中国国债的中短期利率期限结构初探

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一、文献综述

（一）传统利率期限结构理论

1.预期理论

长期债券利率等于人们预期在期限内将出现的短期利率的平均数

2.流动性偏好理论

与纯预期理论很相似，只是对预期理论做了一个调整。长期利率等于在该期限预计出现的所有短期利率的平均数再加上一个流动性溢价

3.市场分割理论

不同期限的市场是相互分割的，利率的期限结构是由不同市场的均衡利率决定的

4.优先置产理论

综合预期理论和流动性偏好理论，认为长期利率是由投资者预期的短期利率加上置产升水得到的。

（二）现代利率期限模型

1.静态拟合模型

A.息票剥离法：依据理论简单可靠，但计算量较大，不适宜数量和种类较多的债市

B.样条函数估计模型：使用样条函数来估计债券价格计算中所必需的贴现函数，进而可以得到收益率曲线的表达式

C.参数化模型。整段拟合，采用参数化模型以获得收益率曲线，模型需要估计的参数数量少于样条函数技术

2.动态估计模型

A.均衡模型

分析当前和历史数据，根据市场的均衡条件求出利率水平，利率是外生变量

a.单因素模型

瞬时利率是唯一变量

b.多因素模型

双因素：短期利率和长期利率；瞬时利率、未来利率和瞬时利率之差；瞬时利率和波动率

K因素：零息票债券的价格是K个变量(包括时间、到期期限等)的函数

B.无套利定价模型

当前时刻的即期利率作为外生变量，利用重要的无套利约束原理来推导利率的动态变化过程

二、中国国债市场现状

我国的国债市场较小。目前我国国债年度发行余额占国民生产总值比率不足6％， 而美国一直保持在30%-40%，一般的国家也达到15%

我国目前的流通市场有两个：银行间债券市场和沪深交易所市场。而两个市场处于分割状态，交易所主要是竞价方式形成价格，效率较高；而银行间是点对点询价交易

我国国债的发行期限大多数以3-5年为主，1年以下的短期国债和5年以上的长期国债较少，导致国债品种和期限结构不完全。从剩余期限来看，很多关键期限的都缺乏报价

三、研究思路和数据选取

本文结合中国国债市场的现状，在规模不大、品种和期限结构不尽完整和市场分割的情况下，选用较简单可靠的息票剥离法来计算各期国债的贴现收益率-即期利率，从而推导出利率的期限结构和收益率曲线

针对银行间市场和交易所市场的分割状态，以及两个市场交易的不同属性，银行间的交易更多是银行为了调节流动性和资金配置，交易所的行情更能反映市场的供求状态，因此选取上证交易所市场的数据，更加反映市场交易中利率的波动

在数据方面，由于国债交易市场的不活跃，很多债券在单日或单周几乎没有交易，因而选择了11月的月均交易价格为基准价格，以11月30日当天为利率期限计算的基准日。对于缺乏相应债券的期限，采用插值法对其利率进行估计。

四、实证部分——息票剥离法

（一）数据的筛选

①选择剩余期限为6年期以下的国债

我国交易较频繁的国债集中在3-5年期限，6年期以上的国债交易很少，没有形成合理的市场交易价格，因此其利率的参考价值很小

②对6年期以内各个期限区间的债券，如果没有报价的采用插值法估计

（二）估计方法——息票剥离法

其中i为即期贴现利率，r为票面利率，P为即期债券价格，n为剩余付息次数，t为剩余期限，Tn为第n次付息时距离现在的期限，△T为两次付息时间的时间间隔

（三）对于缺乏相应债券的期限利率，采用插值法

（四）实证结果(见图1)

图1 实证结果

五、结论

中短期利率波动较大，规律性不强

原因分析

①宏观和政策面：我国利率未完全市场化，货币政策主导了利率的走向

去年年末，国内宏观经济发生变化，之前一直高企的物价在货币政策的调控下逐步下降，随着通胀的下降，央行有放松货币政策的可能性，但转变经济结构的需要又可能短期内不会下调利率。在这种宏观和政策环境下，政策的不确定性使得市场对短期利率的预期走向判断不一，因而出现不规律的收益率结构

②资金面：交易所国债交易不活跃，需求小，资金量小，较冷清的交易导致债券价格不合理，收益率波动大

③模型和国债市场本身的缺陷：国债期限和品种不完全，某些关键期限的国债不存在或者没有报价，而基于估计模型本身的偏差，导致小部分计算结果有较大误差，这也是出现利率负值的原因。

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