谈谈公共管理下证券投资者的保护

一、传统投资者保护模式的困境与公共管理的破局

保护证券投资者是资本市场可持续发展的基石，这一重要的证券监管目标早就是国际共识一气并作为良好的国际金融监管实践成为一国金融部门稳定性评估规划( FSAP)的主要考察因素。实证研究表明，投资者保护水平越高，资本市场就越发达。如何构建有效的投资者保护机制，关系一国证券监管的竞争力和资本市场的繁荣程度，是最重要的金融议题。

我国传统上由中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)作为行政监管者独揽投资者保护职责，通过证券发行核准制，实行无差别的投资者一体化保护。该模式适应了在金融基础设施不完善和市场信用体系不健全的经济转型期迅速建成初级证券市场的需要，有利于监管者快捷地保护数量庞大而分散的投资者。但在资本市场纵深发展与互联网金融的冲击下，这已受到巨大挑战。

保护投资者需要平衡投资者与筹资者的关系，解决融资准入与投资准入宽严相济的问题:平衡投资者之间的关系，解决资本多数决、投资民主化与风险自负的问题:平衡投资者与监管者的关系，解决无限保护需求与有限监管供给的问题。传统的投资者保护建立在全能监管者和无限监管资源的假设上，行政监管者作为公权力当然和唯一的代表占据干预证券市场的主导地位。但其采用融资准入保护公众投资安全，既限制中小企业的融资途径和公司的自主融资权，又因监管者代替投资者做事前价值判断，找害了风险自负规则。而监管者的官僚组织结构和法定预算与编制制约，难以招架与市场深化同步膨胀的投资者保护需求。正在兴起的普惠的互联网金融，更加剧了投资者保护的复杂性和艰巨性，带给监管者空前的挑战。改革传统投资者保护模式，势在必行。

西方国家自20世纪80年代以来掀起了一场声势浩大的放松管制、提高效率的行政管理改革运动。它以反思建立在韦伯官僚组织理论上的传统行政管理体制为起点，带给公共行政颠覆性的变革:在监管理念上认为政府不应是唯一的权力主体和中心，第三部门或个人等社会力量基于公共利益和共同体的内在需求可参与公共行政，推动简政放权和独立监管机构的普及化:在监管目的上认为政府职能不是管制而是以投资者为顾客提供服务，应把有限的精力和宝贵的资源用于重要决策，将具体繁琐的行政执行事务委托给更具优势的市场主体:在监管思路上以企业家精神重塑政府，推广公共行政的民营化并引入市场化管理方法，促使个体更多地参与公共事务管理，在保留传统行政管理正当性的同时，强调目标管理、质量管理和成本收益指标衡量的重要性。

这场公共管理改革影响下的证券投资者保护监管实践，虽有惨痛教训，但更多的是助力海外资本市场实现增长和繁荣，使民众分享了与经济发展同步的财富增值，实现了投资者保护的真谛。为此，本文拟审视我国传统投资者保护问题，探求公共管理视角下更好的保护机制，并借《证券法》修改之机予以实现。

二、公共管理之横向分权:行政组织的决策主导和独立职能的专业化

行政监管者作为公共利益的最佳代表获得主导投资者保护的地位，是应对金融危机的历史选择，也是晚近以来金融竞争的结果。将投资者保护职能分配给独立的行政组织行使，既能保障监管的独立性，更能彰显其专业化，这也是2008年金融危机之后全球证券监管改革的趋势。

1.行政监管者主导的投资者保护职能

证券发行的直接融资属性架起了投融资双方的有效联系，资本市场随商业信用的拓展成为金融资产积聚的公共场所，是反映一国经济状况的晴雨表。但自由的投资准入在繁荣资本市场的同时，也有着丧失投资信心而抽离资金的雪崩式风险。金融产业的虚拟性比实体经济充满更多信息不对称，可能加剧市场欺诈和恐慌心理，只依靠市场自我调节和强调商事规则下的买者自负，不能维系投资者的信心并有效解决市场失灵问题。在经历几次重创经济的金融危机之后，普遍建立起以行政权力介入枚关公共利益的证券活动的监管机制，保护投资者成为危机引致下证券监管的主要目标。近来金融竞争也是监管中强化投资者保护的原动力。

政府充当投资者保护的主导监管者，与传统公共利益监管理论对政府的认识密切相关市场可能失败的论调广泛地被认为是为了政治和政府干预做辩护的证据，政府相对个人掌握更完全信息，享有更优益的行政权力和权威地位，具有服务公共利益和提高社会福利水平的公心，使之作为公共利益的唯一代表，成为提供具有公共物品属性保护的最佳人选。但政府的公心未必纯粹，利益集团监管理论指出政府是有自利动机的经济人，可能失灵。以公共选择理论为基础的公共管理学，指出公共事务管理除政府之外的多种实现途径。实践中政府无法零成本且全面地掌握信息，难以都有比较优势。但政府作为公共利益的最佳代表和主要的公共权力掌握者，基于政治合法性树立的权威和拥有的法律强制性，以及履行职责基本的财政保障，其他社会组织和个人无法比拟。尽管政府作为监管者的有效性受到种种攻击，但基于上述考虑和投资者长期形成的心理依赖，仍应强调和发挥政府在投资者保护上的主导作用。

2.投资者保护行政组织的独立性与专业化

监管者发挥保护投资者的主导作用，需要组建有效的组织形式，以协调监管职责。目前主要有三种组织模式:与传统行政部门合并型的监管机构:隶属于传统行政部门的监管机构:独立于传统行政部门的监管机构。金融独立行业地位的确立和在国民经济中重要性的上升，使成立专门机构负责金融监管成为必要，后两种模式更普遍。与传统行政部门分离使投资者区别于普通消费者，获得更多保障。通常大陆法系国家采用公法人制度，英美法系国家采用公共机构(如英国)或独立监管机构(如美国)制度，践行金融监管的独立性与专业化。

设立独立而专业的监管机构，既有技术上的考虑(复杂的证券市场要求的高度专业技能和经验，需要设立专门机构来获取并维持，包括吸引专家型人才、设定更有吸引力的薪酬及传承积累的监管经验等)，也有政治上的考虑(独立的监管机构能有效摆脱政党政治和行业利益集团的影响，确保其服务于监管目标，增强长期政策承诺的可信度)。IOSCO为此在《证券监管目标与原则》中确立独立性为监管机构的重要原则(principle 2)。保护投资者，确保市场公平、高效和透明，减少系统性风险，是证券监管的三大目标，监管者职责相应包括:审慎监管金融机构以维护市场信心:监管市场行为以保护投资者:监管竞争行为以维护市场秩序:维护金融系统稳定并遏制系统性风险。许多国家的监管机构常统揽一切职权，它们表面看似和平相处，但特定情形下却有轻重之别，更可能发生冲突。例如在需要宽松环境发展市场时，放松金融机构管制容易侵害投资者，积累金融风险。而金融危机之后需要加强投资者保护以尽快恢复其信心，但受重创的金融机构却需要宽松的监管恢复元气大部分监管者都有主要和次要任务，他们更倾向于解决主要目标的冲突，投资者的分散难以形成对监管的合力且影响力滞后，其保护往往成为监管者在目标冲突时先牺牲的对象，2008年的金融危机可谓例证。

一些国家注意到难以兼顾所有监管目标，拆分监管职能并采用双峰(Twin-peaks)监管结构。典型如澳大利亚1998年设立审慎监管委员会(APRA)负责审慎监管金融机构，并设立证券与投资委员会(ASIC)负责金融投资者保护和规范市场竞争，这在很大程度上助其躲过2008年金融危机。诞生双峰理论的英国，吸取监管失败教训，2013年将唯一的金融监管局(FSA)拆分为审慎监管局(PRA)和金融行为准则局(FCA)，前者负责审慎监管金融机构，保障金融系统稳定:后者负责监管金融服务行为和金融工具，保护金融消费者，走上根据监管目标设立专门监管机构之路。 未能拆分监管机构的一些国家，通过设立监管上投资者的专门代言人，即成立专门的投资者保护机构回应监管目标。具有示范性的是美国通过《多德一弗兰克法》设立消费者金融保护局(CF-PA)，平行于各金融监管机构，负责统一执行分布于不同联邦机构的金融消费者保护职能，并授予其制定规则、检查、罚款等实权。由此世界范围内兴起成立专门投资者保护机构的浪潮，但其机构建制和权力配置未必如美国那样武装到牙齿。我国2011年也设立了证券投资者保护局，却是证监会内设的职能部门，只享有统筹规划、协调建议、督导促进、组织参与等务虚型权责。

金融危机治理，带来在监管前端设立专门的投资者保护机构并强化其专项职能，也带来在监管后端(即投资者受损或发生纠纷时)建立独立而专业化的救济机制。其尝试行政性或民间性皆有，如:英国、澳大利亚、加拿大、日本等设立的金融申诉专员(FOS) ;我国台湾地区设立的金融消费评议中心(FOI):韩国在金融监督院(FSS)内设立的金融消费者保护院。这些专门组织的共同点在于为投资者提供简便、快捷而廉价的事后救济，疏导矛盾，尽快恢复其对资本市场的信心。我国目前在证券交易所和证券业协会层面已有所尝试，效果如何有待实践验证。

二、公共管理之纵向分权:市场组织的具体执行和保护机制的制衡

行政监管者虽受到有限监管资源的制约，不能完全满足投资者保护需求，应将具体的投资者保护工作分配给一线的自律组织和金融中介，建立市场主导的多元化保护体系。但基于这些市场组织和金融中介的自利性，在授予它们权力的同时需要必要的制衡，以确保权力不被滥用或读职。

1.更具执行优势的市场自律组织和金融中介

投资者在各个证券活动环节都可能遭遇风险，需要无缝的保护机制。行政监管者自建立监管机制以来就试图垄断投资者保护，但保护工作具有贯彻始终、需求多样和事必躬亲特点，需监管者拥有超前的智慧和灵活性，快捷而廉价的信息获取和处理能力，并配备足够的监管资源。随着证券市场规模的膨胀和交易活动的深化，行政监管者具备的素质和拥有的资源，与高涨的投资者保护需求的关系日趋紧张。面对短期内难以改变的资源短缺，行政监管者既要为维持现有秩序疲于奔命，陷于日常管理的繁文褥节，脱离了其作为监管者应统领全局和主导建章立制的轨道，又囿于投资者保护的现实压力，更多地采用管制方式管理市场和遏制风险，减缓金融创新并降低了市场发展水平。公共管理理论认为，证券市场作为承载公共利益的场所，所有主体都可发挥相应的作用。行政监管者如对垄断投资者保护独力难支，不如集中监管资源于主要方面，即监管者应转向一种把政策制定(掌舵)同服务提供(划桨)分开的体制，担纲起决策和制定规则的主要责任，更多地为投资者提供用手投票和用脚投票的制度和机制，并将执行保护的具体工作分工给市场自律组织(主要是证券交易所和行业协会)和金融中介，以求事半功倍。相比行政监管者，自律组织和金融中介更胜任投资者保护的执行工作:信息获取上，其日常活动即与投资者打交道，能有效收集信息并及时回应紧急情况。管理资源上，会员组成的自律组织和金融中介配备有人员和办公费用，与交易时间同步提供服务，营业成本可转嫁给投资者并通过服务收入补偿，具有可持续性。专业性上，自律组织和金融中介以某领域的专业立命，长于风险管理，更可洞见行业发展。保护方式上，他们与投资者是商事法律关系，可平等对话、和平沟通，激烈的竞争往往促使他们拓宽服务渠道，提高服务质量。如将行政监管者比作投资者保护系统的神经中枢，自律组织和数量众多的金融中介，就是敏感而丰富的神经末梢。这种决策一执行分工又配合的结构具有的多元化、多层次和灵活性，更契合需要建立全息投资者保护网的诉求。

2.市场自律组织和金融中介的受权与制衡

市场自律组织和金融中介可作为有生力量，辅助行政监管者执行具体的投资者保护。这除了基于行业利益和业务竞争的考虑自发进行外，更重要的是获得相应的授权。授权事实质是课以必要的约束，他们如不履行职责或不尽责，行政监管者得以实施制约。授权方式包括法律直接规定、行政监管者在法定授权范围内的转授权或行政委托等。授权使自律组织获得与行政监管者一样的公共事务管理者身份，或以自身名义或以委托机构名义对外行事并承担责任。在使自律组织获得管理权限的来源上，还可基于投资者的承诺或与之签订合约，自律组织得到投资者让渡的权利而进行管理。课以金融中介投资者保护义务，始于美国证券交易委员会(SEC)的守门人( gatekeep-ers)制度，其将证券分析师、投资银行、证券律师、审计师和信用评级机构等作为市场性监管者，要求他们在提供专业服务时督促客户遵守证券法，并对公众投资者负有责任，开辟了市场服务提供者参与证券公共事务管理的途径。

自律组织和金融中介协助投资者保护执行工作，更多来自法定义务约束和长远商业利益考虑。如经济环境恶化或竞争过于激烈，难保他们不谋求短期利益。2008年金融危机中，中介机构利用证券化技术转移风险便利放低对无还款能力者的放贷标准，投行在保荐证券化产品时做空谋取暴利，信用评级机构兼顾评级和财务咨询业务，造成利益冲突。同顾客户利益、抢夺客户机会、隐含利益冲突的行为并不鲜见，反映出行政监管者授权的纪律松弛和制度失效，结果无疑致命。

制约自律组织和金融中介背离投资者保护目标的有效方式是加强责任约束，客户利益至上，并构建防治利益冲突机制。美国在治理2008年金融危机的一些做法值得推广。如强化金融中介的尽职调查和完整的信息披露义务，不允许逃避:要求金融中介保留证券化业务的适当风险，与投资者风险共担、利益共享:金融中介剥离存在利益冲突的业务应及时做出说明等。

三、公共管理之公众参与:从被动到能动的投资者自我保护

投资者是自我利益的最佳判断者，必须改变只靠外力予以保护的做法，使之成为能动的自我保护者。完成这一过程需要从投资准入着手，完善投资者分类管理和金融商品适当性销售规则。

1.从融资准入到投资准入的监管理念变化

公募发行满足了发行人筹集资金的需求和民众买卖证券实现财富增长的愿景。但公募面向不特定社会公众，其中不乏孤儿寡母等不具备自我保护能力的民众，是监管者保护投资者的核心区。面对变动不居的公众，行政监管者传统上采用融资准入的保护方式，将公众视为无差异个体而做一体化保护，监管重点放在设置融资准入条件上，形成注册制和核准制两种准入机制。侧重形式审查的注册制可较好地协调公司融资与投资者保护的关系，其成功要建立在信息与价格有效传导的市场条件下，并辅以监管者强有力的反欺诈执法。因而更多采用核准制，即以监管者的实质性融资审查代替公众对投资的价值判断。这种保姆式的保护可以解决早期市场建设的安全问题，却限制市场发展水平和资源配置效率，难以落实买者自负。

体现监管优位的融资准入，却未必能处理好与融资效率的关系。公共管理理论认为，投资者需求多元化，具有独立意识和自卫能力，他们因公共利益紧密相连，是市场秩序的形成者和维护者，忽视其差异性和能动性只能折损效率。更好的监管思路是:承认投资者优位，从投资准入入手打破一体化保护，建立与其自我保护能力相适应的分类监管制度。监管资源通过投资市场细分被配置到最需要的地方，普通投资者仍可得到必要的法律保护，而自我保护能力更强的投资者则免受不必要信息的干扰，进入更复杂的投资领域。这种监管转向，可大幅降低监管成本，更好地满足融资需求，推进金融创新和多层次资本市场的发展。面对互联网众筹等开放的金融环境，需要创新投资准入的监管方式。在保持众筹普惠性，不区分投资者主观的保护能力的情况下，可采用客观且便捷的投资准入安排，即通过限定投资者对单一项目的单笔投资额或每年投资次数或按比例投资于不同项目来分散风险，起到保护作用。目前，包括美国、英国、法国、意大利等国的众筹法制都已有实践，可为借鉴。当然，放开融资准入不意味着放任筹资者妄为，他们必须接受卖者有责的约束。

2.投资者分类管理与适当性制度的完善

从融资转向投资的准入监管变化，构建了基于投资者自我保护能力的风险管理。美国1933年《证券法》规定的私募发行，首开先河。监管介入以投资者在获取信息和承担风险方面是否具有自我保护能力为分界点，提出获许投资者( Accredited Investor)概念破除私募发行豁免的人数限制，使高资产净值(high net-worth)者可参与证券私募。这种做法大获成功并广为效仿。区分投资者自我保护能力目前已被作为一种细分金融产品，构建多层次资本市场的有效方式，欧盟通过《金融工具指令》( MIFID)旧本通过《金融商品交易法》建立系统的投资者分类管理制度，更好地适应了混业经营后多元的投资者保护需求。

投资者分类管理的核心是区分投资者的自我保护能力，目前采用定量定性结合的评判标准。前者指投资者成为合格投资者，获得更多投资机会(减少监管干预)，需要拥有法定数额的金融资产。高于生活所需的财富，可帮助投资者获取必要信息、增加谈判资本、寻求专业意见帮助，更重要的是增强承受风险能力，降低投资失败外部性。但富有并非充分条件，富贵低能可能存在，因此需辅以定性标准，即合格投资者还要具备一定的证券市场知识，掌握相应的投资技巧或积累必要的投资经验。这些要素可帮助投资者索取及如何索取必要信息，是必备和决定性的。

财富多寡的客观标准好掌握，但投资者定性却需主观评判，行政监管者没有足够精力和条件承担细致的评估工作。按照公共管理的决策分工理念，最适宜的是将日常执行工作分配给一线的金融机构。为效果最佳，需要与对金融机构的适当性(suitability)要求相结合。后者指金融机构向零售客户建议购买特定金融产品时，必须做出该项投资是否对客户适合和适当的判断，即金融机构要在了解客户和产品的基础上履行将适当的产品推销给合适的投资者的义务。其源于美国，用于防范金融机构诱骗投资者，现已成为通行的金融业务监管要求和投资者保护利器。

由金融机构评估投资者潜藏利益冲突和道德风险。2008年金融危机中，不少高资产净值投资者被金融机构认定为合格投资者购买了高风险金融产品，遭遇巨额损失。这些金融机构利用独揽评估权和不完备的评估机制，诱使投资者签下承诺书，成为虚假的合格投资者，充当其谋求不当利润的牺牲品。为此，需要在执行中建立有效的制衡机制。投资者的风险承受能力并非一成不变，金融机构要在评估中增加投资者的知情权并及时处理投资者的反馈，保持评估时效性和动态更新，遵循客户利益至上主动调整并允许客户申请转换风险评级，强化评级的留痕和救济的举证责任倒置等。2008年以后，包括美国、香港地区在内的许多监管者都完善了适当性规则。

四、公共管理之科学方法:从伦理性到经济性兼顾的公力救济

检验投资者保护绩效的指标之一是投资者个体受损时，其所获救济的及时性和充分性。行政监管者严厉打击证券违法违规行为虽彰显了执法的公共利益理性，却很大程度上损害了投资者个体寻求民事救济的有效性。有必要引入科学的管理方法，使公权力的运用始终以保护投资者为基点，建立投资者群体公益和个体私益相协调，兼顾伦理性与经济性的多层次救济机制。

1.公法的重责与私法的轻判随着监管转型，行政监管者的工作重心放在运用行政强执行力、向投资者伸出援助之手(help-ing hand)、打击违法违规行为之上。证券执法(enforcement)成为监管者发挥保护投资者作用、树立权威的制高点。受到之前对投资者无差别保护的影响，监管执法以维护公共利益为出发点和归宿，强调制裁应符合公共利益诉求，带给投资者整体福社。因而其更关注执法是否契合当下市场的共同呼声(伦理性)，更在意执法在公法上对违法违规者的制裁是否正当和到位。某些违法违规恶性事件的出现，往往引发一轮严打和市场秩序整顿活动，公法这种重责的反复上演，甚至引发学者质疑监管者在执法过程中是否过度使用法律赋予的自由裁量权。

与高度强调违法违规行为的公法制裁不同，证券执法中鲜见对受损投资者利益的考虑。其没收的违法所得和所处罚金一般上缴国库，投资者不仅无法从执法中获益，反而可能遭遇执法与其争利情形。针对发行人和金融中介的欺诈行为，投资者救济的主要途径是提起证券民事诉讼。但一些国家设置了这类诉讼的行政处罚前置程序，起诉需要等待行政处罚决定书，更因漫长的诉讼时间、不确定的诉讼结果，甚至一纸空文的判决让投资者止步。美国证券民事诉讼虽引入律师的帮助，却存在滥诉和胜诉酬金盘剥的问题。个人寻求司法救济，需要完善的制度规则和强大专业的司法力量为基础，一些国家长期以来内幕交易、操纵市场等司法解释未付如，可能造成投资者起诉无门。这种证券民事诉讼的波澜不兴，启发了运用公法为投资者寻求必要补偿的思路。

2.以补偿投资者为基点的多层次救济机制

个人维权和司法最终裁决，在投资者保护体系中不可替代，但行政监管者应起到更积极主动和主要的作用。这既是其肩负的职责，也与监管者掌握优益和强执行力的公权力，身具监管一线更能及时掌握信息并高效处理证券纠纷有关。与传统证券执法屏蔽个体利益不同，公共管理理论认为证券市场的公共利益不仅未与投资者个体截然对立，反而因承认个体利益，才有个体让渡部分权益形成公共利益。个体利益是公共利益的前提和基本因子，公共利益是个体限缩自我利益形成的结果，二者相生共荣，不可分割。维护公共利益应落脚于维护投资者个体的合法权益。投资者为追求经济利益而入市，最佳保护是给予受损投资者经济补偿，使之恢复原有经济利益。补偿投资者应成为证券执法基本和主要的价值追求，有必要调整传统证券执法机制。

证券执法具有惩戒违法者和威慑潜在违规者两项基本功能，基于有限的监管资源和最佳监管效果的平衡，监管者无法也没必要追究和惩处所有违法违规行为，而宜择案而理，对性质恶劣或类型新颖或具有典型意义的特定案件，旗帜鲜明地惩处并高调宣传，惩一戒百。同时，监管者要取得法律授予的行政和解权，在足以保护投资者的基础上，以最小监管资源迅速处理其他违规行为，美国SEC就有效运用行政和解处理了约90%的违法案件。综合运用刚柔相济的执法手段，监管者才能以有限的监管资源取得最大化的投资者保护效果。

证券执法体现补偿投资者内涵更直接的是将执法没收的违法所得和罚金纳入补偿投资者的专门基金，而非上缴国库。这一做法能化解行政处罚与民事诉讼赔偿争利的冲突，也能使投资者得到行政监管者的庇护，通过公法实现私人求偿。美国通过2002年《萨班斯法案》建立投资者公平基金(fair funds)，用于归集SEC没收的违法所得和缴纳的民事罚金，并由SEC执行法院认可的补偿投资者的基金分配方案，效果显著。补偿投资者作为证券执法在惩戒违法上的衍生价值，不能取代民事诉讼的补偿。补偿方式应不限于直接经由监管者之手给予投资者经济补偿，监管者执法调查中获取的有力证据被允许用于投资者提起的民事诉讼，或监管者以法庭之友(amicus)身份在投资者提起的民事诉讼中发表有利于其的专业意见等，都是支援投资者获得补偿的有效方式。这种通过公的手段协助实现私的请求权，是行政机关对弱者之保护的最彻底的表现形式，也是行政机关以代理行使私权方式对违法者给予制裁，以此实现法之抑制机能的体现。

投资者保护是证券监管的核心目标，公共管理理论与传统监管理论虽有共识，却有迥异的实现方式。公共管理理论认为，作为公共利益最佳代表的行政监管者主导证券监管具有正当性和合理性，但不应垄断服务。证券市场由投融资双方和市场中介的诸多活动组成，各方作为公共秩序的缔造者、维护者和公共利益的受益者，地位平等，应相互尊重。管理证券市场事务，人人有权、人人有责，应在自我资源和能力上限条件下合理分工，采用科学管理方法以取得最佳效益。

保护投资者不完全取决于行政监管者控制融资准入这一环节，不宜固守一体化保护投资者陈规。投资者需要的保护渗透整个证券市场，需与每项证券活动同步。而且投资者并非抽象的整体，是一个个鲜活的具象存在，他们可能在财富、知识经验和投资技巧、风险偏好等方面不尽相同。多元化目标和抗风险能力差异的普遍存在，是构建多层次资本市场坚实的社会基础，也是证券监管应转向投资准入、为投资者量身定制力度不均的保护举措并由此落实买者自负的驱动力。

行政监管者因有限的监管资源不能无远弗届，但由市场大军组成疏而不漏的保护网，却是最经济和强大的监管有生力量。如以人人有权、人人有责的公共管理理念作为投资者保护的基点，并指导《正券法》相关内容的修改，那么传统投资者保护的监管格局和规则有必要进行重大调整。即，监管者应在占据投资者保护制高点的同时善于分工，妥善授权，全面调度并运用市场力量。申言之，监管者需要确立投资者保护目标的崇高地位和组织实现的独立性，在证券市场事务的公共管理中掌舵投资者用手投票和用脚投票的机制建设，并主要通过查处违法行为和建立有效的投资者损失补偿机制树立权威地位。同时，应将更多的具体执行投资者保护的桨工作配置给一线的自律组织和金融中介，通过要求他们奉行客户至上和制约利益冲突予以平衡。投资者有必要成为能动的自我保护者，合理的客户分类管理和得到良好执行的适当性规则可以协助监管者更好地调动投资者这支生力军。唯有如此《证券法》规范下的资本市场建设与发展才能获得广泛的民众基础，并得到充沛而多元的投资者保护机制的鼎立支持，实现繁荣昌盛。