关于利益相关者与资本结构研究述评
论文关键词：利益相关者；资本结构；破产 成本 ；隐性契约
论文摘要：20世纪80年代中期以后，资本结构研究出现了一个新的分支，即研究利益相关者与资本结构的关系。文章通过对相关文献进行整理，论述了非 财务 利益相关者影响资本结构的原因、结果以及研究变量的选择，分析了受其影响较大的行业特点，对该类行业的资本结构决策提出了建议。 www.LWLM.com编辑。
一、 利益相关者与资本结构研究轨迹
通过对相关文献的检索和研究，本文将基于利益相关者理论的资本结构研究分成三个阶段。
第一阶段为20世纪90年代以前，立足点是物质资本至上，除了财务利益相关者以外，未研究员工、客户、供应商等非财务利益相关者与资本结构的关系，实际上是认为他们与资本结构无关。这个阶段的研究成果非常丰富，是现代资本结构理论的核心，已经形成了比较成熟的理论体系，并且得到了实证的经验支持。
第二阶段始于Titman，他首先提出了非财务利益相关者如客户、员工、供应商等会影响企业财务杠杆。20世纪90年代以后得到蓬勃发展，其后的研究主要围绕各种利益相关者对企业的资本结构决策的影响展开，主要包括三个方面：一是非财务利益相关者对破产的预期会导致企业破产成本发生变化，从而选择不同的资本结构；二是研究非财务利益相关者的议价能力与资本结构的关系；三是基于隐性契约和专用性 投资 展开，研究非财务利益相关者与企业之间的隐性契约及专用性投资是否会对资本结构有影响。直至今日，非财务利益相关者对企业资本结构的影响仍然是资本结构研究的热点之一，尤其在我们国家，还只有少数的学者研究了这个问题。
第三阶段从20世纪末本世纪初开始， 代表人物为Rajan和Zingales。他们指出，企业是各个利益相关者契约的结合体，是他们对企业的专用性投资形成的网络，由此提出了构建新的资本结构的新基础、企业权利在利益相关者之间的重新配置，并且在其案例中出现了将关键供应商吸纳为股东的网络旧车供应商。Rajan和Zingales认为企业由谁拥有所有权取决于企业要素所有者的“谈判力”，从而开始了利益相关者参与构成资本结构的新阶段。由于多元资本结构的实践操作性问题，到目前为止，这一阶段的研究成果还很少，这一阶段的研究在我国正是方兴未艾。利益相关者参与构成多元资本结构将是资本结构发展的未来方向，在现实生活中，已经出现了利益相关者参与构成资本结构的实例—股权激励和员工持股， 尽管其出发点可能还不是单纯意义上的智力资本出资，更多的表现为一种激励方式，但是，这毕竟是一个新的事物，它代表了未来的发展方向。可以想象，在不久的将来，其他利益相关者对企业的专用性投资将在一定条件下资本化，从而构成多元化的资本结构。
二、 利益相关者影响资本结构的原因研究
如前文所述，20世纪80年代以后，资本结构研究产生了一个新的分支，即以Titman和Maksimovic & Titman为始，在同时考虑隐性契约和显性契约的企业边界中来分析资本结构决策。关于利益相关者为什么会影响资本结构，现有文献主要从两个方面展开：一是非财务利益相关者对破产的预期会导致企业破产成本发生变化，从而选择不同的资本结构；二是非财务利益相关者的议价能力对资本结构有影响。
1． 高财务杠杆加大了破产概率，从而影响到非财务利益相关者对企业未来的预期，加大了企业的破产成本。企业的资本结构和财务危机之间的关系之所以重要，除了因为财务危机会影响利益相关者的自身利益外，还有一个重要的原因：财务危机，尤其是清算，常常会有溢出成本强加于破产公司的非财务利益相关者身上。 www.LWLM.com编辑。Titman认为 财务 杠杆会影响破产概率，从而会影响公司和它的非财务利益相关者之间的交易，非财务利益相关者会考虑他们和公司的隐性和显性契约的破裂的可能性来定价，估计他们的关系专用性 投资 在公司破产清算的情况下可能遭受的损失，而公司可以通过对 债务 比例的调整来影响破产的可能性。当企业的产品具有独特性时，它的顾客会被要求作出一些投资，而这种投资在企业破产时会遭受价值的损失。基于此，企业在考虑了破产对顾客的影响后，会选择较低的财务杠杆。Maksimovic & Titman认为，顾客可能不愿意与高负债的公司打交道，因为在高负债的情况下，公司可能会较少考虑它的声誉。这个观点后来被Cornell & Shapiro、Arping & Loranth提炼成模型，并加以证明。Brounen的 调查 发现，法国和英国的超过30%的CEO把客户/供应商对公司破产的担心列为确定债务政策的重要因素，该因素位于第三，列在财务弹性和收益与现金流量的稳定性之后， 税收 、代理 成本 和信息不对称之前。与Titman & Wessels和Olper & Titma发现非财务利益相关者破产成本和财务杠杆之间存在显著的负相关不同，Welch者发现两者没有显著影响。
2． 非财务利益相关者的议价能力也会对公司的资本结构决策产生影响。非财务利益相关者的议价能力也会对公司的资本结构决策产生影响，但是，具体影响方向目前还没有定论。Bronars & Deere 预计公司的财务杠杆和非财务利益相关者的议价能力正相关。他们探讨了在经理和工会讨价还价之间能够发挥的作用，认为提高债务水平能够减少可以和工会分享的企业剩余从而提高了经理的议价能力。因此，他们认为最优资本结构在减少的工会成本等于边际破产成本时取得，同时，他们通过实证研究证实了在面临巨大工会压力的企业具有更高的杠杆比例，并且行业层面的工会比例在行业内与财务杠杆正相关。Perotti & Spier和Subramanian的研究显示，企业可以运用债务去减少工人以及其他供应者从企业可以攫取的利益。Kale & Shahrur认为，企业可以利用低财务杠杆来诱导其供应商和客户进行关系专用性投资（R-S投资）。同时，财务杠杆的选择和公司于其供应商和客户的议价能力存在一定的关系。在面对具有较强议价能力的供应商和客户时，企业会把负债作为提高自己议价能力的工具，从而选择较高的负债水平。他们使用行业集中度作为议价能力的替代变量，结果发现，企业的负债水平与供应商和客户的议价能力负相关，但是，如果企业自身在行业内具有较大的 市场 份额，这种负债的议价工具作用就体现得不明显，因为企业自身的议价能力较强。
与之相反，Sarig认为，当公司担心供应商削减生产必需的特定要素时，非财务利益相关者的议价能力与财务杠杆负相关，不管是在和非财务利益相关者进行 合同 协商之前或之后。原因在于低负债率会减少由于供应商延迟供货导致破产的可能性，同时报告了雇员的议价能力和杠杆之间的负相关关系。Istaitieh & Rodriguez的实证结果表明，当公司面对具有较强谈判力的工人和代理商时，会保持相对较低的杠杆水平，以避免高杠杆可能带来的价值损失。
三、 利益相关者替代变量的选择
考察非财务利益相关者破产成本和议价能力对资本结构影响的实证文献较少，大多是由于很难用 会计 数据把这些模型建立起来，尤其是如何选择非财务利益相关者的替代变量。Titman & Wessels、Olper & Titman、Welch，使用销售费用和销售收入的比例、R&D与销售收入的比例作为非财务利益相关者清算成本的替代变量，而Sarig以劳务费用占经营利润的比例作为雇员的议价能力的替代变量。 Bronars & Deere使用行业层面的工会比例作为雇员的议价能力的替代，Kale & Shahrur分别用客户行业和供应商行业的集中度来衡量非 财务 利益相关者的议价能力。
Allen & Phillips提出研发支出密集的行业会有相对更多的关系专用性 投资 。同时，资产专用性较强的企业之间容易结成战略联盟或者实施纵向一体化。Kale & Shahrur以战略联盟或纵向一体化的深度为变量，认为资本结构与其负相关。同时还发现，在高度集中的行业或者 市场 份额较大的企业，这种负相关关系越发明显。Bhaduri认为公司研发以及销售费用占销售额的比例可以作为衡量公司产品独特性的指标。杨瑞龙使用企业集中度来衡量隐性契约外溢效应。王永海和范明、程宏伟等以资产专用程度作为替代变量。 www.LWLM.com编辑。
四、 非财务利益相关者影响资本结构的行业分析
非财务利益相关者影响资本结构的内在机理在于他们与企业形成的隐性契约和对企业的专用性投资。因此，并不是所有的企业，非财务利益相关者的对企业的资本结构都会有相同的影响。
按照威廉姆斯的分析思路，交易 成本 经济 学 把不同类型的利益相关者的付出（物质资本或 人力 资本）看作是一种与公司之间的交易或契约，根据资产专用性不同，而设计不同的保障措施与交易价格。利益相关者对企业所作的专用性投资越大，他所要求的价格也就越高，或者要求的保障也就越多，不同程度的资产专用性投入的利益相关者所要求的保障的形式是多种多样的。可以是拥有剩余索取权，如股东、高级 管理 者、关键员工；可以是要求有剩余控制权，如管理者；可以是要求有固定的索取权，如债权人和一般员工；也可以要求企业提供一定的保障信号，如客户和供应商。而较低的资产负债率可以被视为企业对提供了专用性投资的顾客和供应商的一种保障，因为它表明企业不容易陷入财务危机，可以保持持续经营，从而保障他们的利益。
像食品行业，顾客不需要企业的后续服务，对企业资本结构的影响就很小；而像 计算机 软件服务行业，顾客需要后续的升级维护等服务，就会关注企业的财务状况，对企业的财务杠杆会产生影响。再以企业员工为例，在人力资本对企业的价值贡献很大的行业，企业会考虑对员工进行各种形式的激励，如授予一定的股权、给职工稳步提升的报酬、建设有利于职工发展的 环境 等等，以激励员工进行专用性投资。给职工参股肯定会对企业的资本结构产生影响，给员工稳定增长的报酬等激励方式会导致企业对员工存在隐性契约，对该契约的履行能力、履行方法都会对企业资本结构产生影响。
参考文献： 2. Kale & Shahrur，Corporate Capital Structure and the Characteristics of Suppliers and Cust- omers,Journal of Financial Economics, 2007
(8
3):321-365.
3. 程宏伟. 隐性契约与企业财务政策研究.北京： 中国经济 出版社,2005