王代新：投资是场持久战

2017年5月底，国内私募排名最权威的私募排排网数据中心发布了2017年1～5月宏观策略对冲基金收益前十排行榜，创立仅一年的王代新的私募工场秃鹫一期基金排名第一，到六月底一年收益率是62%。王代新形容自己的投资风格是极度保守，没有绝对把握不会轻易下注，只有保守，才能做长久。王代新说，这个市场永远不缺短期高收益，但能做到不亏钱很难。所以要做高概率的事情，追求持续收益。

专注港股

从2007年第一次开股票账户到2016年辞职做私募管理上亿资产之前，在将近10年的时间里，32岁的王代新在个人投资上只专注于炒股，金融资产从最初的几千块钱到现在累积了1000多万元。

2年前，我老婆的同学让我买比特币，我看不懂，觉得不靠谱，所以我没买，也不关注。作为巴菲特的忠实信徒，我也不投资黄金。因为我认为黄金不创造价值，只是对抗通货膨胀的工具。除了一定比例的首饰之外，黄金的价格建立在人的心理基础和对未来通胀的预期上，很难说它有绝对价格的高低，也没有一个评判标准。股票跟黄金不同在于，买股票买的是公司，公司是能创造现金流的。王代新也有过投资房产的念头，他2014年在福田区会展中心旁边买了一套房，非常好的地段，只要2万多一平方米。买完第一年没住租出去，租金收了1.5万元，完全可以抵月供。当时我就想过可以一次性买3套，做按揭加杠杆，只需要30%的首付。最终痴迷于股市的王代新还是作罢，股市波动很大，做过股票，其他的投资收益都看不上。　王代新的第一桶金收获于2010年在招商证券国际部工作期间。那时我在香港工作，发现港股有很多公司又好又便宜。我选了5只股票：融创中国，美即面膜，远大医药，后来被汉能收购的铂阳太阳能以及大庆乳业。王代新说，此前他工作了一年，攒了十几万元，家里又给了一些钱。他将这不到的20万元平均分配在这个傻瓜组合上，到2012年底，加上在招商证券工作的收入，王代新有了人生中第一个100万。大庆乳业因为财务造假被停牌，钱都亏完了。剩下的4只股票，远大医药赚得最多，2毛钱成本价，1.5元卖掉。其次是融创中国，平均成本1.5元，7.5元卖出。其他两只股票也都赚了一到两倍。

因为深感A股和港股估值差异太大，王代新个人投资重点在港股。如果用一句话来概括香港市场和A股市场，最大的区别就是A股市场大多数时候、大多数股票都比较贵，香港市场大多数时候、大多数股票估值都比较合理，因为便宜、因为估值低，所以我们可以找到一些即使从破产清算角度衡量都能够赚钱的标的。

2013年，王代新跳槽到平安银行能源矿产事业部做分析师，他买了几十只股票，年化收益达到30%。这其中，茅台是他在A股市场重仓买的唯一一只股票。当时很多人不能理解，说反腐这么厉害，茅台都跌到100块了，还买呢？王代新说，2013年他研究这个企业时，整个白酒行业风声鹤唳，反腐败，行业的周期性过剩导致白酒行业的盈利前景非常惨淡，很多公司亏损，整个贵州茅台市值跌了将近一半。我当时花了很多精力去研究去思考关于这个公司的方方面面，对于白酒行业来说，我判断更大的可能是行业周期的底部，对于贵州茅台，我觉得更多是一次事件性的冲击。因为贵州茅台和普通白酒公司不一样。目前茅台股价持续创新高，但对我来说，400块的贵州茅台和当年100块的贵州茅台本质上并没有什么变化。所以2013年我投完之后基本上没有花精力去跟踪。你问我它最近一个季度的数据我都不知道，我不关心，因为这个公司本质没有变。

好行业、好公司，由于行业因素或者事件性的冲击，导致股价有比较大的下跌，都会成为王代新购入新股的好时机。

香港的珠宝生意，像周大福、周生生这些龙头的珠宝公司，本质上是一门消费垄断性的生意，我们去买珠宝，不管是自己佩戴还是送礼给别人，即使每一克加几块、十几块，我们也会选龙头公司的珠宝，不会因为便宜而选小的品牌，所以他们的生意是非常好的，是护城河很宽的生意。周大福、周生生过去两年随着高端消费的下滑，去年市值最低也跌到1倍PB，基本上差不多接近破产清算价值，但是珠宝公司最值钱的不是资产负债表上的东西，而是它的品牌，无形资产。王代新说，我当时觉得这个估值是非常不合理的。后来估价走势验证了我的判断，2016年上半年营业和收入利润虽然是下滑，但是股价跌到1倍PB就不跌了，开始上涨，过去一年涨了一倍左右。

王代新信奉买股票就是买公司，他重仓的公司必须见过实际控制人，我要搞清楚这是一帮什么人在做一种什么事情赚什么样的钱。换一种说法，就是管理人怎么样？生意模式怎么样？

王代新极其看重管理层的经营能力以及诚信状况。由于在二级市场投资，相当于把资金委托给上市公司打理。如果管理层诚信不足，可能出现将上市公司资产挪为己用的情况；如果管理层经营能力不足，则可能导致企业业绩下滑。2011年，王代新刚刚接触港股，买的傻瓜组合中就有一家市盈率不到三倍、市值只有几十亿的公司融创中国。当时他的公司规模还没那么大，很小，盈利也没那么好。所以我当时就大概一块五的价格，买了这个公司的股票。然后是越低越买，最低的时候一块多一点点，开始止跌。过了几年涨到7块多。王代新说，自己之所以会买入融创中国，很大一部分原因是看中公司董事会主席孙宏斌的个人能力。在他看来，房地产行业比较特殊，大部分房地产企业出问题都是由于资金链紧张导致，此前孙宏斌的顺驰集团也出现过同样的问题。当年，顺驰集团为了达到急速扩张的目的，采取了先用自有资金启动项目，用销售回款支撑后期建设，再用项目盈利作为新的自有资金启动新项目的房地产开发模式。而这种策略造成顺驰集团净利润低的局面，资金链一直十分紧张。最终，孙宏斌在2007年低价卖出顺驰。

他当时已经犯过一次这样的错误了，所以我觉得同一个错误，再犯一次的概率比较小。他是一个能力特别强的

人，所以我当时买了这样一个公司，几年之间就涨到7块钱，后来卖掉。王代新说，2016年，（融创中国）规模已经翻好几倍了，每年总销售规模都能排到全国前十。但是他觉得4元多的估值还是非常有优势的，所以又买了一部分。你对他这个人只要有足够的了解，看好他这个人，你就可以給他投资，无论他做什么，你都可以投资，它完全是一个感觉成本在里面。

王代新指着窗外路边的便利店对我说，就好比这个便利店一年赚10万，我花70多万能盘下来，这有利可图，那我就买。我的原则是只买少数看得懂的公司，买价值被低估的公司，这样有一个安全边界。但是价值是否被低估，涉及主观判断，不同的人判断不一样。巴菲特曾经说，如果自己建校教学，只教两门课，一是如何正确看待市场上的价格变动，另一个则是如何给企业估值。股市的魅力就在于估值，这也是每个投资者的核心能力。估值本身无法用确定的指标来界定，而且还会随着企业的发展而变化，不同行业的估值方法可能也完全不同，只有时间才能证明自己的判断是否正确。

事实上，对于投资者来说，除了选对股票，什么时候卖股票也是个难题。王代新坦言，看着手中的股票大涨，想要做到长期持股的确很难，而且经常会出现卖出后股票持续大涨的情况。不过，对此王代新已经能够坦然接受。

我觉得我卖掉的股票继续上涨，这说明我选对了股。我如果一卖之后就暴跌，我反而觉得我当时只是非常侥幸，侥幸那个点卖掉。因为我觉得没有人能够卖到最高点，或者说所有时点都把握的那么精确，你只能说在一段时间里面赚你该赚的钱。实际上，由于二级市场波动大，买入后下跌的情况也不在少数。即便是王代新很有把握的贵州茅台，买入后也有将近20%的下跌。为了规避市场波动所带来的风险，投资者就更应该注重安全边际。但是安全边际没办法用一个简单的公式或者数学模型来定义。除了从资产角度寻求安全边际外，还应该全方面考虑企业的盈利能力。王代新说，盈利能力和盈利是有区别的，很多人简单把盈利能力定义为过去几年的盈利，这不对。盈利是未来的，盈利能力是一个企业的能力，未来平均每年能够赚多少钱，创造多少现金流。过去每年赚多少钱那是一个过去发生的数字，只能够对你判断未来盈利能力提供一个参考，但不是一个决定性因素。

不过，王代新也承认，运气不错也是他投资比较成功的因素之一。2015年港股牛市，我在市场高点抛掉股票买了债券，侥幸躲过了后来的大跌。2015年佳兆业锁盘事件后，它在香港的债券从100块面值跌到20多块钱。当时王代新研究了它的资产负债、现金流、实际楼盘后认为：即使佳兆业有问题，也是现金流的流动性问题，楼盘资产还在，以20多块钱的价格买入这个债务，就算破产清算以一半的价格回购也赚。何况当时普通股还有几十亿港币，这是个安全垫，因为债权排在股权要求权之前。王代新说，后来融创中国出来收购，大概两个星期之后就涨到70块钱，他悉数卖出，资产翻了一倍。

2016年初，国际油价跌破30美元，王代新认为这是个大机会。他开了美股，重仓买了美国油气，大宗商品公司，包括在美国上市的其他国家的接近20只股票，短短几个月，这些股票多的涨了七八倍，少的也涨了三四倍，他的资产规模达到上千万。

一招鲜后的领悟

回忆起第一次开户的经历，王代新无框近视眼镜后原本疲倦无神的眼睛突然亮了，尤其说起具体的股票代码，他还会身体前倾，凑到我跟前，一脸得意。2007年，刚考完研还在实习期的王代新路过北京一家银行网点时，一下被眼前的景象所吸引了。整个网点人头攒动，队伍一直排到了门口。王代新好奇地走进去想看个究竟，喧闹声中，一位排队的阿姨极力劝他买基金。我现在都记得特别清楚，一个是华夏红利，另外一个是什么鹏华50，她说就买这两个。

刚开户的时候，王代新的账户里仅有几千块钱，那是他全部的积蓄。王代新是陕北榆林府谷县人，父母都是农民。从高中时代起，因为成绩优异，他不但没有让父母为他花过钱，还提前赚到了大学学费。西部开发助学工程每年会给1万块，县里的煤老板每年也会给学校里学习好的学生钱。王代新说，经济上的相对宽裕，让他有了追逐自己兴趣爱好的自由。不过，他开户后并没有买基金，作为一个喜欢去北大经济学院听微观经济学课的中国政法大学工商管理专业学生，王代新有自己的分析和判断，基金是干啥的？基金就是别人把我们的钱拿去炒股票。那与其给别人炒，还不如我自己炒。

2008年第二次考研失利后，王代新把全部精力放在研究股票上。和大部分刚接触股市的人一样，王代新一开始醉心于技术分析，每天看盘，盯盘，琢磨着怎么才能在股市里找到交易规律。没多久，他就研究出了涨停板策略，涨停的股票第二天开盘基本都会冲高。只要在开盘前15分钟，以涨停价挂单买入，第二天冲高后卖掉。这里面的诀窍在于，打到涨停板必须是封死板，买入时间只有半秒左右。这样基本每天都能赚百分之二点几以上。每天、我是说每个交易。牛市行情好的时候，每天百分之一，一年复利算下来是一千多倍。王代新说，后来书看多了才知道，这是别人用了好多年，早就过时的策略。但在当时，因为正逢牛市疯狂，基本上每天都能赚，这让王代新如获至宝，以为自己找到了股市中的必胜秘籍。然而没多久，现实就给了他当头一棒。

有一次，王代新准备下课后挂单，卖出前一天买入的涨停股。他算准了时间，回到寝室完全可以及时卖出。然而他千算万算也没有想到，老师拖延了下课时间。就是这短短的十分钟，彻底打乱了他的计划。确实冲高了，然后就直接压在跌停板上了，而且连着三个跌停板。我现在都记得特别清楚，那个股票叫华东数控，三个跌停板是亏掉27%。跌停板打开后，王代新卖出了华东数控，好在此前王代新获利已经超过100%，这次亏损过后，他的收益仍然十分可观。

然而，三个跌停板对王代新影响很大，他开始反思自己的投资理念和策略，我并没有意识到涨停板策略之所以有效，是因为身处牛市之中，这种策略正是牛市中特有的现象，根本不是可持续的盈利模式。王代新说，很多投资者都有过痴迷于某种投资理念的经历。在漫长的投资道路上，投资理念会受到各种挑战和冲击。不过在顺风顺水时，即使是一些错误的投资策略也能让投资者有所收获。一旦把这种情况误认为是自己找到了赚钱的诀窍，后果往往是以亏损告终。

从那时起，王代新开始钻研价值投资理念。他把学校图书馆关于巴菲特的书都读了个遍。他自学会计，研究财务报表，还开始在网上关注一些价值投资者的博客。我认为巴菲特对于我们做投资启发最大的（观点），就是单个股票不（仅仅）是一个股票，是一个公司的一小部分，一個公司股权的一小部分，你是真正做投资，投资这个公司。

私募进场

2016年7月份，王代新不顾亲朋好友的反对，辞职成立私募基金。辞职之前，王代新是平安银行总行风险管理部的处长，前程远大，而在实体经济不景气的时候辞职做私募，用他那职业股评人身份的岳母的话说，太不靠谱了。但王代新说，我32岁了，再不出来做，以后可能就没勇气了。这是我感兴趣的事情，哪怕最后失败了，我努力过，不留遗憾。

王代新要做私募的念头最早起于2009年。大学本科的时候，王代新立志想考北大经济学院的研究生，2007年第一次考研过了线但没够上北大的线，被调剂到本校，研一的时候他再次考北大，为此不惜得罪了导师。第二次考研过了初试，正当他以为胜券在握的时候，却在面试的时候被刷了下来。

面试是全英文的，老师们都留过学，而我是农村来的，英语读写不错，但是听说不行。我考研英语考了80多分，但是面试的时候，老师说的我听不懂，我说的英语老师听不懂。结果可想而知。考研的一波三折对王代新刺激很大，我想做私募，因为至少表面上看，自己能决定自己的命运。付出努力，判断比别人好，就能赚到钱，至少从表面上看是公平的。　2017年5月底，私募排排网数据中心发布了2017年1～5月宏观策略对冲基金收益前十排行榜，王代新的私募工场秃鹫一期基金排名第一。王代新形容自己的投资风格是极度保守，没有绝对把握不会轻易下注，只有保守，才能做长久。王代新说，这个市场永远不缺短期高收益，但能做到不亏钱很难。所以要做高概率的事情，追求持续收益。

虽然自己的基金一半放在A股市场，一半放在港股，但是王代新认为A股市场90%的企业没有投资价值。香港市场整体来看是比较适合做价值投资的，如果大家想赚一些明白钱或者想亏一些明白钱，可以在香港市场多多参与一点。

随着去年底深港通的开放，港股估值经历多次上涨，此时是否是港股投资者进场的好机会？两地资本联系更加紧密，又会给两地交易规则带来怎样的变化？未来一年港股投资该如何规避风险寻找机会？擅长港股投资的王代新用自己的业绩给出了回答。

香港市场大多数时候、大多数股票估值都比较合理，所以我们可以找到一些即使从破产清算角度衡量都能够赚钱的标的。这里面最有名的就是巴菲特老师发明的市值低于净流动资产买入法。王代新以两个曾经投过的公司为例说，首钢资源，这是山西的焦煤企业。这个公司2015年市值最低的时候40亿港币，接近它的净流动资产。对于煤炭公司来，最值钱的资产肯定不是流动资产，而是它的采矿权，所以这个公司在这个市值必然是大幅低于其破产清算价值的。另外，这个公司主营业务非常稳定，过去几年每年有10多亿元的利润，有6个多亿的分红，但是只有40亿港币的市值。我们当时大概是在8毛钱左右的成本买入，最高到过1块6毛多钱。还有一个是英皇娱乐酒店，它在澳门有两个酒店，另外经营一个小赌场，这个公司2015年市值也很低，我们在18亿市值的时候购买，而它的净流动资产有26个亿。公司主营业务很稳定，每年都有五六亿的盈利，所以我们大概以1.4元的价格买了，后来涨到2块多钱。包括和英皇娱乐酒店同一体系的英皇国际和英皇钟表珠宝，在过去两年里很长一段时间都是市值大幅度低于净流动资产，都在去年有非常大的上涨。

香港市场目前依然拥有不到100只这样的标的，是不是全都可以买？也不是，大多数不可以买，因为大多数人做投资不一定有足够的钱或者资金量能全部买下来或者像香港的大刘和美国的卡尔伊坎（Carl Celian Icahn）那样，买成控股股东，从而变卖资产分红，或者直接把公司破产清算了。我们没有这个能力，所以我们只能通过买入以后的股价上涨来赚钱，这样就不得不关注市场对它的看法，或者说在别人眼中这个公司是一个什么样的形象。王代新强调说，用这种方法投资的时候有几点值得注意：第一点，我们要尽可能规避市场上的老千股，规避财务造假的公司；第二点，未来是不确定的，我们要尽可能找一些主营业务相对稳定、可预测性强的公司；第三点，这个公司最好可以产生现金流，最起码不是持续消耗现金流的公司；第四点，最好能够搞清楚股价低迷或者股价下跌的原因，知己知彼；第五点，对于一些存货和应收账款占比非常高的公司，用这个方法的时候要打一个比较大的折扣，因为这两项资产虽然是流动资产，但对于很多公司来说变现程度和流动性都非常差。

博彩行业是王代新私募基金开始成立建仓时专注的一个行业。澳門非常小，目前基本上没有什么再开赌场的空间，所以竞争是非常有限的，本质上干的是垄断的生意。从美国这种有很多年博彩业经营历史的国家来看，博彩业长期是按照GDP增速大概1.5倍的速度增长，所以供给端是垄断的，需求端是不断增长的。自由行开放以后，澳门的博彩公司翻了好多倍。2014年开始由于一些众所周知的原因，过去两年里面整个澳门博彩市场行业收入跌了一半左右，这些龙头公司的市值跌到70%、80%。王代新说，我在去年初，澳门每个月博彩数据跌幅收窄的时候，开始研究这个行业，每个月都去澳门看生意，长期看好博彩的因素依然存在。从5年甚至更长周期来看，这两年的状况本质上就是一个事件性的冲击，类似2003年的茅台，而且估值非常有优势。澳门赌王何鸿燊的旗舰公司澳博控股当时接近1倍左右PB，它的赌场物业都是计提了很多年折旧的，而其实这么多年是一直升值的，所以必然是低于破产清算价值的，所以我以这样的价格买入，去年收益接近一倍的涨幅。

其实在王代新个人看来，几乎所有的行业都是周期性行业，只不过周期有长短、波动有大小而已。只要有人心和人性存在，都会有周期。同时，这一套围绕资本的制度安排，包括市场经济，包括私有产权，以及资本的逐利性，必然会制造波动，制造周期出来。

对于周期性公司，最重要的一点是把握行业的因素。很多时候我们高估了公司本身的因素，低估了行业的影响。周期公司最困难的是如何把握周期性的拐点，我觉得最关键的是要把握整个行业的供需状况和结构状况。比如说我们买过的行业，像石油、煤炭、铁矿石等等，这些行业的特点就是成本相对刚性，价格的波动几乎同比例反映在盈利波动上。同时也由于成本刚性的特点，这些商品价格跌到一定程度的时候，如果对这些行业的成本结构非常了解，会发现它跌不下去，这个时候可能就是这个行业的拐点。对于它下游的原油炼化行业、钢铁行业，关注的重点可能不一样，要关注整个行业产能的供需，因为它是一个中间制造环节，所以我们要看行业的整体盈利情况，产能利用率；对于这些行业，我们可能要在整个行业产能利润率最差的时候去买它。王代新说，我们过去30年的经济高速增长，13亿人口的庞大市场，导致很多周期性行业其实是持续增长的，并

没有经历真正的周期。比如说大家熟悉的房地产、汽车等等这些行业。站在目前来看，我觉得周期的视角会越来越重要，很多行业未来会重新显现出周期的本质。周期行业比较难的一点是何时卖出，什么时候下车，这一点我们做得也不太好。基本就是当初购买的理由不存在了就卖出。

王代新还提到，香港市场有一个投资品种是高收益债，像之前他买过的佳兆业，我觉得海外投资者对这些国内的公司可能不一定有我们理解那么清楚，所以有时候这个收益率还是非常有吸引力的。