论证券市场法律责任的立法和执法协调
论证券市场法律责任的立法和执法协调
一、立法者应当扭转重行（刑）轻民的思维定势，对于证券民事责任、证券行政责任与证券刑事责任予以同等关注
《证券法》的威严在于其应有的内容公平、条款细致、便于操作的法律责任制度。其中，民事责任制度的主旨在于修复被破坏的投资者与责任主体之间的民事法律关系，为遭受损失的投资者挽回损失，维护受害投资者的民事权利和微观个体利益； 行政责任制度的主旨在于修复被破坏的监管者与违法者之间的行政法律关系，恢复应有的证券市场秩序，维护广大证券投资者的整体利益；刑事责任制度的主旨在于惩治严重破坏证券市场秩序、严重侵害投资者利益的犯罪行为。
民事责任、行政责任与刑事责任并非互相孤立，毫无联系。三者统一于维护投资者利益这根主线，只不过侧重点不同而已：民事责任发生于横向法律关系中作为平等主体的投资者和其他市场主体之间；行政责任（行政处罚）发生于纵向法律关系中作为不平等主体的监管者和证券市场主体之间；刑事责任则是国家对证券市场主体犯罪行为最严厉的制裁。刑事责任的制裁与教育功能虽然不同于补偿功能，但有助于提高违法者的侵权违法犯罪成本，阻遏证券市场中的违法犯罪行为，最终惠及广大投资者。
但是，现行《证券法》在法律责任设计上表现出重行（刑）轻民的特点。换言之，立法者对于行政责任最为重视，对刑事责任也较为重视，但对民事责任则有些语焉不详。例如，《证券法》在第11章用36个条款规定了法律责任，涉及行政责任的条款有36个，涉及刑事责任的条款有18个，涉及民事责任的条款仅有3个。当然，《证券法》在其他章节也有一些关于民事责任的零散规定。这种现状的产生主要源于两大原因：一是我国重刑轻民的法律文化传统根深蒂固；二是立法者十分注重《证券法》的公法属性，而淡忘了《证券法》的私法属性。笔者主张，《证券法》不宜纳入一般民法的范畴，也不宜纳入经济法或者行政法的范畴，而应当纳入商法的范畴。而商法与民法同属私法的范畴。换言之，《证券法》虽然在私法公法化的历史趋势面前，融入了不少公法规范（尤其是行政法律规范），但就其本质而言仍属私法，当以保护投资者的私权（尤其是知情权、受益权、选择权）为己任。仅仅由于《证券法》含有公法规范，就把更为重要的私法规范（含民事权利规范和民事责任规范）排斥于《证券法》的立法框架，实为不明智之举。
针对目前不断升温的证券民事诉讼“热”，有人指出，证券民事诉讼制度应“备而不用”，因为证券民事诉讼的社会成本大、时间长；相对于数量可能很多的诉讼，司法资源是有限的。殊不知，对投资者而言，最能确保其投资信心、恢复其遵守损失的法律责任是民事责任。只有民事责任才能直接弥补遭受损害的投资者所遭受的损害，无论是行政责任还是刑事责任都取代不了。如果直接遭受损害的投资者遭受损害后不能获得充分及时的赔偿，他们自然会对整个证券市场的游戏规则丧失信心，最终导致大多数受伤的投资者逐个怀着绝望的心情回家，并暗自发誓一辈子都不再回来。这对于我国证券市场的健康发展是非常不力的。如果说证券市场中的民事责任兼有填补损失和教育制裁的功能，则行政责任和刑事责任仅具有教育、制裁的功能。意识到行政责任和刑事责任在功能上的局限性对于扭转“重刑轻民”、“重刑轻民”的传统观念是十分必要的。难怪美国证券市场诞生发达这么多年来，仍然坚持民事责任、行政责任和刑事责任并重，并坚决不放弃民事责任在规范证券市场中的作用。因此，民事责任在我国证券法律责任体系中处于核心地位，民事法律责任制度理应在我国证券法律责任制度中发挥基础性作用。
建议立法者在修改《证券法》时，把民事责任制度放在首要位置上，至少放在与行政责任同等重要的程度上。指导思想明确了，立法者关于法律责任的笔墨泼洒技术问题也就迎刃而解。当然，《证券法》不必重复即将出台的《民法典》就一般民事责任所作的一般法律规定，但应当就证券发行与交易活动中的特殊民事责任问题作出补充规定和特别规定。至于现行《证券法》关于刑事责任援引《刑法典》的表述方式，则可予以坚持。
二。司法执法机关应当对于证券民事案件、证券行政案件与证券刑事责任予以同等关注
四个月之后，最高人民法院于2002年1月15日出台了《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（简称“1.15通知”），要求被授权的中级人民正式开始受理证券市场中因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件（以下简称虚假陈述民事赔偿案件）。该《通知》就像呱呱落地的新生儿一样，尽管是个“丑小鸭”，但带给了人们许多惊喜和憧憬。为进一步强化人民法院对中小股东的司法保护，建议人民法院根据公平与效率的世纪主题，在法治的框架内进一步解放思想，打破传统计划经济体制下形成的思维方式，在股东权司法保护方面胆子更大一点，步子更快一点，早日把《1.15通知》涉及的有关制度完善起来，进一步拓宽涉及中小股东合法权益的受案范围。法院除了受理虚假陈述民事赔偿案件外，还应积极受理其他各类涉及股东权益的民事纠纷案件，包括但不限于内幕交易纠纷案件和操纵市场交易纠纷案件。不仅作为国家审判机关的人民法院应当十分重视对证券民事纠纷案件的受理和审判，作为民间机构的各地仲裁委员会也应当重视对证券民事纠纷案件的受理和裁决。
为了维护自身利益和其他广大股东利益，投资者有权对公司经营者、中介机构、机构投资者的违法行为、违约行为和侵权行为，提起民事诉讼（含股东个体诉讼、股东代表诉讼、股东集体诉讼），获得民事损害赔偿和救济。
立法者固然应当在《民法典》和《证券法》中进一步充实证券民事责任的实体规范，在《民事诉讼法》中进一步充实证券民事责任的程序规范，以人民法院和仲裁机构创造良好的立法条件。问题在于，在立法修改、完善之前，人民法院能否以《证券法》缺乏有关证券民事责任的明确规定为由拒绝受理呢？
既然《证券法》对证券民事责任规定不详，法官或者仲裁员就会面临寻找判案依据的难题。鉴于证券法为公司法的特别法、民法的特别法，应当根据特别法优先适用、一般法补充适用的原理，补充适用《公司法》、《民法通则》、与《合同法》等民事法律、行政法规及司法解释。根据私法自治原则，投资者与他人缔结的合同、投资者所在公司的章程、证券交易所自律规章也应成为人民法院和仲裁机构的判案依据。如果人民法院和仲裁机构在判案时遇到证券法、公司法、合同法、民法通则规定不明确、判案依据不足的情况，应当援引证券市场中的商事习惯判案；缺乏商事习惯的，人民法院和仲裁机构应当援引法理判案。我国台湾省《民法典》的1条开宗明义规定，“民事，法律所未规定者，依习惯；无习惯者，依法理”。这一规定值得我们认真借鉴。这里所说的“法理”既包括国内外学者间的通说或多数说，也包括国内外学者间的新说和少数说。无论是援引旧说、新说，抑或通说、少数说，人民法院和仲裁机构均应在判决书和裁决书中详细阐明其采纳该说的具体理由，避免司法和仲裁专横。判决书和裁决书中只有以理服人，才能从根本上息讼宁人。
鉴于证券监管者目前对证券市场违规行为的行政处罚力度很不够，违法后果与违法成本的比例不适当，必须强化行政责任对违规行为的处罚、遏制作用。投资者不仅有权提起证券民事诉讼和证券民事仲裁，也有权对行政机关（包括证券市场监管者，也包括作为侵权人的其他政府部门）的违法行政行为（含作为与不作为），提起行政诉讼，获得国家赔偿和救济。
三。证券民事责任、行政责任与刑事责任的并用与竞合问题
（一）证券民事责任、行政责任与刑事责任原则上应当并用
前已述及，三大法律责任的发生根据不同。违反证券民事法律规范的，产生民事责任；违反证券行政法律规范的，产生行政责任；违反证券刑事法律规范的，产生刑事责任。既然三大法律责任存在着不同的发生根据，当证券市场主体的某一行为同时违反民事法律规范、行政法律规范和刑事法律规范时，三大法律责任原则上并行不悖，分别适用，井水不犯河水。三大法律责任在许多具体情况下，是同时适用、并行不悖的。只有这样，才能充分发挥法律的补偿、制裁、教育、引导、保护与规范这六大功能。
对此，《民法通则》、《行政处罚法》和《刑法》阐述得非常清楚。《民法通则》第110条规定：“对承担民事责任的公民、法人需要追究行政责任的，应当追究行政责任；构成犯罪的，对公民、法人的法定代表人应当依法追究刑事责任”。《行政处罚法》第7条规定：“公民、法人或者其他组织因违法受到行政处罚，其违法行为对他人造成损害的，应当依法承担民事责任。违法行为构成犯罪，应当依法追究刑事责任，不得以行政处罚代替刑事处罚”。《刑法》第36条第1款也规定：“由于犯罪行为而使被害人遭受经济损失的，对犯罪分子除依法给予刑事处罚外，并应根据情况判处赔偿经济损失”。“打了不罚、罚了不打、罚了不赔、赔了不罚”以及“以行代民、以刑代民、以民代行、以刑代行、以民代刑、以行代刑”的想法和做法，都是非常错误的。
民事责任的发生不一定引发行政责任。证券监管者保护证券市场公正交易秩序与公平竞争秩序的实质是，要保护投资者和其他证券市场主体的意思自治原则和诚实信用原则不被滥用。但要明确，意思自治原则受到侵害，并不必然导致行政权的干预。在很多情况下，博大精深、体系严密的私法原则和制度，包括诚实信用原则、公序良俗原则、合同制度、代理制度、侵权制度和民事责任制度等，都足以被投资者自觉运用，从而铲除不法、不当的市场行为，理顺受害投资者与其他市场主体之间的利益关系，恢复市场正常秩序。
当然，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范和行政法律规范时，民事责任与行政责任同时发生。行政责任的发生不能代替民事责任。即使行政权介入的结果，导致了不法市场主体的行政处罚，也不能代替受害投资者与不法市场主体之间私法关系的再调整。监管者不能以行政罚款代替民事赔偿。人民法院也不能以监管者应当追究违法市场主体的行政责任为由，驳回投资者提起的民事赔偿之诉。
（二）民事赔偿金的优位原则
前面谈到，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范、行政法律规范或者刑事法律规范时，民事责任、行政责任、刑事责任同时发生。倘若违法主体的财产状况非常脆弱或者严重恶化，使其无法同时支付民事赔偿金、罚款与罚金，何者享有优先权？
《证券法》第207条明确了民事赔偿金的优位原则：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”。《刑法》第36条第2款也体现了这一精神：“承担民事赔偿责任的犯罪分子，同时被判处罚金，其财产不足以全部支付的，或者被判处没收财产的，应当先承担对被害人的民事赔偿责任”。
因此，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范、行政法律规范或者刑事法律规范时，但其无力同时支付民事赔偿金、罚款与罚金时，必须优先满足受害投资者的民事赔偿请求权。即使违法主体已经缴纳罚款、罚金，即使这些罚款、罚金已经被解入国库，有关政府部门也应当及时将其征收的罚款、罚金转移支付给享有民事赔偿请求权的投资者。
但是，民事赔偿金的优位原则在证券市场实践中被自觉运用的情况并不多见。这主要是由于，我国证券市场中的民事法律责任制度尚未发挥基础性的法律责任作用，人民法院受理的证券民事纠纷案件数量不多，受害投资者的民事赔偿请求权还未得到充分兑现，因而尚未达到与国家的罚款、罚金债权竞争有限资源的程度。山东枣庄一投资者状告渤海集团虚假信息民事侵权案已于2002年4月19日在济南市第一中级人民法院开庭审理。这也是我国证券市场中第一例进入庭审程序的证券民事侵权纠纷案。银广夏、大庆联谊等上市公司的投资者也已经陆续向法院提起证券民事纠纷案件。随着这些案件的审结，持有胜诉判决的投资者在败诉被告人不能按判决确定日期支付赔偿金的情况下，只有要求被告所在地人民法院强制执行。如果被告人（如经济实力衰微的上市公司）被证券监管者予以重罚后，实在缺乏民事赔偿能力，胜诉投资者就只好要求证券监管者将其征收的罚款转移支付给胜诉投资者。在司法实践中，执行法院有权根据胜诉投资者请求，向证券监管者发出协助执行通知书，要求其限期将已经征收的罚款支付给执行法院，再由执行法院转交胜诉投资者。
（三）证券民事责任、行政责任与刑事责任的竞合
当证券市场主体的某一行为同时违反民事法律规范、行政法律规范和刑事法律规范，触发三种法律责任、而且三种法律责任的内容重叠相斥时，就发生三种法律责任的竞合问题。这种情况主要发生在行政责任与刑事责任之间。其中，行政责任中的没收非法所得与刑事责任中的没收财产，行政责任中的罚款与刑事责任中的罚金，行政责任中的拘留与刑事责任中的有期徒刑或者拘役，就很容易在证券市场中发生竞合。依据通说，在适用法律责任时，“删去相迭部分，使重迭的法律责任只适用一次，做到一事不二罚”。
例如，《刑法》第180条对于证券内幕交易罪规定了如下刑事处罚：“处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”《证券法》第183条对于证券内幕交易行为规定了如下行政处罚：“责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。” 《刑法》第180条规定的罚金与《证券法》第183条规定的罚款，即属责任竞合。如果实施证券内幕交易罪的信息知情人员已经被中国证监会处违法所得四倍罚款，当该当事人进入刑事诉讼程序后，人民法院判处罚金时，应当将中国证监会的罚款折抵罚金。如果实施证券内幕交易罪的信息知情人员已经被公安机关拘留的，当该当事人进入刑事诉讼程序后，人民法院判处有期徒刑或者拘役时，应当将公安机关的拘留折抵刑期。对于其他证券市场中的违法违规行为，发生责任竞合的，也类推如此。
四。证券民事责任中违约责任与侵权责任的竞合
因此，证券市场主体发生债务不履行与侵权行为之竞合时，即证券市场主体的某行为同时具备债务不履行和侵权行为的构成要件且同以损害赔偿为给付内容时，仅产生一项统一的请求权，但此种请求权具有两个法律基础：一为合同关系，一为侵权行为法。在决定投资者请求权的内容时，应综合研究关于合同法律规范与侵权法律规范，除非依据立法目的只能运用某种法律规范，投资者可自由选择对自己有利的法律依据。若投资者以债务不履行为由追究证券市场主体的民事责任，则人民法院应适用合同法理和规定追究被告人债务不履行的责任；若投资者以侵权行为为由追究被告人的民事责任，则人民法院应适用侵权行为法追究被告人的侵权责任。
2002年1月15日最高人民法院发出《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知 》将证券市场因虚假陈述引发的民事纠纷案件通而称之为“民事侵权纠纷案件”，似乎意味着证券市场中的投资者由于市场主体的虚假陈述遭受损失时，只能提起民事侵权之诉。笔者认为，证券市场中的投资者由于市场主体的虚假陈述遭受损失时，要视其与被告人是否存在合同关系而定：倘若存在合同关系，受害投资者既可选择提起违约之诉，也可选择提起侵权之诉；倘若不存在合同关系，受害投资者只能提起侵权之诉。
五、人民法院审理证券市场虚假陈述案件涉及的程序与实体问题
1.程序问题
a） 诉讼当事人的确定
为保护投资者的维权积极性，只要是遭受损害的投资者（即使仅持有一股）也有权提起民事诉讼。至于是否在立法中严格从程序上限制原告股东的持股比例，笔者持反对态度。因为，遭受损失的股东大多是小股东，本来持股比例就小，而且发达国家大多在股东行使共益权的诉讼中才规定原告股东需具备一定的持股比例，至于股东为行使自益权的诉讼没有必要强制要求原告股东需具备一定的持股比例。证券法上的虚假陈述案件与公司法上的股东共益权诉讼判然有别，要求提起诉讼的证券投资者满足连续持有某证券的最低期限要求也缺乏正当法律和法理依据。为降低诉讼成本，法院应当允许和鼓励代表人诉讼和集团诉讼。
b） 前置程序
《1.15通知》指出，“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会（中国证监会）及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理”。该条起草的主观目的和动机都是善意的：一是减轻股东的举证责任，因为受中国证监会行政处罚的行为人必然是侵权行为或者违约行为的行为人，原告股东只要呈上中国证监会的行政处罚决定就可不必就被告的侵权或者违约事实再行举证；二是人员和素质有限的法院可以因此而减轻数以万计的股东权纠纷案件的工作负担，因为那些尚未被中国证监会处罚的案件，也不会进入民事诉讼程序。
但这种善良的愿望很容易被中小股东理解为：法院怕麻烦，不愿多受理案件，尤其不愿“剃”那些难“剃”的“头”，但中国证监会已经“剃”了一半的“头”，则可以接过来“剃一剃”。中小股东的这种看法当然不无道理；但也不能代替理性的分析。首先，从法理上看，行政处罚源于行政法调整的不平等主体之间的行政关系，民事责任则源于民法调整的平等主体之间的民事关系。承担民事责任的行为未必就应接受行政处罚。其次，中国证监会由于人员编制、执法素质和执法程序的限制，一旦不能对数以千计的上市公司、证券承销公司、中介机构及其他责任人及时作出处罚，则无论法院与原告股东如何心急如焚，也无济于事。更为严重的是，在马拉松式的行政处罚程序中侵害股东权益的行为人有充分的时间从容地转移、挥霍或者隐匿其从股东身上搜刮的财产。这样，即使中小股东日后胜诉，也无法兑现判决“白条”。其三，法院有权对违约或侵权事实作出最终的司法认定，因而不必仰赖于中国证监会的处罚决定。实际上，如果被处罚者不服中国证监会的行政处罚，并向人民法院提起行政诉讼，则人民法院的判决反而成了投资者起诉虚假陈述行为人的前置程序。
c） 举证责任的分摊
d） 投资者滥诉的预防
为防止投资者滥诉，最重要的是，在实体内容上严格把握民事赔偿责任的构成要件，公平计算被告的赔偿范围，确保滥诉者得不到好处。既然“竹篮打水一场空”，其他准备滥用诉讼的股东也会好自为之。
至于公司经营者和中介机构的违法行为已被追究行政法律责任，不应成为法院拒绝受理以被处罚者为被告的民事诉讼案件的理由。
2.实体问题
人民法院审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件，关键是究明被告人承担民事赔偿责任的构成要件，包括归责原则、被告的虚假陈述事实、原告投资者遭受损害的事实、以及被告的虚假陈述事实与原告投资者遭受损害事实之间的因果关系。赔偿范围的确定、共同被告中的连带赔偿责任、被告的抗辩事由也应引起重视。
1） 主观归责原则
2） 虚假陈述行为的界定
最高人民法院《1.15通知》第1条将虚假陈述界定为，“证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载”的行为。这里所说的“违背事实真相的陈述或记载”，就是指《证券法》第63条所指出的“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的”行为。换言之，信息披露文件中的误导性陈述，信息披露文件中的重大遗漏均属最高人民法院《1.15通知》所称的“虚假陈述”。那种认为，“最高人民法院《1.15通知》所指的虚假陈述民事赔偿案件，仅指虚假记载案件，不包括误导性陈述案件和重大遗漏案件，或者不包括重大遗漏案件”的观点是错误的。
为贯彻信息披露制度的立法目的，人民法院应当对于《证券法》第63条所列举的信息披露文件作扩张解释。易言之，信息披露文件不限于该条提及的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，尚包括中国证监会和证券交易所要求披露的其他文件，如今年开始强制推开的季度报告、以及业绩预告文件等。
认定某一信息披露行为是否构成“虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏”，关键要从一个具有普通智商和普通商业伦理观念的投资者的角度来看，被告人的信息披露行为是否同时符合全面性、真实性、最新性、易得性、易解性与合法性六大法律标准。这就坚持了认定虚假陈述行为的客观性标准。
人民法院判断硬信息的虚假陈述与否，相对来说较为容易；但软信息的虚假陈述与否，相对来说较为困难。一方面，既然是预测，就如同天气预报，不可能完全保证业绩预告的内容百分之百地被后来的公司业绩所应验。例如，上市公司须在2月底之前发布预警公告，但由于此时年报的财务审计尚未结束，对利润的预测有时会有较大偏差。尤其是拥有多家分公司与子公司的上市公司，财务报表尚未合并，无法准确预测利润；如果涉及到调帐等问题，就更加难以预测准确的利润水平。另一方面，上市公司在进行业绩预告时也要恪守诚实信用的原则，不能由于实预测信息就可以信口雌黄，欺诈、误导投资者。上市公司因披露软信息的瑕疵而承担民事责任有两种情况：一种是为谋取本公司经营者或者第三人的不正当利益而恶意预测业绩，引诱投资者上钩并从中渔利，这在任何情况下都不能宽恕；另一种则是由于主观上虽无故意，但在业绩预告程序上存在重大过失，造成投资者投资损失，也应当承担责任。关键是上市公司在预测业绩时，是否尽到了证券市场中具有普通智商和普通观念的专业预测人士应当尽到的注意程度。
3） 投资者损失的界定
投资者有义务举证证明自己的经济损失。这种损失当然应当是客观存在的、可度量、可计算的财产不利益。投资者的原始损失基本包括交易损失、利息损失、股票买卖佣金和税金。其中的“交易损失”，指股票买卖差价，即买入价与实际卖出价之差。如果投资者受虚假信息误导后买入了证券，却一直持仓在手，法院判决时原告尚持有股票，如何计算交易损失呢？借鉴美国1995年《证券民事诉讼改革法》（The Private Securities Litigation Reform Act of 1995）的经验，虚假信息被揭露并公布之日起90天内的平均收盘价视为原告股东的卖出价。该推定卖出价与买入价之差应当视为原告股东的损失。“买入行为”究指何时的买入行为？笔者认为，原告股东的买入行为仅应当限于虚假陈述被揭露或者被公众周知之前的买入行为；虚假陈述被揭露或者被公众周知之后的买入行为，即使导致投资者遭受损失，也不属于赔偿范围之列。
4） 因果关系的把握
鉴于广大中小投资者在信息占有上处于弱势地位，法院要求其证明自己遭受的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，实为苛刻。因此，也必要导入美国证券法学界的主导理论“市场欺诈（fraud on the market）法理。该法理的假设前提是，在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。 根据该法理，原告投资者只要能够证明虚假陈述行为和自己损失的存在，法院即可推定二者之间存在因果关系，但被告人有权举反证推翻。虽然，国内有人以我国证券市场并非有效市场为由抵制”市场欺诈“法理的引入，但笔者坚信该法理的引入有助于建立证券市场信息披露领域的诚信体系。而且，美国的证券市场并非绝对有效，中国证券市场也是以效率为导向的，否则中国证券市场也不会走到今天。更重要的是，”市场欺诈“法理的存在前提一种假设，应然的假设与实然的存在不必一一对应。
如果作为被告的虚假陈述上市公司能够举证，该公司已在某年年报中对其当初的虚假财务数据进行了更正，有些投资者在其后才购入该公司股票；或者某上市公司虽未对其虚假信息进行更正，但该公司经营状况严重恶化已经有目共睹，成为证券市场的某种共识，有些投资者在这种情况下还继续购买该公司股票，那么在上述两种情况下，虚假信息与投资者股票投资损失之间均不存在因果关系。
在一因一果的案件中，因果关系认定较为简单。较为棘手、但较为常见的情形是，证券投资者损失的发生具有多因一果、多因多果、一因多果的特点。在多因一果、多因多果的情形下，存在着原因竟合现象。法院应当根据诸多共同起作用中的不同原因的原因力的大小，确定与不同原因相对应的责任份额的分担。如果被告人提出多因一果、多因多果的抗辩事由，且能证明其虚假陈述行为在导致投资者损失方面的原因力大小，法院应予支持。
5） 赔偿金额
对于赔偿范围，应当坚持实际损失赔偿原则，既要赔偿直接损失，也要赔偿间接损失； 既要赔偿原始损失，也要赔偿派生损失（如律师费等）。至于赔偿额中是否应当扣除系统风险即大盘下降的损失，是一个很有争议的问题。主张扣除的观点认为，在存在系统风险、大盘行情不好的情况下，原告不管购买哪种股票都要赔钱。笔者认为，至于赔偿额中不应扣除系统风险的损失。因为，法院或者被告都不能推定原告在不受误导的情形下必然将其购股资金投资于股市大盘中的证券种类；而且，即使在大盘行情下跌的背景下，仍有一股飘红的可能性；如果原告不受虚假陈述的误导，完全有可能把资金投资于一枝独秀的绩优股、国债，甚至撤离股市。法院或者被告都不能推定原告在不受误导的情形下必然将其购股资金投资于股市大盘中行情下跌的证券种类。对于《合同法》中守约方减少损失的规则，也应当谨慎适用。
传统民法对民事损害赔偿贯彻实际损失赔偿原则，即填平原则。为鼓励成千上万的投资者自觉为了寻求自身经济利益的最大化而自觉运用民事责任手段严厉打击证券市场中的违法违规行为，建议立法者借鉴《消费者权益保护法》49条之规定，在《证券法》中导入惩罚性赔偿责任，赋予受欺诈的投资者享有惩罚性赔偿请求权。培养一大批权利意识强、善于维权的聪明、成熟、理性的投资者，对我国证券市场早日步入法治轨道意义甚大。
6） 共同被告中的连带赔偿责任
六、投资者应否起诉面临退市甚至破产境地的虚假陈述公司
证券市场中已经或者即将面临起诉的虚假陈述上市公司往往是可能面临退市甚至破产境地的ST族或者PT族公司。有些人提出，对于这些问题公司，关键是支持它们重组成功，不能因民事诉讼而将其逼上绝路。甚至有股民给媒体写信，呼吁媒体不要再鼓动投资者状告造假的上市公司，因为最终受害的不是直接责任人，而是上市公司和其他千千万万的投资者。再有，如果将来投资者胜诉，上市公司赔了钱，那钱不还是包括其他股东的股本？这些观点尽管有些道理，但基本是错误的。
诚然，资本规模庞大的上市公司是社会经济的重量级细胞。公司利益是股东利益与债权人、劳动者、消费者、地方社区利益等非股东利害关系人利益得以存在的基础。鉴于公司论证券市场法律责任的立法和执法协调的存在与否具有微观和宏观上的双重意义，不仅关系到股东的利益，而且关系到债权人、公司职工、公司所在社区等一系列利害关系人的利益。因此，现代商法强调公司维持原则，注重维护公司的整体利益，对于公司破产采取非常谨慎的态度。即使进入破产程序的公司，也注重运用公司重整制度，尽可能避免有望起死回生的负债公司关门破产。通过公司与债权人之间的妥协，允许公司在一定时日内调整经营战略、重组资产和债权债务，极有可能使濒临绝境的公司重振旗鼓，这对维护债权人和职工利益、维护交易安全和社会稳定都是有利的。
但是，维持一家困难上市公司的存在，不是不惜一切代价的无条件输血。不能因为它是一家上市公司，就像皇室家族的金枝玉叶一样，就要永远地被投资者和债权人“贡起来”。上市公司的本质是营利法人。上市公司只有为投资者赚钱才具有存在价值。如果某困难公司百病缠身，屡屡造假，不仅达到破产界限，而且在公司治理上落入“朽木不可雕”的境地，就应当严格按照法定条件和程序进入破产清算程序。
一些持有困难公司股份的投资者反对其他受害投资者对上市公司及其高管人员提起损害赔偿之诉的观点看似有理。因为，“羊毛出在羊身上”。上市公司赔了原告投资者，上市公司资产便会减少，那些没有起诉的股东就要吃亏了。其实，这种观点经不住推敲。
首先，上市公司的股权投资行为是一种商事行为，应当充分体现契约自由、行为自由的原则。作为上市公司股东享有一系列股东权利，包括自益权与共益权。股东自益权受到侵害时，受害股东有喊疼的权利，有寻求法律救济的权利。当然，受害股东也有放弃这些权利的自由。但是，由于每位股东的法治观念、财力状况和投资理念不同，每位股东都有权自由作出自己的行为（包括诉讼行为）选择。其他股东应予尊重，无权干预，更无权指责勇敢维权的股东。只有充分尊重多样性与多元化投资理念和维权理念的证券市场，才是成熟的市场。
其次，上市公司与股东是不同的法律主体，两者的财产法律边界非常清楚。公司的财产不是股东的财产，股东的财产不是公司的财产，甲股东的财产不是乙股东的财产。因此，受害的甲股东有权依法向虚假陈述行为人（包括上市公司及其董事、监事和高管人员）索赔，此时买单的法律主体是被告人，而非乙股东，因为乙股东不是被告。乙股东当然不必向甲股东承担赔偿责任。如果乙股东同样受到虚假陈述误导，看到甲股东胜诉获赔金额不菲后，心生羡慕或者妒忌，自己也可依法提起损害赔偿之诉，以平衡心态。
其三，即使上市公司由于其董事、监事和高管人员的虚假陈述向原告股东进行了赔偿，也可根据《公司法》规定的董事、监事和高管人员的诚信义务，包括忠实义务和善管义务，追究董事、监事和高管人员对公司的赔偿责任。如果公司怠于或者拒绝对这些虚假陈述人提起诉讼，任何股东，包括乙股东均可以自己的名义、但为了公司的利益对董事、监事和高管人员提起代表诉讼。而一旦董事、监事和高管人员对公司履行了赔偿责任，公司由于向股东承担先行赔付责任所遭受的财产损失就可消除。如此以来，不但提起直接诉讼的原告股东获得了赔偿，公司利益也未受影响，董事、监事和高管人员的义务与责任也得到了强化，公司治理得以完善，其他股东利益也将得以增进。
其四，全社会在尊重股东投资选择权的同时，还应鼓励广大投资者依法维权。为自己的权利而奋斗，就是为法律的尊严而奋斗，就是为证券市场法治而奋斗，就是为良好的公司治理而奋斗，就是为所有股东和其他利害关系人的利益而奋斗。这是我国股东群体真正走向成熟的标志，也是诚实信用原则融入证券市场的标志。股东投资主要目的是为了赚钱，但不能妨碍其他股东赚钱或者行使自己的权利。股东为了维护自己的利益提起直接诉讼也好，为了维护公司利益提起代表诉讼也罢，都有助于强化上市公司的治理秩序，增进公司与股东的根本利益。现实生活中，有些股东不仅自己躺在权利上睡大觉，而且要求别的股东也躺在权利上睡大觉，并且希望趁其他股东熟睡之机独享股票投机利益。这与成熟股东、负责任股东的要求相比还有不少差距。试举一例说明。性格憨厚的甲乙二人花真金白银从骗子手中各自买来一条假“金项链”，但购买时骗子担保这是条真“金项链”，甲乙二人也信以为真。经鉴定，真相大白。甲想找卖主索赔，乙却不高兴，因为乙想以高价再将这条假“金项链”卖给邻居丙和丁等；如果甲索赔成功了，丙和丁也就知道“金项链”的真相了，谁还会买呢？问题在于，乙为什么不愿意和甲一起找骗子索赔，获得惩罚性赔偿呢？
七、建立快速落实证券民事责任的争讼解决机制
健全、透明、公正、高效的证券民事救济制度是证券市场法治中不可或缺的重要内容。这种民事争讼制度既可给弱势群体（如中小投资者）一个明白，也可还强者（如上市公司、承销商、证券公司、中介机构和证券监管者）一个清白。对于投资者来说，在其遭遇不公正待遇，而且无法与争议对方妥善解决争端时，尤其有必要经过畅通的争讼解决途径讨回令其信服的“说法”。这也是发达国家政府证券法治中的一条重要经验。原因很简单，没有一个健全的游戏裁判规则，投资者就很难真正信任证券市场，就很难放心大胆地参与到证券市场中来。
根据《股票发行与交易管理暂行条例》第79条和第80条之规定，与股票的发行或者交易有关的争议，当事人可以按照协议的约定向仲裁机构申请调解；证券经营机构之间以及证券经营机构与证券交易场所因股票的发行或者交易引起的争议，应当由证券委批准设立或者指定的仲裁机构调解。这两个条款对于调解与仲裁途径的规定，限制了调解机构和仲裁机构的范围，当然有其缺陷。《证券法》对于证券民事争讼解决途径只字未提，更是令人遗憾。从总体来看，证券民事争讼的解决途径非常不畅通，存在着严重梗阻现象。
为保护投资者权益，维护社会稳定大局，确保我国证券市场的可持续发展，必须建立快速落实证券民事责任的争讼解决机制，打通五大争讼解决途径：友好协商；民事调解；行政调解；仲裁；诉讼。从理想目标来看，这五大争议解决途径在运用的数量上应当依次递减，构成了一个“金字塔”型的结构。
友好协商是金字塔的塔基。绝大多数证券民事争议应当通过友好协商解决，要鼓励证券市场主体首先选择友好协商的方式化解纠纷。通过协商方式解决证券民事纠纷，对于投资者来说省时、省力、省钱，对于上市公司、券商、中介机构来说有利于保持自己对投资者负责的良好形象，避免伤害投资者的感情。事实上，只要双方当事人都能心平气和地沟通彼此对证券纠纷的观点与看法，以法律与事实作为双方交流认识的标尺，求大同、存小异，多一分理解与信任，则证券民事纠纷一般都会得到圆满的解决。建议上市公司、券商、中介机构设立专门机构，受理投资者投诉。对上市公司、券商、中介机构而言，为取得友好协商的成功，有必要保持应有的风度和姿态，切忌纠缠于细枝末节。
民间调解自然而然地构成了金字塔的第二层。友好协商解决证券争议不成的，应当尝试民间调解途径。民间调解的重要性和适用范围仅次于友好协商。调解还是仲裁和诉讼机制中的必经程序。“旁观者清，当局者迷”。由民间调解机构出面以调解方式解决证券民事纠纷，节省了双方当事人参加仲裁与诉讼所要投入的大量人力、物力与财力，也不伤害双方当事人之间的感情，调解方式和程序也十分灵活。调解机构很容易找出争议的症结所在，并据此对有过错的当事人予以规劝，对无过错当事人进行有针对性的思想说服，最终在双方当事人之间达成共识，化解证券民事纠纷。适合担任民间调解机构的，既包括证券业协会，也包括证券交易所，还包括其他社会团体、中介机构等非政府组织。建议尽快。设立中国投资者协会以及各级投资者协会，而受理投资者投诉、开展高效、公平的民间调解是其基本职能之一。
行政调解位于争议解决金字塔中的第三层。如果友好协商和民间调解未果，双方当事人可以尝试由证券监管者展开行政调解。由于证券监管者握有行政调查权力、行政处罚权力和行政监督权力、行政核准权力，证券市场主体很容易接受证券监管者的调解方案和建议。证券监管者既要努力提高行政调解的成功率，也要尊重双方当事人自愿，避免动用权力强制双方当事人接受调解方案。
仲裁理所当然地成了争议解决金字塔中的第四层。倘若民间调解、行政调解未果，而且当事人在纠纷发生前或者纠纷发生后订有仲裁协议，则证券民事争议提交仲裁机构予以仲裁。仲裁实行一裁终局，而非诉讼中的二审终身，因此更加快捷、方便。当前，仲裁途径并未彻底打通。例如，北京仲裁委员会成立数年来，受理的证券民事仲裁案件数量很少。主要原因之一是，许多证券市场主体不知道仲裁制度为何物。建议中国证监会尽快修改《上市公司章程指引》及其他法律文件范本（如招股说明书），增加仲裁条款，引导证券市场主体通过仲裁途径解决纠纷。为推动更多的证券民事争议进入仲裁程序，证券业协会、证券交易所等自治机构应当鼓励所属会员自愿向投资者承诺将其未来可能发生的证券争议提交特定仲裁机构。这种承诺，一旦被投资者接受，就构成了仲裁协议，投资者就可将纠纷提交仲裁机构，而无需再与商家另订仲裁协议。
诉讼是解决证券民事争议的最后一道防线，居于金字塔的塔尖。如果友好协商和调解未果，而且缺乏证券民事当事人之间的仲裁协议，那么证券民事争议只有诉至人民法院。人民法院应对证券民事纠纷案件采取积极态度，在公正、及时审理因虚假陈述引发的证券民事赔偿案件的基础上，尽快打开大门，全面受理和审理证券市场中涌现出来的各类民事纠纷案件。鉴于证券民事纠纷案件量大面广、专业性强，建议在法院内部设立专门合议庭审理证券民事纠纷案件，加强对法官的证券法业务培训，培养一大批德才兼备的证券法官队伍。建议最高人民法院针对证券民事纠纷案件的特殊性、以及运用《证券法》、传统民法和传统民事诉讼程序审理证券民事纠纷的障碍，根据有关实体法和程序法的基本原则和具体制度，发布《人民法院在审理证券民事纠纷案件中适用民事诉讼法若干问题的意见》，以及《人民法院在审理证券民事纠纷案件中适用证券法若干问题的意见》。为避免投资者遭受旷日持久的讼累，人民法院应当尽量引导双方当事人在诉讼过程中达成调解协议。从长远看，《民事诉讼法》第54条规定的集团诉讼登记制度也可适用于证券民事诉讼，从而方便广大投资者在其他投资者起诉时搭便车。
证券民事纠纷的解决需要一系列配套机制的支撑。例如，为应对投资者无力聘请律师的问题，应当建立健全投资者法律援助制度，设立小额证券诉讼基金；建立投资者协会，以支持受损害的投资者提起诉讼（包括担任投资者的诉讼代理人）；等等。
八、投资者协会在落实证券民事责任方面的重要作用
为使我国证券市场健康稳步推向前进，我国应当充分发挥行业协会和社会经济团体的作用。受我国消费者协会制度的启迪，笔者力主处于弱势地位的投资者团结起来，结成一定的组织（股东协会和其他投资者组织），对股东维权工作进行社会监督、保护投资者合法权益。韩国的股东权保护组织（PSPD），香港小股东协会（HAMS）的股东维权经验值得认真研究和借鉴。各级人民政府对投资者协会履行职能应当予以支持。为预防投资者组织偏离其保护投资者权益的宗旨，立法应当禁止投资者组织从事商事活动和营利性服务，以及以牟利为目的向投资者推荐投资品种或者投资方式。除投资者协会外，投资者权益保护基金会也应尽快建立起来。
投资者协会具有两大职能：一是监督各类证券市场主体的行为；二是维护投资者权利。但这两项职能是统一的。监督职能的目的在于投资者维权，而投资者维权也离不开监督职能。各级投资者协会要紧紧围绕科学投资的主旋律，进一步做好投资指导工作和纠纷调解工作。就投资指导而言，投资者协会应当进一步规范和加强投资调查、投资警示等投资指导工作，为投资者用钞票投票，提供决策依据。投资者协会还应组织有关行业协会制定科学的指标评价体系，建立社会信用评级制度，帮助投资者行使知情权和投资选择权。就投诉工作而言，投资者协会要进一步提高调解的成功率，争取早立案、早调解、快结案，尽量避免调而未解、久调不解的情况。还要鼓励行业协会（包括证券业协会）与投资者协会开展对等谈判，争取在立法和司法条件尚不成熟的情况下，早日确定特定行业的执业规范、伦理规范和纠纷解决机制，从而推动投资者维权活动的健康发展。鉴于投资者协会在维护投资者权利、拉动市场内需、维护社会稳定方面的重要职责，建议国家进一步加大对各级投资者协会的财政资金支持力度，进一步增加各级投资者协会的投资指导和投诉调解编制和人员，确保投资者协会的公正性。
笔者曾力主在《证券法》和《证券投资基金法》中设专节规定投资者协会的法律地位；但反对之声不绝于耳。这一方面反映了某些利益集团对于投资者协会制度的不理解、不信任、甚至误解；另一方面也反映了投资者介入立法进程的有限性，以及从制度上确保投资者权利的艰巨性。反对建立投资者协会的一个主要理由是，如果有了投资者协会，投资者便会无理取闹，对上市公司、公司经营者、中介机构、甚至监管部门指手划脚、甚至扰乱证券市场监管秩序。这种观点的谬误之处在于，既忽视了投资者协会在投资者教育、投资指导和投资者自律方面发挥的重大作用；又害怕投资者协会代表广大投资者，尤其是中小投资者利益对上市公司、公司经营者、中介机构和其他市场参与者展开合法、合理的有效监督。殊不知，投资者协会既有利于保护投资者权利，强化上市公司、公司经营者、中介机构和监管部门的责任感，也有利于从根本上营造保护投资者的法律环境和社会环境，促进投资活动的持续繁荣，从而使所有证券市场参与者受益。如果投资者对于投资活动的游戏规则失望至极，对于投资活动望而却步，那才是证券市场最大的悲哀。
本文旨在探讨三大法律责任的进一步协调与完善问题。除了强调法律责任，强化证券市场主体（尤其是上市公司和中介机构及其从业人员）的商业伦理责任，加强自律组织（如证券交易所、证券业协会）的自律功能也势在必行。证券市场监管职权的社会化或者非政府化将是中国证券市场发展的一个不可逆转的趋势。证券市场自律组织的自我监督、自我管理、自我服务、自我保护、自我教育的职能将愈来愈重要。但是，自律组织必须角色定位准确，而不应盲目抄袭政府部门的行政职权和工作方式。既要强调会员的自我保护，也要加强严格自律。自律也是保护。自律组织要通过制定和实施自律规章，规范本行业的证券发行与交易活动，预防和制止有悖诚实信用的不法不当行为，制裁损害投资者权利的行为。自律规章的自律水准理应高于法律，至少不应当低于法律。