地方债置换救急

地方债务一直和地产风险、影子银行并列为中国经济发展的三个“定时炸弹”。

3月中旬一则关于地方政府债务置换的消息迅速蹿红。有报道称，财政部已经批复三万亿存量债务置换。此后财政部表示，已向地方财政部门下达一万亿元地方存量债务置换债券额度，允许各地把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，延后偿债时限。

救急

2008年金融危机后，各国货币财政政策进入宽松期。为了守住GDP7%-8%的增速目标，中国政府推出了四万亿投资政策，其中很多投资需要地方配套完成。在原《预算法》框架下，地方政府不能直接发债，因此为了筹集基础设施等建设所需资金，各地政府打造了数以千计的融资平台。

地方债务规模到底有多大？此前审计署、央行和银监会均进行了汇总，但由于统计口径和方法的不同，以及下级政府报送数据有意或无意造成的误差，恐怕没有一个机构或个人能够完全准确的说出具体数字。从具有一定连续性的官方审计数据来看，截至2013年6月末全口径地方政府性债务余额约17.89万亿元，但也有部分国内外研究机构、专家学者认为这一数字已超过30万亿元。

地方债置换方案虽然在资本市场一石激起千层浪，引得部分A股板块出现异动，但其实2014年国务院“43号文”对地方债的处理措施中已有提示。“43号文”曾强调“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。因此此次债务置换只是中央对地方债务处理政策的一种延续。

由于涉及到地方债、万亿资产流动等敏感话题，市场开始猜测“中国版QE”是否已开始实施，但其实此次债务置换与欧美的QE政策有本质不同。此次债务置换的发行模式为：置换债券由地方财政部门自发自还，并按照市场化原则进行信用评级和信息披露，认购主体预计是银行、保险甚至是社保等希望进行长期、低风险配置的资金。

“由于此次置换由财政部主导，不涉及央行，因而不存在货币发行的问题，也不增加赤字，这和美联储通过QE直接印钱在市场上购债有本质区别;此外债务置换是财政政策，而QE是货币政策。”社科院财经战略研究院财政研究室主任杨志勇认为。

海通证券分析师李宁认为：“由于此前地方融资平台对利率敏感度较低，且普遍采用信托、短期贷款、中票短融、企业债等方式融资，债务久期短而融资成本高。此次通过市政债券对其进行置换，有望将久期从2-3年拉长至7-10 年，融资成本也将大幅下降，有利于增强地方债务的可持续性。”由于市政债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400亿-500亿元。

其实从地方国企的资产负债和固定资产投资分析，地方债务的债务风险总体很小，风险主要集中在流动性上。由于地方融资平台举债主要用于固定资产投资，回收期长，短期内经济效益不明显，现金流不足成为普遍现象。

在地方土地财政几近崩塌的背景下，此次债务置换大幅缓解了地方短期支出压力，也让地方腾出部分资金加大其他支出，稳定GDP增长。

余波

此外一万亿的置换额度对庞大的地方债务来说只是杯水车薪，本次置换又仅针对2015年到期的债务，这意味着未来债务置换有望常态化。后期的债务置换，将在财政部对存量债务甄别以及履行相关的法律程序后陆续开展。

需要明确的是，债务置换只是将兑付压力延后，债务规模总体并没有减少，这是在产业转型过程中，政府以时间换空间的策略。除了置换的处理方式外，债务的解决还需更多的组合方案。例如通过对基础好的平台注入有效资产，使其成为真正的市场融资主体;另外对能够吸引社会资金投资的项目或国有企业，通过资产重组、引入新投资者、项目出售等方式，回笼资金用于偿债。

当前10年期国开债利率在3.5%-3.6%左右，位于历史平均水平，而当前的经济增速和通胀率均处于历史的最低水平线，意味着目前中国的无风险利率水平相对偏高。

“导致这一现象的重要原因之一便在于地方融资平台等软约束主体发行的城投债享受政府隐性担保，市场默认其刚性兑付，使得国债、国开债等真正无风险资产的需求受到挤压。” 海通证券分析师李宁表示。

未来随着城投债这类低风险高收益品种的逐渐消失，市场对国债、国开债等无风险资产的需求有望回升，从而有望真正降低中国的无风险利率。同时有利于理财收益率下行，从而降低银行资金成本。

根据官方的最后一次审计，银行信贷约占政府负有偿还责任债务的51%。由于市政债基本都是政府支持的AAA级债券，利用其置换融资平台债务将使违约风险降低，由此可以降低银行不良资产比例。这将有助于提升银行估值，提高银行对机构投资者的吸引力。

但是利用市政债置换融资平台债务可能迫使银行提供较长期的贷款，资产周转周期放慢，利息收入减少，这有可能进一步加剧信贷成本压力。

长期以来地方债与房地产市场有着密切联系。近年来，土地财政已是地方政府收入的重要来源，土地收入也成为地方还债的最重要资金来源。此次地方融资平台资金链缓解，对资金的需求也会随之下降，市场利率中枢有望下移。因此，房地产持续紧绷的经营成本也有望舒缓。