sensitivity to Stock Price[J]. Review of Financial Studies， 2007，20（3）：619-650.
[5] Basse M H. How Distorting are Stock Market Valuations Really to Corporate Investment[R]. Working paper， University of Hamburg， 2012.
[8] Ouyang W J， Szewczyk S H. Stock Price Idiosyncratic Information and Merger Investment Decisions[R]. Working paper， Drexel University， 2013.
[13]Hayek F A. The Use of Knowledge in Society[J]， the American Economic Review， 1945， 35（4）：519-530.
[16]Jennings R H，Mazzeo M A. Stock Price Movements around Acquisition Announcements and Management’s Response[J]. Journal of Business，1991，（64）：139-163.
[22]张纯，吕伟.信息披露、信息中介与企业过度投资[J]. 会计研究，2009，（1）：60-66.