论我国上市公司退市风险警示制度的法经济学研究

一、上市公司退市风险警示制度的概述与演进

上市公司退市风险警示制度(以下简称风险警示制度)，又称ST制度，是指上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，由交易所对该公司股票交易实行的一种特别处理措施。我国股票交易市场建立至今已有二十余年, 但该制度却一直无法发挥其应有之作用。从对象上看，风险警示制度主要是针对两类股票，第一类是存在终止上市风险的股票，譬如最近两年亏损、财务报告没有按时披露或进行了虚假记载、被法院起诉等;第二类是公司经营出现严重问题的股票，譬如公司近股东权益出现负值、无法正常经营或资金被冻结等。

从措施上看，风险警示制度的具体措施包括两种：一是在公司股票简称前冠以ST字样，以区别于其他股票;二是股票报价的日涨跌幅限制为5%。该措施的作用主要有两方面：一是保护中小投资者的利益，完善有关信息披露制度。上世纪90 年代股票市场刚刚建立之初，当时各种监管规则还不健全，中小散户投资股票多以股事变化为准而很少真正关心所投资公司的经营，很多上市公司上市后濒临破产其股价却被不断炒作。二是对上市公司管理层施加约束。上市公司通过各种努力获得上市资格后原有股权变得分散，对管理层的约束变弱，更不乏管理者监守自盗，该制度的出现为投资市场对公司管理者的监督提供了新的选择。

上市公司风险警示制度在我国的发展大致可以分为三个阶段：

第一个阶段的标志是1998 年实施的《上海证券交易所股票上市规则》与《深圳交易所股票上市规则》(以下将两规则共同称为《上市规则》)。上海证券交易与深圳证券交易所在创立之初为全国大量企业提供了融资平台，同时也为国企改制工作做出了巨大的贡献。但是在发展的同时也暴露出了一些问题，譬如上市公司特别是国企上市后由于经营不善而不符合上市资格，却由于涉及利益过多而退而不出影响极坏，有关退市风险警示制度正是在这个背景下产生的。但该规则出台之初却没达到预期的效果，很多企业依靠其行政地位依然对风险警示有恃无恐，交易市场更是出现频繁炒作ST 股票的情况。

第二阶段的标志是2003 年4 月4 日两交易所分别出台《加强退市风险警示的通知》。该通知目的有两个方面：首先，加强风险警示制度的可操作性。《上市规则》的出台标志着对上市公司监管法制化的正式开始，但在其制定伊始却十分简单且操作性不强导致执行困难。该规则从1998 年出台到2008 年一共进行了六次修改，正是因为规则对市场情况缺乏细化规定。譬如风险警示规则的适用：2001 年6 月该规则第二次修订主要适用于财务状况异常、公司重大损失、账户被冻结、破产等情况，而到2008 年9 月第六次修改，删减了资产重大损失的情况，增加了不符合上市条件、股东权益为负、撤销警示后净利润为负的情况，并对于撤销风险警示的规定逐一列明。可见，在03 年之前《上市规则》对于警示制度的规定是十分不完善的，而《加强退市风险警示的通知》的出台正是为了弥补该漏洞;第二，该《通知》将风险警示制度与上市公司退市的其他制度进行了衔接。风险警示制度出台之初的目的主要在于提高消费者的对市场信息的掌握程度，但该制度也是对不良上市企业的一种约束机制：风险警示制度、暂停上市制度、退市制度共同构成了对交易市场上市公司的约束，上市公司经营若无法达到标准，损害的不仅是投资者的利益，更会对整个交易市场的信心产生影响，在风险警示制度制定之初，其作用可谓乏善可陈，虽然多家企业被风险警示，但真正退市的企业却屈指可数，这一方面缘于政府之干预，另外也源于企业为保持上市资格而不惜代价的资产重组，当风险警示制度失去其威慑性，则其带给市场的将是以后总信号，被风险警示的公司将通过资产重组抬高股价，进而使风险警示丧失了其原有的意义。

第三阶段的标志是今年6 月28 日上交所和深交所各自同时出台的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》与《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》。随着我国经济快速发展，目前已成为世界第二大经济体，但是我国的股市却一直萎靡不振，这一方面是受08 年次贷危机、欧元区主权债务危机、房地产市场调控、人民币升值等经济因素的影响，但不可忽视交易所本身在退市制度上存在的缺陷：与在美国纳斯达克交易所、纽约交易所上市相比，上市公司要被强制退市面临着层层的阻力，很多上市公司退市边缘资产重组提前亏损等方式保壳成功，致使警示制度形同虚设。由于不良企业的充斥，我国股指不断下行，投资者对股市失去信心，而大批迫切需要融资的企业又无法进入，致使交易所融资能力下降，银行业金融垄断得以发展，事实上已经到了需要清理整治上市公司的关键时刻。本次出台的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》就规定企业营业收入较低也会面临退市警告，企业要撤销警告只有提高营业水平，应该说这是我国交易所制度上的一大进步!

二、上市公司风险警示制度的契约理论分析

契约理论是经济法市场监管的重要理论，它的作用在于分析在市场监管过程中各主体之间的行为博弈方式。公司在整个上市过程中所涉及的契约关系包括证交所与投资者之间的交易与保护契约、证交所与上市公司之间的上市与监管契约以及上市公司与投资者之间的委托经营契约。契约理论的发展经历了古典契约理论、新古典契约理论与现代契约理论三个阶段，我们刚好可以从三个不同的角度来研究风险警示制度在这三类合同中的应用：

古典契约理论以强调契约双方之间的自愿选择为特色，而作为契约双方的当事人应该诚实信用，但是若交易者违规应该如何制约则论述甚少。从上市公司的角度看，公司上市与交易所签订契约，上市公司须保证股票具有投资价值，而公司具有持续性的良好的经营能力与财务状况，但是一旦公司上市，如何保证其能够持续性履约?一旦公司的业绩出现问题，又如何对其实施约束?在我国的商事合同法理论体系中，有所谓的不安抗辩权制度，可以很好的解决该问题：一方当事人具有无法完成契约的情况出现时，对方当事人在通知存在违约可能的当事人并给其一定宽限期间后有权解除合同。该制度同样可以解决对上市公司的约束问题：一方面如果上市公司出现业绩不良就立即让其退市无疑会影响市场的稳定，不利于市场本身的发展;而若仅仅是通过普通警告而不进行惩罚则又难以见效，因此通过持续性退市警告，一方面限制其交易，另一方面以强制退市相威胁，将更有利于上市公司对于其经营业绩的保证。

根据新古典契约理论，契约的目的是为了通过调整社会成员之间的资源配置而达到帕累托最优之状态，但前提是市场信息的完全性，因为只有这样各交易主体才可以通过自己的理性判断签订契约提高福利。在股票交易市场上，交易双方通过股票的评估进行交易以期获得投资收益，要提高股市的效率当然也应该保证投资者对公司的充分了解。股票的价值是企业未来收益的净现值，一旦企业经营出现问题，其未来的净现值必然会发生改变，在这种情况下，要实现市场的有效运营就必须让投资者有所意识，通过在公司股票简称前冠以ST字样让投资者了解有关风险，因此该制度并不在于对股票本身价值的否定，而在于完善市场的信息公开，以提高市场投资的效率。

根据现代契约理论，契约实质上是一种委托代理关系，而委托代理的难题就在于由于双方信息不对称所产生的逆向选择与道德风险。此问题在国有公司通过上市进行改制的过程中十分明显，由于国企管理层通常是由国资委以行政命令的方式确定的，因此对于企业的经营问题，作为投资者的股民很难对公司的管理层发生影响，在这时就需要寻找一种新的机制来保护投资者的利益。在这种情况下，通过警示制度公开公司的经营问题可以很好的督促国企的管理层，一旦国企经营不善导致被警告就说明其管理人员存在过失，相应的问责机制就应该启动。因此上市公司警告制度对国企改制起到了很好的监督作用。

三、对风险警示制度完善定位之思考

要完善风险警示制度，最重要的并不是进行有关的制度设计，因为任何制度的发展都必须与其所处的经济环境相适应，存在必有其原因，风险警示制度近年来频繁修正，也正说明了我国证券市场的迅速发展。因此风险警示制度的完善其实关键还在于对于制度本身的准确定位，并确定其在上市公司监管制度中的地位，只有这样才能更好的利用该制度：

首先，退市风险警示制度是退市制度的一个部分。无论是03 年出台的《加强退市风险警示的通知》还是近期出台的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》与《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，都将风险警示制度作为其重要的一个组成部分，实质上任何上市公司要进行退市都必须有一个过程：这一方面是为了保护现有投资者的利益，另一方面也给了上市公司一次机会，避免被强制退市，更重要的是维护了市场本身的稳定。

其次，退市风险警示制度是一种柔性监管措施。柔性监管措施是不带有强制性，但对被监管者业务开展或信誉有重大影响的监管措施。对于经营不善的公司而言，其本身并未违规，因此不宜对其适用惩罚性或强制性之措施，更何况股票上市本身只是一种服务行为，而对于有违规行为的公司，有关部门(证监会)亦会对其进行相关处罚，因此无须再进一步的去使用其他强制性措施，更何况如果上市公司在此情况仍不知悔改，将面临停牌乃至退市的后果，成本是非常大的。因此，风险警示本身的目的仍在于促进市场的发展。

最后，退市风险警示制度是信息公开制度的重要组成部分。信息公开制度是证券市场得以运行不可或缺的制度，但是信息一般具有时效性，对于上市公司的不良信息，如果其具有持续性的影响，这时为保证投资者在投资时能够清晰的了解该上市公司的状态，就必须对其股票进行特殊的处理，以便保证投资者的知情权。