产业投资基金与产业结构调整: 机理与路径
[摘要] 21世纪中国产业发展的结构性矛盾凸显，产业投资基金作为一类新型投融资工具，被寄予了推进产业结构调整的厚望。现有文献对产业投资基金促进产业结构调整的机制分析相对匮乏，且视角多停留在定性层面，鲜有相应的实证研究。产业投资基金促进产业结构调整的影响机理与路径，需通过将微观效应和宏观效应纳入整体的研究框架进行探讨。多群组结构方程模型实证检验结果显示：首先，中国产业投资基金的发展对产业结构调整已发挥促进作用；其次，产业投资基金通过微观效应促进产业结构调整的传导路径被证实，产业投资基金在微观层面对价值创造和研发投入有正影响，进而推动产业结构调整；最后，产业投资基金宏观效应的传导路径不显著，产业投资基金虽然在宏观层面上对就业增长有正影响，但通过宏观效应对产业结构调整的推动作用仍未完全释放。
[关键词] 产业投资基金； 产业结构调整； 影响机制； 结构方程模型； 风险投资基金； 私募股权基金
Abstract： Since the 21 st century， deeprooted structural imbalance and periodical problems have emerged in Chinese industrial development. Industrial structure adjustment becomes an era proposition， the key points of which are to accelerate the development of strategic emerging industries and to upgrade traditional industries. In this context， industrial investment fund has been growing and expanding steadily.
Based on the literature review， studies could be extended as follows： firstly， studies have confirmed that extended industrial investment fund could accelerate industrial structure adjustment， but the conduction mechanism and the intrinsic link between them are not clear. Secondly， there is a lack of data minings and empirical tests to support the fact that Chinese industrial investment fund could promote the upgrading and the rationalization of industrial structure.
The empirical results show that industrial investment fund has promoted industrial structure adjustment in China. The micro path from industrial investment fund to industrial structure adjustment is confirmed. The increase of industrial investment fund has a significantly positive influence on the microeffect of value creation and R&D input， and finally boosts the upgrading and rationalization of industrial structure. However， the macro path of industrial investment fund is unremarkable. Industrial investment fund has a strong positive influence on the macroeffect of employment growth， while the coefficient of macroeffect and industrial structure adjustment is not obvious， which means that macroeffect of industrial investment fund is not fully effective. The research suggests that， to further strengthen the positive effect of industrial investment fund on industrial structure adjustment， policies should be focused on guiding rational development of industrial investment fund， constituting multilevel withdrawal channels and balancing the expansion of industrial investment fund across China.
Key words： industrial investment fund； industrial structure adjustment； influencing mechanism； structural equation modeling； venture capital； private equity
一、 理论机理与研究假设
（一） 中国产业投资基金与产业结构调整
产业投资基金作为一类结合投资工具与经营管理制度的资本运作模式，在我国属于金融创新，从广义视角而言，可视同于股权投资基金，即一种对企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。根据投资阶段划分，产业投资基金包括风险投资基金（venture capital， VC）和私募股权基金（private equity， PE）两种形式，其中前者主要投资于种子期、初创期和部分扩张期的企业，后者则主要投资于扩张期和成熟期的企业。
产业结构的调整与优化已经成为现代经济发展的重要手段和必经之路。产业结构升级调整包括高度化和合理化两方面。产业结构高度化是指产业结构的发展由低级向高级顺向递进的方向演进。产业结构合理化主要是指不同产业之间协调能力和资源禀赋配置能力的提高。从发达国家经验来看，股权投资基金作为市场配置资源的重要金融工具，既是连接金融资本和实体经济的纽带，有助于资本市场的繁荣，也是政府推动现代产业发展和产业结构转型升级的有效手段。近年来，借鉴发达国家成功做法以及我国股权投资相关政策的不断完善，我国产业投资基金进入黄金发展阶段。我国产业投资基金通过培育高新技术、促进科技成果市场化、培育新兴产业、平衡产业间的供需结构并提高资源要素的使用效率，最终推进了产业结构的优化调整。本文认为，我国产业投资基金在促进我国产业结构升级调整中已发挥作用。
基于以上分析，提出以下研究假设：
H1：产业投资基金的发展对产业结构调整有促进作用。
（二） 产业投资基金的微观效应与产业结构调整
本文将产业投资基金的微观效应和宏观效应纳入整体的研究框架，探讨产业投资基金促进产业结构调整的影响机理与路径。产业投资基金对企业的价值创造效应和研发投入效应是其推动产业结构调整的微观机理。
1.价值创造效应
2.研发投入效应
技术创新能力是企业持续健康发展的关键，而现代企业技术创新面临着两大问题，一是资金不足，二是创新过程存在较高风险。以银行信贷资金为代表的传统融资渠道的风险收益结构与企业用于研发创新投入的融资需求难以形成良性配比。Carlin 和Mayer基于20个OECD国家1970―1995年的数据研究指出，与银行信贷相比，通过权益资本筹资的产业对研发的投入更高[15]。Kortum和Lerner认为，风险投资带动了美国的创新浪潮[16]。产业投资基金可以匹配技术创新对资本的需求。首先，产业投资基金是追求超额资本回报的风险偏好型投资者，符合研发投入高风险、高收益的特征。其次，产业投资基金回报的实现形式是长期资本利得，可以对面临资金困境的高新技术企业进行长期的研发投入支持。最后，产业投资基金在募资和投资方面均体现风险分散的原则，同时可通过多轮分次投资，步步为营，有效控制技术研发风险，协助最有潜力和价值的受资企业完成研发投入全流程。
产业投资基金的研发投入效应通过推动核心技术突破与产业链技术溢出，促进产业结构调整。一方面，产业投资基金对企业的研发投入提供了资金支持，缓解了新兴企业创新活动投资不足的问题，加速了技术突破和技术商品化的过程。技术突破促使新兴产业向市场推出新的产品，在新产品横向和纵向的拓展中创造新的市场需求，产业链亦由短至长培育成长。另一方面，产业投资基金投资的企业对产业链存在技术溢出效应。引入技术的企业生产力获得巨大提高，迅速挤占市场份额，将技术最落后和生产力最低的企业淘汰。同时在竞争中生存下来的企业也必须实现技术创新，在客观上加速了新技术的扩散和落后技术的淘汰，从而推动整体产业结构的升级。
基于以上分析，提出以下研究假设：
H2：产业投资基金的发展在微观层面有正效应。
H2a：产业投资基金的发展对价值创造有正效应。
H2b：产业投资基金的发展对研发投入有正效应。
H3：产业投资基金的微观效应对产业结构调整有正效应。
（三） 产业投资基金的宏观效应与产业结构调整
产业投资基金继为微观企业创造价值、推动其研发进程后聚沙成塔，在宏观层面带来资本积累效应和就业效应，进一步实现产业结构调整。
1.资本积累效应
产业投资基金本质上是一类长期金融理财品种，满足了机构投资者和富有个人的长期投资需求。产业投资基金及其管理机构作为资本市场的活跃主体，其投资倾向会对社会闲散资本起到示范作用和投资资本放大效果，实现资本积累效应。市场中有效配置的资本可为产业结构调整形成重要外部推力。资本内在的逐利性是其推动产业结构调整的内在根源，也是其区分其他生产要素的重要特性。逐利性使资本自发地由低利润率行业流向高利润率行业，同时联合包括劳动力、土地在内的其他生产要素，共同推进产业结构优化调整。
产业投资基金的资本积累效应有助于实现新兴产业的金融支持、主导产业的壮大和传统产业的转型升级。新兴产业的金融支持实现了产业结构的流量调整，而主导产业的壮大和传统产业的转型升级则实现了产业结构的存量调整，分别代表产业结构调整中的高级化和合理化两个方向。首先，对新兴产业的金融支持促使其螺旋上升发展为主导产业并发挥扩散效应，进而推动其他产业成长。新兴产业的发展在产业结构调整中可发挥转变经济发展方式、扩大投资与消费需求等多种职能。其次，在主导产业的壮大方面，产业投资基金带动了资本向优势产业进一步集中，满足了主导产业持续的资金需求。最后，低生产效率和低经济效益是造成传统产业部门在技术革命下丧失经济活力的重要原因。产业投资基金以传统产业部门企业为对象的投资，通过优化企业研发投入和推进企业生产转型，一方面可为传统产业产品注入科技含量，以提升产品附加值和市场竞争力，另一方面可为传统产业拓展新的市场需求，遏制产业衰退势头。
2.就业效应
基于以上分析，提出以下研究假设：
H4：产业投资基金的发展在宏观层面有正效应。
H4a：产业投资基金的发展对资本积累有正效应。
H4b：产业投资基金的发展对就业有正效应。
H5：产业投资基金的微观效应对宏观效应有正影响。
H6：产业投资基金的宏观效应对产业结构调整有正效应。
据此，可初步设定研究理论模型如图1所示：
二、 影响路径的实证研究
（一） 多群组结构方程模型
结构方程模型（structural equation modeling， SEM）是一种综合运用多元回归分析、路径分析和验证性因子分析方法的统计分析工具，能够测量解释变量对被解释变量的直接和间接影响。多群组结构方程模型致力于研究与某一群组相适配的路径模型图，可以帮助我们在复杂的多变量数据间检验假设路径的正确性，研究产业投资基金是否促进产业结构调整，以及如何通过微观效应和宏观效应的传导作用影响产业结构调整。本文选用SPSS Amos 220软件完成统计分析。
结构方程模型的路径图中包含了测量模型和结构模型两类模型；两类模型涉及三类变量：潜在变量、测量变量和误差变量。测量模型描述了测量变量和潜在变量相互间的关系，表明一个潜在变量是由哪些测量变量来度量的，本文中使用不同变量分别描述产业投资基金、微观效应、宏观效应和产业结构调整的过程，故有四组测量模型。结构模型显示了潜在变量相互间的关系，本文研究产业投资基金、微观效应、宏观效应和产业结构调整的内在关联的过程，即为结构模型。
（二） 变量界定与数据来源
（三） 实证检验
从研究目的出发，本文设置无限制参数模型A和结构系数相等模型B。模型A用于检验理论模型对样本的适配性，是结构方程的预设模型；模型B假设VC群组和PE群组的结构系数相等，用于检验VC群组和PE群组在作用机制上是否存在路径系数的差别。
结构方程模型修正可通过参考修正指标（modification indices），即根据系统提示，有选择地在测量误差变量间设定共变关系，从而释放测量误差项。根据系统提示，在测量误差变量e2和e3、e5和e8间建立关系，从而减少模型的卡方值，提升模型拟合度。模型A中VC群组和PE群组修正后的运行结果详见图3和图4。
三、 结论与政策建议
结合本文理论机理与实证结论，本文提出如下政策建议：
第一，引导产业投资基金行业有序健康发展。为更好地发挥产业投资基金带动实体经济发展的正面效益，行业规范发展、基金良性运作是一个必要前提。建议政策引导产业投资基金充分发挥专家管理型资本的投资优势，审慎选择投资目标，为受资企业提供资金支持和增值服务，重视企业研发投入，为技术创新能力提升奠定基础，形成技术驱动的企业发展方向，通过微观层面实现社会财富累积和资本有效配置，进而推动产业结构调整。
第二，构建多层次的产业投资基金退出渠道。建议政策引导通过扩容新三板，分散A股IPO退出的存量压力，发展与深化并购重组退出，以畅通产业投资基金的退出渠道，加速资金周转投向更多有潜质的企业。同时提高行业后续的募资和投资者的市场信心，通过产业投资基金投资总量和资金使用效率的提升，双重推动产业投资基金宏观效应的释放。
第三，平衡地区间产业投资基金的发展步伐。中西部地区肩负着更为严峻的产业结构调整的历史使命且具有更多的调整空间，产业投资基金在这些地区的发展却较为缓慢。应通过发挥中西部政府引导基金的杠杆效应和优化行政程序，引导产业投资基金投向中西部地区的发展，强化产业投资基金对资本和就业这两种生产要素的配置功能，以通过宏观层面的传导机制促进产业结构调整。
[参考文献]
[4] S.Kortum & J.Lerner， Does Venture Capital Spur Innovation？ Bingley： Emerald Group Publishing Limited， 2001.
[9] 张东生、刘健钧： 《创业投资基金运作机制的制度经济学分析》，《经济研究》2000年第4期，第3540，79页。[Zhang Dongsheng & Liu Jianjun， ″ Institutional Economics Analysis of the Operating Mechanism for Venture Capital Fund，″ Economic Research Journal， No.4（2000）， pp.3540， 79.]