浅论国外金商投资者市场的规制

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一、金商法对面向专业投资者市场的创设与规制

(一)创设面向专业投资者市场的趣旨

金商法规定了严格的信息披露义务,以减少信息不对称,对取得、持有较高流动性有价证券的一般投资者提供了较为完善的保护。这就要求作为资金筹措方的发行人建立完备的公司内部治理制度等,来遵守信息披露义务,高昂的信息披露成本使迫切需要资金、成长性的企业对日本市场敬而远之,长此以往必然造成市场萎缩。本次修法所建立的“面向专业投资者市场”就是一项应对之策。专业投资者具备基本的信息收集、分析能力和风险管理能力,可以对投资判断承担自己责任,因此不需要适用以公众查阅为前提的现行严格法定披露规则。如果在只有专业投资者参与(一般投资者不参与交易)的市场豁免适用法定披露规制,在这样的市场架构下,企业可以较低成本、更加灵活地从交易所市场筹集成长资金。除专业投资者可以获得新的投资机会之外,通过专业投资者的资产管理,也有助扩大一般投资者的收益机会。

(二)专业投资者的范围

金商法的“特定投资者”制度确定了可以面向专业投资者市场交易的专业投资者的范围(金商法第2条第31项)。金商法将特定投资者界定为“根据其知识、经验、财产状况判断,在金融交易中可以适当地管理风险的投资者”。金融商品交易业者等以特定投资者为相对方进行交易时,可以豁免适用以纠正信息不对称为目的的行为规制,即使未通过现行严格信息披露规制来消除信息不对称,仍可基于自己责任原则来进行投资判断。就专业投资者的范围而言,则包括特定投资者(金商法第2条第31项)和政令规定的非居民(金商法第2条第3项第2号b(2),施行令第1条之5之2)。依据其知识、经验、财产状况判断,特定投资者具备风险管理能力,无需通过情报披露规制即能自己承担责任来进行投资判断。而非居民参与面向投资者的市场对于创建高效的市场必不可少,为此也应将其包括在专业投资者范围内。对特定投资者概念而言,之前是为了纠正金融商品交易业者等与顾客之间存在的信息不对称而对其适用行为规制而创设的,现在赋予其参与面向专业投资者市场的资格,使该概念具有新的含义。由此,是否适用行为规制以及是否具备参与面向专业投资者市场的资格,就成为相关连的问题,金融商品交易业者能够利用特定投资者提供的专有金融和服务。但是金商法制订当初并未设想创设面向专业投资者市场,亦未曾设想将特定投资者概念作为面向专业投资者市场参与者而加以利用,因此在向特定投资者转换的过程,能否适当地判断其具备参与面向专业投资者市场的资格,则需要根据特定投资者的类型来加以研究。第一,对于不能转换为一般投资者的特定投资者而言,如何评价最近适格机构投资者范围之扩大,也是个问题。就适格机构投资者而言,面向特定投资者有价证券的告知义务(金商法第40条之5第1款,施行令第16条之7之2,金商业等府令第125条之4,第125条之5)、书面交付义务(金商法第40条之5第2款,金商业等府令第125条之6)等均不适用于金融商品交易业者等的行为规制,另外一旦作为适格机构投资者提出申报,则在两年之内不得转换(定义府令第10条第5款)。有价证券余额10亿日元以上向金融厅长官提出申报的法人(定义府令第10条第1款第23项),以及有价证券余额10亿日元以上并且账户开设1年以上向金融厅长官提出申报的个人(同款第24项)等也被列为适格机构投资者。扩大适格机构投资者的范围是为了实现当初活跃专业私募市场,使信息披露规制更加灵活之目的,如此以来却大幅扩大了不能转换为一般投资者的特定投资者范围。①第二,对于可以选择成为一般投资者的特定投资者,金商法规定了大致的框架,即金融商品交易业者应当在特定投资者初次缔结金融商品交易合同时告知其可以转换为一般投资者(金商法第34条),在被接受转换申报时还负有承诺义务(金商法第34条之2第2款),另外答应转换后,还必须交付记载一定事项的书面文件(金商法第34条之2第3款、第4款,金商业等府令第55条)。根据上述规定,投资者可以根据其风险管理能力考虑是否要参与面向专业投资者市场。但是,法律规定特定投资者向一般投资者转换的程序因合同种类而有所不同(金商法第34条之2第1款、金商业等府令第53条),在一类合同中作为特定投资者,则认为其具备了参与全部面向特定投资者有价证券的交易资格。在此情况下,如果特定投资者考虑到自已不能对某一面向特定投资者有价证券作出充分的投资判断时,应当利用专家来参与交易。第三,对于可以选择转换为特定投资者的一般投资者,金商法也规定了大致的法制框架,即一般投资者向特定投资者转换时,适用适合性原则(金商法第40条第1款),不存在劝诱的情况下,不适于向特定投资者转换者如果作出转换承诺,则可能违反诚实义务(金商法第36条),另外金融商品交易业者等接受向特定投资者转换申报时,必须取得申报者事先交付记载与特定投资者相关的特例内容以及转换所带来风险等的书面文件(金商法第34条之3第2款、第3款,第34条之4第2款、第3款,金商业等府令第59条第2款,第64条第2款)。在申报者为个人时必须确认其是否符合转换要件(金商法第34条之4第2款)。根据上述规定,可以适当地判断是否具备参与面向专业投资者市场资格,同时亦会促进向特定投资者转换者参与面向专业投资者市场的自觉性。

(三)仅以特定投资者为相对方的有价证券发行、出售

1.面向特定投资者取得劝诱、面向特定投资者出售劝诱等对于仅以特定投资者为相对方进行的取得劝诱(新发行有价证券的取得申请劝诱(金商法第2条第3款))和出售劝诱等(已发行有价证券的出售申请或其买入申请劝诱(金商法第2条第4款)),考虑到不需要严格适用现行的信息披露规定,为此满足下列条件的取得劝诱等(面向特定投资者的取得劝诱)或出售劝诱等(面向特定投资者的出售劝诱),豁免发行披露义务(金商法第2条第3款(2)、第4款第1项):(1)仅以特定投资者为相对方进行的取得劝诱或出售劝诱等;(2)委托金融商品交易业者等(金融商品交易业者和登记金融机构)从事该等取得劝诱或出售劝诱等(其相对方为国家、日本银行或适格机构投资者时除外)或金融商品交易业者等为自己进行的该劝诱;(3)该有价证券从其持有人向特定投资者等(特定投资者和某些非居民,具体范围由政令规定)以外的人转让可能性较小时。此处,之所以将“委托金融商品交易业者等”作为要件,是因为劝诱相对方为特定投资者时比较容易确认。2.仅以特定投资者为相对方的有价证券交付劝诱等(1)“特定投资者等取得有价证券的一般劝诱”对于“面向特定投资者的有价证券”,原则上不需要通过公众阅览的方式披露该证券及其发行人的信息。虽然不需要信息披露,出于保护一般投资者之考虑,需要防止向特定投资者等以外的一般投资者转让“面向特定投资者的有价证券”。为此,对“面向特定投资者的有价证券”,在下列A-C的有价证券交付劝诱等(出售劝诱等和组织重组交付手续(金商法第4条第2款)以外的有价证券交付劝诱等(特定投资者等取得有价证券一般劝诱)时,原则上,该“面向特定投资者的有价证券”的发行人应当就该有价证券交付劝诱等进行申报(提交有价证券申报书)(金商法第4条第3款)。A.委托金融商品交易业者等对特定投资者等进行有价证券交付劝诱等;B.对国家、日本银行和适格机构投资者进行有价证券交付劝诱等;C.其他某些有价证券交付劝诱等。但是,符合“特定投资者等取得有价证券一般劝诱”,只要“未申报也不会有损公益或投资者保护”(内阁府令规定在一定期间内卖掉符合“面向特定投资者的有价证券”的有价证券时),也不需要申报。(2)“面向特定投资者的有价证券”“面向特定投资者的有价证券”是指下列有价证券(符合有价证券报告书提交要件者或认为难以为多数特定投资者所有的某些有价证券除外)(金商法第4条第3款各项):A.其取得劝诱为面向特定投资者的取得劝诱之有价证券;B.其出售劝诱等为面向特定投资者的出售劝诱等的有价证券;C.A、B的有价证券的发行人发行的有价证券,与A、B的有价证券同一种类的有价证券;D.特定上市有价证券(仅在“特定交易所金融商品市场”(面向专业投资者市场)上市的有价证券(金商法第2条第33款))或政令规定的、与此相似的有价证券(政令规定面向专业投资者的店头买卖有价证券)。3.告知义务从事面向特定投资者的取得劝诱、面向特定投资者的出售劝诱等或面向特定投资者的有价证券的有价证券交付劝诱等(特定投资者等取得有价证券一般劝诱以外者)的当事人,必须告知其相对方下列主要事项(金商法第23条之13第3款)。(1)面向特定投资者的取得劝诱、面向特定投资者的出售劝诱等:未就该面向特定投资者的取得劝诱或面向特定投资者的出售劝诱等进行申报;其他事项(内阁府令规定)包括该有价证券附有转卖限制之规定及其内容,就该有价证券公布“特定有价证券”情况之规定以及对该有价证券的所有人提供或公布发行人信息之规定。(2)面向特定投资者的有价证券的有价证券交付劝诱等:未披露该面向特定投资者的有价证券之信息;其他事项(内阁府令规定)包括该有价证券附有转卖限制之规定及其内容,在公布该有价证券相关特定证券信息或发行人信息时,该规定及公布方法,对该有价证券的所有人提供或公布发行人信息之规定。通过课以告知义务,防止未以公众阅览方式进行信息披露的面向特定投资者的有价证券向一般投资者让渡,从而实现保护投资者的目的。另外,具体的告知方法由内阁府令规定(开设面向专业投资者市场的金融商品交易所制订的规则等),不是采取每项交易均告知的方法,而是在开设面特定投资者的有价证券交易相关帐户时一次性告知。

(四)信息提供

面向专业投资者市场的参与者仅限于特定投资者,不适用现行的披露规制,不需要以公众阅览为前提的信息披露。但是,因为考虑到特定投资者中可能包括不具备信息收集能力者,为了向特定投资者提供有助于投资判断的信息,法律规定了最低限度的要求(金商法第2章之5)。1.“特定证券信息”对于“特定取得劝诱”(“面向特定投资者的取得劝诱”以及不需要申报的“有价证券发行劝诱等(取得劝诱和组织重组发行手续①)”中政令规定者)或“特定出售劝诱等”(“面向特定投资者的出售劝诱等”和不需要申报的“有价证券交付劝诱等(出售劝诱等和组织重组交付手续②)”中政令规定者)(将二者并称为“特定劝诱等”),该特定劝诱等相关有价证券发行人在进行该特定劝诱之前必须向其相对方提供、公布“特定证券信息”(金商法第27条之31第1款)。所谓“特定证券信息”是指内阁府令规定的、与该特定劝诱等相关的有价证券及其发行人有关的、应当向投资者明确的基本信息(金商法第27条之31第1款)。内阁府令中只规定了“与有价证券内容有关的信息”(发行条件和有价证券的主要事项等)、“发行人相关的信息”(已发行的有价证券相关信息、财务信息等)等项目,该类信息的具体内容、样式、财务信息相关的会计准则、语言等,则由开设特定交易所金融商品市场的金融商品交易所制订的规则中加以规定。③特定证券信息提供、公布的具体方法由内阁府令规定,自提供、公布特定证券信息后的一年内,如果需要对该特定证券信息的内容加以订正,则必须另行提供、公布“订正特定证券信息”(金商法第27条之31第4项)。如果对该特定证券信息采用公布方式,则必须在一年内持续不断公布此等信息(包括订正特定证券信息)(金商法第27条之31第5项)。2.“发行人信息”面向特定投资者的有价证券发行人或提供、公布特定有价证券信息的发行人,每个事业年度应当向该有价证券的持有人提供、公布“发行人信息”(已发行有价证券相关信息、财务信息等的“发行人相关信息”)一次以上(金商法第27条之32第1款)。“发行人信息”的内容是内阁府令规定的、与发行人相关信息,与特定证券信息相同,内阁府令仅规定了有助于特定投资者进行投资判断的信息项目,该信息的具体内容、样式和财务信息相关会计准则等,则由开设特定交易所金融商品市场的金融商品交易所制订的规则加以规定。法律规定提供、公布发行人信息的频率是每个事业年度一次以上,具体的提供、公布频率(半年一次等)则委任开设特定交易所金融商品市场的金融商品交易所规则加以规定。如果发行人信息中有需要订正的事项,则应提供、公布“订正发行人信息”(金商法第27条之32第3款)。在公布发行人信息时,自公布之日起到下一事业年度提供、公布发行人信息之前应当持续公布相关信息(金商法第27条之32第4款)。3.损害赔偿责任、课征金与罚则如果特定证券信息或发行人信息的重要事项存在虚假陈述,或者应当提供、公布的信息欠缺(“虚假信息等”),考虑到即使是特定投资者也难以发现此等虚假信息,为此,出于保护投资者之考虑,与现行披露规制相同,也要适用损害赔偿责任、交纳课征金命令和罚则的规定。(1)损害赔偿责任对于提供、公布虚假的特定证券等信息(特定证券信息、特定证券信息的参照信息或订正特定证券信息)的发行人及其管理人员等的民事责任,准用有价证券申报书中存在虚假记载等时的民事责任之规定(金商法第27条之33)。对于公布虚假的特定信息(特定证券等信息或发行人等信息(发行人信息或订正发行人信息))的发行人的民事责任,准用法定披露文件中存在虚假记载时、流通市场中民事责任的规定(金商法第27条之34)。(2)课征金对提供、公布虚假特定证券等信息的发行人征收以下额度的课征金(金商法172条之10):A.公布该特定证券等信息时:发行价或出售价总额的2.25%(若是股票则为4.5%);B.未公布该特定证券等信息时:A的额度X(收到该虚假特定证券等信息的人数÷该特定劝诱等相对方的人数)之后所得额。对提供、公布虚假发行人等信息的发行人征收以下额度的课征金(金商法172条之11):A.公布该发行人等信息时:600万日元或市场份额总额的十万分之六,二者中高者;B.未公布该发行人等信息时:A的额度X(收到该虚假发行人等信息的人数÷应向其提供发行人等信息的相对方人数)之后所得额。(3)罚则对提供、公布特定证券信息或其订正特定证券信息,或发行人信息或其订正信息的重要事项存在虚假记载者,处以10年有期徒刑或1000万日元以下罚金,或二者并罚(金商法第197条第1款第4项之2)。对未提供、公布发行人信息者或一定期间内未公布发行人信息者,处以5年有期徒刑或500万日元以下罚金,或二者并罚(金商法第197条之2第10项之3)。对未提供、公布重要事项的订正特定证券信息者,处以1年以下有期徒刑或100万以下罚金或二者并罚(金商法第200条第12项之2)。

(五)行为规制

在面向特定投资者的有价证券(面向专业投资者的品种)交易时,对金融商品交易业者等和金融商品中介者适用以下列行为规则:1.限制与一般投资者之间的面向特定投资者的有价证券交易行为如前所述,对于面向特定投资者的有价证券,不适用法定披露制度,另行建立了基于投资者自己责任原则、自由度较高的信息提供框架。如果允许信息收集、分析能力和风险管理能力不足的一般投资者参与交易,可能导致对投资者保护不够。为此,限制一般投资者参与面向特定投资者的有价证券的交易实有必要。因此法律规定,对于面向特定投资者的有价证券,未进行法定信息披露,不得向特定投资者等以外者进行销售劝诱等(金商法第4条第3款)。另外,即使不存在劝诱的情况下,如果证券公司等参与交易,使面向特定投资者的有价证券交易更容易,对于一般投资者而言,面向特定投资者的有价证券变得更易于流通。为此,相对于金融商品交易业者等,原则上禁止以一般投资者(具体是指特定投资者等、面向特定投资者的有价证券的发行人及其他内阁府令指定者以外的投资者)为当事人(作为相对方)、面向特定投资者的有价证券买卖或衍生品交易。具体而言,禁止金融商品交易业者等以一般投资者为相对方,或禁止其为一般投资者从事有关面向特定投资者的有价证券的下列行为(金商法第40条之4):A.有价证券的买卖(包含PTS业务)、市场衍生品交易或外国市场衍生品交易;B.A的交易之媒介、代办或代理;C.A的交易委托之媒介、代办或代理;D.店头衍生品交易或其媒介、代办或代理。另外,同样禁止金融商品中介业者以一般投资者为相对方从事有关面向特定投资者的有价证券的买卖之媒介等(金商法第66条之14之2)。一般投资者为所有人股东持有的证券品种在面向专业投资者市场上市、一般投资者继承面向专业投资者的证券品种以及作为特例,一般投资者持有面向特定投资者的有价证券的情况下,如果禁止金融商品交易业者等参与交易,一般投资者将很难卖掉面向特定投资者的有价证券。为此,基于确保一般投资者出售此等证券之考虑,金融商品交易业者等“不是基于对一般投资者的劝诱,而是作为一般投资者的出售媒介之情况”作为金商法第40条之4限制适用的例外。另外,作为“不会有损投资者保护”的豁免适用情况,今后由内阁府令加以规定。2.面向特定投资者的有价证券交易中的告知义务(1)没有劝诱行为的出售等情况下的告知从事面向特定投资者的有价证券出售等的劝诱者有义务告知其相对方该面向特定投资者的有价证券不属于应当披露之情形(金商法第23条之13第3款)。但是,基于投资者保护之考虑,不管是否伴随劝诱行为,均需要让欲购入面向特定投资者的有价证券者了解未披露之情形和转让限制内容等。为此,在特定投资者等买入面向特定投资者的有价证券时,在金融商品交易业者等对交易相关事项的一般性考虑基础上,对于面向特定投资者的有价证券,从事“未进行取得劝诱或出售劝诱等即出售或政令规定的行为”的金融商品交易业者等有义务告知相对方“不属于披露的情况及其他内阁府令规定的事项”(金商法第40条之5第1款)。(2)初次缔约时的告知虽然考虑到参与面向特定投资者的有价证券交易的特定投资者等基本上具备有价证券交易相关的信息分析能力和风险管理能力,但是因为面向特定投资者的有价证券适用与一般有价证券不同的信息提供、公布制度并受到转让限制,所以其信息收集、分析和买卖等相关风险因素也与通常的有价证券交易不同。为此,在面向特定投资者的有价证券交易的开始阶段,为了向投资者提供了解金商法上面向特定投资者有价证券制度和存在风险的机会,金融商品交易业者等需要履行必要的告知、文件交付义务。具体而言,金融商品交易业者等接受特定投资者(适格机构投资者、国家、日本银行除外)初次以面向特定投资者的有价证券买卖和媒介等为内容的缔约申请时,契约缔结之前必须告知下列事项或交付文件:面向特定投资者的有价证券相关信息提供内容、交易性质及其他内阁府令确定的事项;根据其知识、经验、财产状况判断,与非适当当事人进行交易,以及可能欠缺对其保护之情况。

(六)对市场开设业务的规制

1.面向专业投资者市场的开设“面向专业投资者市场”是指金融商品交易所开设的市场中,将参与交易者限定为专业投资者的市场,对仅在此类面向专业投资者的市场上市的有价证券免除法定披露义务,作为与普通上市有价证券不同的面向专业投资者品种对待。具体而言,金融商品交易所在业务规程中规定,将禁止会员接受特定投资者等以外者之委托买入的交易所金融商品市场作为“特定交易所金融商品市场”(金商法第2条第32款),将仅在“特定交易所金融商品市场”上市的有价证券作为“特定上市有价证券”(金商法第2条33款),对特定上市有价证券免除法定的持续信息披露(金商法第24条第1款第1项),并根据金融商品交易所规定的内容和样式提供、公布“发行人信息”(金商法第27条之32、117条之2第2款)。特定交易所金融商品市场的市场结构与一般交易所市场不同,以直接投资者参与为市场特征,采用发行人提供、公布信息之制度,开设特定交易所金融商品市场的金融商品交易所应当在作为其交易标准(业务规程)中规定:A.禁止一般投资者等买入等的意思;B.关于有价证券买卖受托限制的事项;C.特定上市有价证券的发行人应当提供、公布的特定证券信息和发行人信息的内容以及提供、公布方法和时间等。为了使认可金融商品交易业协会也可以开设面向专业投资者的店头买卖有价证券市场,正在完善相关规定(金商法第67条第3款、67条之12第5项等)。另外,PTS(私设交易系统)的自律功能(自主规制机能)不如金融商品交易所和认可金融商品交易业协会,所以其禁止交易非上市、未登记的面向专业投资者的证券品种(金商法第2条第8款第10项)。2.面向专业投资者市场中自主规制业务委托之特例现行《金融商品交易法》规定,金融商品交易所应当适当地从事自主规制(自律)业务,例外情况下,也可以委托自主规制法人从事自主规制业务(第85条第1款)。特定交易所金融商品市场是以专业投资者自己责任为基础、高度自由的市场,因此在确保交易公正和无损投资者保护的限度内,承认交易所对自主规制业务的变革,以促进金融创新。本次修法规定,特定金融商品市场的自主规制业务中,对于内阁府令规定的、事关投资者保护基础的主要事项以外的业务作为受理业务,只要采取了确保正确实施所需的措施,可以将其委托给自主规制法人以外者(金商法第85条),对于自主规制法人的再委托同样适用(金商法第102条之19)。具体的特定业务内容由内阁府令规定,参考伦敦证券交易所AIM市场Nomad制度(交易所指定的顾问代替交易所进行发行公司登记审查、管理等的制度)等,规定对是否符合上市标准进行事前调查等业务(但不对上市作最终判断)。

二、2008年法律修正案之施行:TOKYOAIMTOKYOAIM

交易所①是东京证券交易所与伦敦证券交易所共同设立的证券交易所,根据2008年《金融商品交易法》修正案导入的“面向专业投资者市场制度”,仿效伦敦证券交易所运营的伦敦AIM②而设立,提供新的制度架构的证券交易所。TOKYOAIM的使命:1.为日本及亚洲成长型企业提供新的资金筹措场所及其他市场不具备的灵活性,为国内外专业投资者提供新的投资机会。2.市场运行中由支持企业的指定顾问(J-Nomad)、律师、会计师等专业人士组成团队,以维持秩序与纪律。3.吸引国内外优秀的企业到本交易所上市,促进日本金融市场的活跃性和国际化。③TOKYOAIM交易所于2009年6月开始运营,为TOKYOAIM上市企业提供了资金筹措和实施战略的机会,既可以从专业投资者筹措到稳定的成长资金,也可以在上市后根据需要机动地筹措资金,并且还获得了通过并购来扩大事业的机会。而专业投资者能够在成长型企业发展初期阶段进行投资,支持其成长过程,享受其成果,获得唯有面向专业投资者市场才能提供的投资机会。TOKYOAIM指定的J-Nomad④引导企业上市的整个过程,并在上市后继续提供支持,与J-Nomad一起,律师、会计师等各领域的专家,共同组成支援TOKYOAIM的团队尽力维持市场秩序和纪律。①具体而言,TOKYOAIM采用下列制度:1.信息披露语言可以为英语,会计准则采用日本的准则,但是国际会计准则、美国会计准则及其他交易所认可的准则也可以使用。为效率考虑,只需要最近一年度的审计证明即可,内部治理报告和季度信息披露也并非强制性要求。2.对于上市标准而言,并未设定股东数,股份总值、交易量等特别的数值标准,而是由证券公司等“指定顾问”对公司交易进行评价,指定顾问判断“此证券品种好卖”(この铭柄は売れる),判断其可以上市,TOKYOAIM原则上不会否定该结论。另外,“业绩预测披露”也是其特征之一,例如在MOTHERS市场②上,交易所要求上市公司披露业绩预测(事实上是强制性要求),但TOKYOAIM并不要求披露业绩预测,发行企业中既有没有现金流量的企业也有每月公布销售量从而能够有效吸引投资者的企业。因为是面向专业投资者市场,是否披露业绩预测由发行企业自主决定。3.该制度的“专业投资者”的中心是特定投资者,金融机构等适格机构投资者、上市公司、资本金5亿日元以上的股份公司均属于特定投资者。政府、日本银行、地方政府也是特定投资者,以与证券公司有文件往来为前提,上述机构以外的股份公司也可以成为特定投资者,另外持有3亿日元以上的金融资产及净资产,具有1年以上金融商品交易经验的个人可以成为特定投资者。非居民也可以成为特定投资者。如前所述,TOKYOAIM上市并不以数量,而是以“是否能向投资者持续出售”为标准。为此所有公司均可能在此上市。就日本企业而言,“短期不能获益,但需要中长期风险资本的成长型企业和风险企业”、“大企业集团的非战略子公司”、“项目融资等资金筹集计划”等对该市场特别青睐。简言之,无法达到MOTHERS上市标准的公司,既要避开严格的信息披露制度等不利因素,又想利用上市利益的公司,是TOKYOAIM的目标客户。由以上TOKYOAIM的制度设计来看,其具备下列优点:机动性、经济性、灵活性、国际性和品牌性。机动性体现在:东京证券交易自上市申请到允许上市,短则2个月,长则半年,而在TOKYOAIM上市,交易所不作审查,大幅缩短了上市许可时间。根据上市规则,对上市申请要在10个营业日内作出决定,所以大约两周时间即可下达上市许可。经济性表现在可以大幅消减信息披露成本,外国的公司亦无需花费翻译成日语的成本和转换成日本会计准则的成本。而日本的企业可以自主决定是否披露内部治理报告和季度报告,从而也具有较大的成本优势。信息披露和行为规制区别对待原则均体现了制度设计的灵活性,而TOKYOAIM开设之初就向国外适格投资者开放,意图吸引其他金融中心的投资者,东京证券交易所集团和伦敦证券交易所强强联合,打造的日本版AIM市场自始就具有较高的知名度。

三、TOKYOAIM对我国证券市场建设的启示

日本2006年对《证券交易法》做了大幅修改,更名为《金融商品交易法》,为了增强日本金融市场的国际竞争力,2008年又对《金融商品交易法》做了修正,确立了面向专业投资者市场的法制框架,2009年6月份根据该修正案,由东京证券交易所和伦敦证券交易所共同开设的TOKYOAIM正式运营,成为东京证券交易所一部、二部和MOTHERS市场之外的另一个重要投资场所,为专业投资者提供的更多投资机会,为企业提供更多筹资渠道。日本原先的金融立法以美国证券法为蓝本,自其仿效英国的金融大爆炸提出日本版金融大爆炸计划以来,立法模式开始转向以英国法为范本,逐渐将其金融法规加以统合,以期最终形成“日本版金融服务法”,2008年金商法修正案是日本利用立法方面的后发优势,吸收英国之长的又一次尝试。从本次修法及TOKYOAIM的法制框架来看,日本将国外制度移植到本土时并非完全照抄照搬,而是结合其本国情况加以适当改造。另外日本对金融法制及时变革,更加注重法制的灵活性而不是稳定性,这些立法理念值得我国立法机关借鉴。中国证券监督管理委员会一直在主张建立多层次的资本市场,当前也初步形成了以上海证券交易所主板、深圳证券交易所主板、中小板和创业板、各地股权交易中心或股权交易所等多层次资本市场的雏形,但是各个层次资本市场之间具体的差别和区分尚不明显,特别是深圳证券交易所中小板和创业板市场之间上市主体区分并不明确,各个市场之间的交易主体区分不明显,交易机制和转板机制不顺畅,进而导致各类金融创新无法正常进行。因此我们应当认真研究日本2008年金商法修改的成果,借鉴其经验并应用于中国的资本市场建设,以促进中国经济的发展

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