ABS若干法律问题论析(2)法学理论论文(1)

第三，信用增级，发行债券。根据信用评级理论，企业或机构发行的债券或通过它们信用担保的债券，自动具有该企业或机构的等级，所以原始权益人“真实出售”给SPV的资产起初的信用等级并不理想，即使在与SPV结合后，信用有所提高，仍需要改善发行条件，吸引更多的投资者，即“信用增级”。

除了前述的“破产隔离”以外，信用增级主要有两种方式：内部信用增级和外部信用增级。前者包括超额担保（被证券化的资产实际价值高于证券的发行额）、现金储备帐户（事先设立用于弥补投资者损失的现金帐户）以及设计优先/从属结构（划分优先证券和次级证券，在付清前者的本息之前对后者仅付息不还本，后者可以发售有限的数量或不发售，从而提高优先证券的信用登记，扩大投资者队伍并降低综合成本）等；后者指外部的信用担保，如SPV再向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，保证ABS按期按量支付本息，这样，ABS交易的信用级别就提升到了金融担保公司的信用级别。

信用增级后，SPV就聘请信用评级机构对将发行的证券进行正式的发行评级，将评级结果向投资者公告，这时的资产支撑证券已具备了较好的信用等级，能够顺利进入容量高达8000亿美元的国际高档证券市场，发行流动性高、利率低的高档债券。SPV与证券承销商签订承销协议，由他们负责发行，并将发行所得作为买入证券化资产的价款，支付给原始权益人，原始权益人用这笔收入进行项目建设，达到其筹资目的。

第四，管理资产，清付本息。SPV作为ABS融资的交易中介，基本上是一个“空壳公司”，并不参与实际的业务操作，所以原始权益人和SPV一般还要再一起确定一家托管银行，并签订托管合同，将证券化资产发生的全部收入存如托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累金、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。

一个ABS融资过程至此结束。①

二、“真实出售”的法律性质 从前文的论述可知，ABS融资结构的关键就在于原始权益人将其资产出售给SPV，实现破产隔离，从而大幅度地提高了这些资产的信用等级，可以进入国际高档证券市场融资。这种创新既是ABS独特的生命力所在，却也是突破传统、理论难以框架之处。

从法律上讲，就是要辩明“真实出售”的法律性质及适用的法律。 有学者认为ABS真实出售中，SPV形式上成为所有权人，但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权，所以ABS资产实质上是以担保形式存在的，是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。

① 虽然ABS形式上很象信托占有，但仔细思考，可以发现在基本含义、担保结果、融资目的、法律规定上ABS都不符合担保的实质。 首先，让渡担保的实质仍是担保，而担保具有从属性，② 担保合同的存在必然是为了某一主债合同，“担保合同虽然可以为将来可能成立的债而订立，即是说担保合同可以先于主债合同而订立，但是担保合同的有效必以主债合同的订立和有效为前提”。

③ 而ABS中，原始权益人向SPV“真实出售”其资产时、出售其资产后，双方都没有其他的债权债务关系，虽然SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务，但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信用承诺，是SPV与投资者间的关系，与原始权益人无关，因为投资者就是凭借SPV的高级信用等级才购买的债券，他们以SPV为债券资产的所有人，对原始权益人的经营状况毫无兴趣，所以根本谈不上原始权益人与SPV谁担保谁的问题。 第二，让渡担保是所有权担保的一种形式，其实现方式是“如债务人到期不履行债务，担保物就确定地归债权人所有”。

④ ABS中，如果承认是原始权益人对SPV进行让渡担保，则当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时，应将有关资产的所有权确定、完全地转交给SPV，由SPV根据自己选择的方式处理，它可以拍卖，也可以另募他人经营，这都是它行使所有权的方式，他人无权干涉。但事实上，一旦证券化资产的经营出现风险，必然的保障措施就是将证券化资产予以拍卖等变现赔偿给投资者，即使形式上所有权转归了SPV，它依旧不能行使以任意处理资产，而必须按事前的承诺进行拍卖等。

如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能，发行“地产投资券”融资开发丹州小区，对有关地产的处置是，若三年之内，年投资净收益率不低于15%，由海南汇通代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖，也就是说，海南汇通只能无条件地将其拍卖，而没有其他的选择。① 所以ABS 中对资产的处理也不符合担保的要求。