探索保险资金举牌上市公司逻辑

一、保险资金举牌上市公司背景

截至2016年底，证券市场的保险资金举牌掀起一股热潮，一些资本专家随后浮出水面。根据保监会数据，2014年至2016年两年间，共有260余次举牌，囊括150家公司，撬动资金达到3000亿。而保险资金带动的次数达到总数的33%，共48家。在各路举牌方中，保险机构独占鳌头。保险资金在举牌当中承担了中坚力量，险资投资的领域主要在银行业、房地产和商业贸易等。这不仅显示出保险公司对一些上市公司前途的看多，也是出于保险基金运作的财务要求。

在这当中宝能、恒大、生命、阳光保险、安邦、国华人寿、华夏人寿七大保险系出现得比较频繁。宝能系和恒大系险资的一举一动都成了社会舆论的焦点，在如此大手笔的资金举牌A股上市公司背景下，其背后的资本诉求和举牌的动机值得我们分析。

二、险资举牌资金主要来源险资万能险

(一)万能险的产品特点

万能保险是一种创新型的人寿保险，具有保障、储蓄、投资多重功能。它是投保人至少在一个独立的投资账户里持有若干数额的资产价值的人寿保险。因为万能险下设两个账户，分别为保障和投资账户，所以投保人可以根据自己的资金自由支付保费，并且自由调整死亡保险金的保险金额。据此，投保人所缴纳的保费一部分用于死亡保障，一部分用于资金投资。各账户额度的变动权主要在于投保人的需求和意愿。投资部分的收益没有上限，并且设置有下限利率。投资连接保险具有保证利率收益、条款易懂、两个账户费用透明等特征。

(二)中国万能险市场的发展历程

在2000年以后，万能保险开始进入我国，总体来看，发展是一个高速发展的趋势。利用保险监督管理委员会的资料，可以使用保户投资款新增缴费作为万能保险的保费，使用保户投资款新增交费、原保险保费收入、投连险独立账户新增交费的加总等同于人身保险公司所收取的总保费。2015 年全年总共有7647亿元保险费来自万能险，其占人身保险总保费的比重上升至32%。

(三)万能险在中国的销售现状

万能险属于创新型保险，具有投资的功能，加上其保障功能，使其融合了风险和保障。万能险要求保险公司给投保人提供刚性兑付的资金，这构成了万能险的最重要特点就是结算利率。因为万能险具有较高现金价值，所以投保人持有保单的周期通常较短。一般是作为闲余资金的理财。透过保险监督管理委员会的数据，在2016年7月之前，万能险保费收入为8670亿元，相比于2015 年的7647 亿元，同比增幅达到119%。在原保费中占比24%，在险资运用中有着举足轻重的作用。

三、经济下行背景下的投资环境

(一)固定收益证券

1、国债及其收益情况。国债是以债券的通用原则，以国家的信用作为保证，向社会大众筹措资金而建立的债券债务关系。国债被公认为是最安全的投资工具，所以国债一直是保险险资的主要投资方向。由于刚性兑付在2016之后，信用抵押等失信剧增而逐渐被冲垮。使得投资者转向更加安全的债券，国债的需求增加使得国债的利率开始下跌。在资金增加和可投资资产减少的背景下，近期部分期限利率债收益率连破多年新低。根据中国人民银行数据，在2013年12月，10年期国债利率达到最高点后不断波动下行，10 年期国债利率降至2.7258%，为2002年以来的历史最低点。保险公司对国债的投资的收益也随之遇到冰点。

2、银行理财。在央行接连下调基准利率的背景下，带动了银行理财产品预定利率的下跌。银监会的数据显示，银行理财的平均收益率跌至最低点，下降到3.66%。随着银行理财产品整体收益水平的逐渐下降，理财产品的年化收益率在4%左右波动。保险资金投资于理财产品的收益也随之下降。

(二)不动产投资

1、国内房地产。在当前全球经济疲软的情况下，实体经济投资风险高、收益低。即使央行不断放松银根、放出货币，但货币对实体经济的刺激并不明显，而是大量流入房地产。其中不乏险资进军房地产的例子：如华润、首开、平安联合开出86.25亿元的高价买夏北京市丰台区的地皮。前海人寿在2016年5月分别以7.5亿元和16.68亿元的价格拍下上海市的两个地块。但是当前房地产的价格虚高，泡沫膨胀，产生了空前巨大的风险。并且因房地产过热，各地政府纷纷出台限购政策，限制房地产炒作行为，较大力度地抑制房地产价格上升，存在一定的政策风险。保险险资的投资需要寻求安全性较高的资产投资方向，房地产的泡沫风险在一定程度上降低了险资对房地产投资的热度。

2、酒店业以及大厦收购。安邦是收购酒店业的经典例子。安邦通过不断并购的安邦保险资产迅速提升，2014年仅仅7000亿元，一年多时间便超过1.9 万亿元。美国的华尔道夫酒店在2015年被安邦保险集体以19亿5000万美元的价格收入囊中，并带动了保险公司收购酒店业的潮流。同样，阳光保险集团购买台北喜来登大饭店支出了3亿8000万美元。最具代表性的是中国平安保险公司从德国人手中，收购下了保险业的标志性建筑劳合社大楼，交易价为2亿6000万英镑。但在全球经济疲软的大环境下，酒店业的发展也受到了一定的冲击，打击了险资对酒店业的热情，而且海外收购酒店业存在较大的政治风险，在收购时的风险管理成本高，后续的跨境管理成本高，给保险公司带来了一系列挑战。

3、基础设施建设。中国保险市场的总体规模在第十二个五年规划期间跃升至全世界第三位。一些大型险企与地方政府签署协议，动辄数百亿甚至近千亿元险资支持地方建设。险资随着国家一带一路的发展战略中渗透到了国内外的基础设施建设领域。保险监督管理委员会颁布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》放宽了险资在公私合作项目中的监管，进一步界定了险资参与PPP项目的边界和要求。为险资投资基础设施领域提供了一个新平台。PPP项目在国家去库存、去产能、去杠杆的要求下迅速发展，吸引了各领域的闲余资金进驻投资，其中保险资金就是主要的中坚之一。

从总体上看，保险资金的运作要求与PPP项目的经营具有相同的特点，都具有资金量大、周期长、回报稳定的特点。数据显示，截至2016年5月末，注册登记在案的险资进驻基础设施建设的项目超过300 项，总资金大搞8938 亿元。在险资运用余额121109亿元中占比达到7.4%。不难发现，保险资金投资的领域主要在交通、能源和市政方面。然而，由于险资投资和融资的方式较为固定化，投资操作手续烦躁，监管还不完善等障碍，导致了保险资金参与基础设施建设还存在客观上的难题。而且基础设施投资周期长，资金回收慢，为了维持保险基金的正常运转，除了寿险险资外的险资，较少投资于基础设施建设。

四、逻辑总结

在经济下行，基准利率不断下调和资金荒的形势夏，保险资金为提高保费收入，稳定保险业务，减少利差损的风险，会主动探索更宽阔的投资渠道。总的来说，险资频繁举牌上市公司背后的逻辑可以总结为以下三点。

(一)有助提升业绩

保险公司持有某一上市公司的股票其中一个重要的原因便是扮靓当期的报表。当保险公司以总资产的较大比重持有某一上市公司的股票时，若遇到证券市场下行，便会使其资金被套住，为了维持和提高股价，保险公司会频繁地增持该公司股票。特别是在期末，如果保险公司没能成功地稳住持有的股票的价格，会使其报表的收益和利润受挫，甚至出现亏损，影响其公司形象，阻碍其业务发展。所以为了稳定和提高股价，让股东、投资者、客户和监管机构消除疑虑，保险公司就会在期末频繁增持股票，出现一股举牌潮。但是这个方法容易使保险公司在证券市场不景气时陷入泥潭。

总的来说，保险公司持有或增持某一上市公司的股票对该股票而言是一种利多，会使投资者跟进，来使股价稳定和提高，甚至为保险公司解套获利提供机会。在经济下行，基准利率不断下调和资金荒的形势下，保险公司积极探索更宽阔的投资渠道，并且在岁末频繁地在市场上进行投资，来提高公司的业绩水平，提高公司形象。

(二)便于业务衔接

保险资金巨大的资金量通常更青睐于传统行业的公司，这些公司一般是信用评级较高，净资产充足，市值稳定，股票流通量大的公司。不难发现，最适合保险公司胃口的是各大银行和地产巨头。以业务链接的角度来看，保险公司大量持有各大银行和房地产公司以后，就能够在财务和监管上渗透入被举牌的公司，并且还可以在被举牌的公司的董事会内部派入董事，增强于该公司的财务和业务联系。保险资金对各大银行的青睐主要原因在于可以将业务渗透入银行的营业当中，增强对银行的业务联系，利用银行这个渠道拓宽自身保险业务的发展。并且随着人口老龄化的压力不断增加，养老保险逐渐成了各大保险公司的主要发展板块，保险公司持有房地产公司的股票，能够先为以后的养老产业发展铺路。并且各大银行和房地产公司本身就是较为合适和有前景的投资对象。以万科为例，每股净资产为8.05元，在近期的大涨之后，动态市盈率也仅23倍左右。而银行股情况也是类似，而且整体估值还要更低。同时，保险公司在投资方面并不是就眼前利益而言的，而是为了其长远的战略布局。在大金融的概念背景下，保险公司想要获得更多的规模经济和范围经济的优势，就会不断地拓展自身的业务领域，向银行等这种较易转型的领域发展。

(三)监管层面的支持

保险监管的放开是保险公司增加投资上市公司股票的另一重要原因之一。虽然在2016年末，开始加强对险资举牌的限制，但总体来看，监管还是较宽松。保监会于2016年发布的保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知，更加规范和清晰地划定了险资的可运用范围。在通知中保监会提到，符合条件的保险公司，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%;投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。可以看出，中国保险监管的方向是在逐步放开，并且鼓励保险公司有计划、有序地进入证券市场进行投资，投资重点可为蓝筹股。保险监管对险资运用的逐步放松提高了保险公司参与举牌的积极性。

五、总结

险资投资于A股并且频繁举牌在为资本市场带来新的生机与活力的同时，也为监管带来了许多困扰。一方面，险资投资于A股的大量资金来源于高现价万能险产品，我国近年来随着监管层对于保险公司投资范围的放开，保险资金持有A股的比重逐年上升，而万能险的保费收入增长迅猛，收益率远高于同期银行定期存款利率，使得万能险销售出现三位数的增速。而万能险的投资属性被投保人和保险公司不断强化，甚至将万能险作为理财产品销售，将改变了其本身保障性的属性，保监会也一再强调保险姓保。试图使万能险回归本来的用途。另一方面，举牌带来的一系列社会不良效应，投机炒作现象环生，上市公司在被举牌后的股价表现冰火两重天，有的被市场连续炒作，脱离公司的基本面，有的持仓标的过于单一，当资本市场发生系统性风险时难以合理的规避损失。这一系列的市场表现引发公众和管理者对保险公司风险管理的产生担忧，对保险公司对于举牌行为的信息披露机制产生怀疑。

通过对保险公司频繁举牌上市公司的逻辑研究，可以帮助我们更深入地理解这一举动带来的影响和其背后保险公司资金运作的逻辑原因，有助于我们提升对保险公司和保险资金的认识，为我国的市场经济和资本市场改革提供更有力的政策建议和思维方向。