辨析近期资本外流的规模、形态及影响

资本流出规模究竟有多大？

我们认为这样简单地估算夸大了资本外流规模，事实上二季度资本外流并未加剧，而是有所减小。虽然过去一年非直接投资净流出规模的确有所增加，但应当考虑到近期其他主要的储备货币对美元贬值、全球债券价格下跌对我国外汇储备的影响。此外，政府动用外汇储备对政策性银行注资，外汇资产管理从此前的集中投资逐步过渡到多元化管理（即分散给更多机构进行主权财富管理，并藏汇于民、允许居民和企业部门自主配置国外资产），也会导致外汇储备规模减小。

如果将以上估值波动和注资等因素剔除，我们估计过去四个季度非直接投资流出 4900 亿美元，一定程度上受到了套利资金撤退、国内部门加大对海外资产配置力度等因素的驱动。

海外资产配置需求

是资本外流重要原因

此外，作为“走出去”战略的一部分，决策层允许境内企业购汇或使用外币贷款境外投资、鼓励银行增加海外放贷。这也导致国际收支平衡表中的官方外汇储备增长步伐放缓、非储备资产的资本流出加剧。

从更深层次来看，国内居民和企业部门海外资产配置需求是导致资本外流扩大的一个重要因素。过去很长一段时间里资本流动严格管制，境内居民和企业进行海外资产配置的需求受到抑制。随着过去几年资本管制逐步放松，投向房地产等各类海外资产的资本流出因而稳步增长。国内经济疲弱、房地产市场调整以及人民币贬值预期可能都加剧了此类资本流出。

二季度资本外流有所减少

根据我们的估算，二季度资本流出并未加剧、已有所减小。我们估计二季度非直接投资流出从一季度的 2060 亿美元收窄至 1670 亿美元。如果再剔除对政策性银行的注资，则流出规模低于 1000 亿美元。这与二季度国内流动性充裕、银行间市场利率保持低位相吻合。事实上，即便考虑了降准释放的流动性，二季度央行的流动性净投放规模仍低于一季度，且二季度期间新股发行不时冻结大量资金。尽管如此，二季度银行间市场利率仍显著低于一季度，且波动较小。我们认为 3 月中旬以来央行维持了人民币兑美元中间价稳定，这打消了贬值预期、帮助资本外流企稳。这些迹象都表明二季度资本外流减少，而非有所加剧。

资本流出扩大的影响

外汇储备缩水和资本外流增加使部分投资者担心国内流动性收紧、人民币贬值，并在全球范围内带来冲击。

如果决策层担心资本突然大规模外流，则可以放缓资本账户开放步伐，或通过调节人民币中间价、外汇市场干预等手段稳定汇率预期。我国高达 3.7 万亿美元的外汇储备，再加上依然存在的资本账户管制，应当能够抵御较大的贬值压力。