浅析文化类并购重组市场
近年来，国内文化类并购重组市场逐渐开启。2010年开始，随着政策的松绑和市场主体的增多，文化题材并购重组交易热度骤增。作为我国的新兴行业领域，文化产业正在经历由规模效益型向质量效益型的跃升，迫切需要借助资本市场完成由大到强的蜕变。与此同时，文化产业资本化、金融化程度的加深也为资本市场注入了新的活力。大规模并购重组促进了文化产业与资本的对接，在推动文化产业发展方面发挥了重要作用。2010年到2016年，国内文化产业的并购重组经历了一个从扩张到收缩的完整周期，此时对文化产业并购重组市场进行阶段性回顾，对存在的问题进行反思并提出对策，有助于未来市场的健康发展。本文将以出版、广电、电影、广告、教育、旅游休闲、游戏、网络信息等主要文化子行业过去七年中已经实施或完成过户的并购重组案件为例展开分析。
一、文化类并购重组市场的基本情况
(一)文化类并购重组市场整体概况
2010年至2016年，全国文化产业成功完成并购重组交易292起，交易广泛分布在文化产业各子领域当中，且呈逐年稳步上升态势。从交易数量和规模上看，文化产业并购重组交易从2010年的13起逐年上升至2015年的峰值87起，尽管2016 年交易数量受监管趋紧影响回落至了36起，但七年间的交易量年均增幅仍达37.96%，显示了极高的市场活跃程度。而根据已披露数据，文化类并购重组交易规模从2010年的135.97亿元人民币上升至2015年峰值时的1496.57亿元人民币，2016年大幅回落至221.24亿元人民币，七年间的交易金额年均增幅达49.91%.。
从行业分布上看，并购重组最为集中的子行业排序依次为电影、网络信息、广告、旅游休闲、游戏、出版、广电、教育。在七年的中，最大交易标的三次诞生在出版行业，三次诞生在影视行业，一次诞生在网络信息行业，特别是2010年-2012 年文化类并购重组大幕开启之际，最为活跃和强度最大的并购均出现在出版、广电等管制型业态当中，间接印证了我国文化产业市场化改革的日渐深入。在这些传统子行业的引领下，电影、网络信息、游戏、旅游等市场化程度更高的子行业也相继进入了文化类并购重组市场，进一步推动了市场繁荣。
从并购逻辑上看，七年间共发生同业整合型并购重组160起，跨界整合型并购重组132起。这表明整合是当下我国文化产业的主流逻辑，也显示出我国文化产业正处于产业积累和集中的阶段。此外，在跨界整合型并购重组中，网络信息企业对其他子行业发起的交易达52起，占后者对前者发起数84起的61.90%，这表明网络科技型企业与传统文化企业正在借助并购重组相互融合，不断形成新的商业模式，激发新兴文化消费需求。2016年我国网络文学用户突破3亿人，就是新商业模式激发新兴文化消费的代表。而在这一过程中，网络信息企业所具有的技术优势使其更易整合传统文化消费入口。
(二)文化产业并购重组市场动力分析
文化产业并购重组热的内在动力主要源自三个方面。第一，政策面宽松鼓励文化企业借力资本市场实现做大做强。首先，行业政策的宽松是大前提。2009年7月，继钢铁、汽车、纺织等十大产业振兴规划颁布之后，《文化产业振兴规划》由国务院常务会议审议通过，标志着文化产业上升为国家战略性产业。2010 年10月，《中共中央关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》发布，文化产业的重要性进一步得到彰显。其次，市场环境的优化是助推剂。2014年3月国务院发文《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。同年10月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改上市公司收购管理办法的决定》，直接惠及并购重组市场。政策是影响产业发展的重要因素，政策的松绑和优化使文化产业迎来了发展的春天，更为文化企业大胆借力资本市场实现又好又快发展提供了现实路径。应该说，政策面的全面松绑和支持是造就文化类并购繁荣的重要外部支撑。
第二，市场主体增多带动文化类并购重组市场交易活跃。文化领域市场化改革的不断深入大大增加了文化资本市场的主体规模。一方面，在资本市场的倾斜扶持下，2006年开始的文化企业上市潮至今已为资本市场提供了文化类上市公司87家。这些企业围绕自身经营战略开展的并购重组，是本轮并购重组热潮的重要组成部分。特别是在2013年I P O 阶段性关闸时，文化产业并购重组得到强化。另一方面，国有文化单位转企改制进程的加快提升了文化资产资本化、金融化程度，为并购重组市场注入了大量新鲜标的，增加了文化类企业并购重组的活跃程度。近年来，国有经营性文化单位基本完成转企改制，共注销事业单位法人近7000 家，核销事业编制近30万个，形成了一批合格的文化市场主体，这为文化类并购重组市场的活跃打下了坚实的基础。
第三，技术驱动业态迭代不断催生新的文化类并购需求。云存储、移动互联网、V R 等技术的功能已经向社会生活全面渗透，新技术对传统文化业态的改造带来无限商机，既刺激高新技术企业并购文化类标的获得入口，又倒逼文化企业获取新技术以谋求做大做强，这些都为文化产业并购提供了无限动力。以网络信息技术为例，移动互联网技术对传统行业的改造向文化产业渗透，B A T 互联网巨头纷纷抢占文化领域的流量入口。百度2015 年收购日本原生广告公司P o p I n，收购以色列音乐教育科技公司T o n a r a，入股院线企业星美控股。阿里巴巴入股光线传媒，参股第一财经传媒和优酷土豆，收购南华早报集团，并与腾讯于2015年成立了华人文化控股。腾讯合并盛大文学成立阅文集团，入股微影时代，入股财新传媒等，都是互联网巨头布局文化产业的战略步骤。与此，文化类并购市场上同样不乏传统文化企业并购互联网标的以拓展全媒介传播能力的案例。例如，中文在线收购晨之科20%股权以强化数字内容投放，浙报传媒收购游戏平台边锋浩方100%股权以掌握大数据资源，中文传媒并购智明星通获取内容资源全球分发渠道，等等。传统文化企业与互联网企业之间纷纷通过并购重组等方式相互融合、谋求共赢，是技术驱动型并购重组的突出代表。
二、文化类并购重组中存在的问题
(一)周期性并购重组热潮下泡沫渐显
部分市场主体追逐题材开展并购重组的现象比较突出。随着文化+ 科技和互联网+热潮的兴起，大部分文化企业都在根据自身发展战略，以构筑闭环生态、延伸产品线、扩展价值链为目的，合理选择适宜标的开展交易。但不可否认的是，近年来文化产业的并购重组中，过度并购、跟风并购等不健康现象时有发生。部分并购未从企业长远发展的角度考虑战略路径，而仅以短期股票概念炒作、金融产品衍生为目的。部分企业在一些细分领域明显呈现基础设施富余、未来市场空间饱和的情况下，依然违背市场规律推进并购，导致初生的文化资本市场上泡沫堆积。并购重组作为聚合资源的有效手段，其供给的资源不能超越实体经济的实际需求，目前，大量跟风冒进的并购交易轻视行业发展本身而聚焦于某些派生性目的，注定会给市场埋下隐患 。
2016年9月，《上市公司重大资产重组管理办法》正式实施。同时，中国证监会针对23个行业发布的信息披露指引中，新闻出版、影视、互联网等行业位列其中，显示了监管层对V R、游戏、影视、互联网等纯概念题材并购日渐审慎的态度。特别是针对影视类并购由无条件通过到一事一议，直接限制了影视类并购的数量。在这一背景下，2016 年文化类并购重组审核趋紧，包括暴风集团、乐视网、万达院线、华谊兄弟等在内的诸多呼声较高的并购重组交易均未能完成，2016 年全年仅有6个电影类项目完成资产并购重组。
(二)价值评估体系缺位影响市场效率
文化产业合理估值体系的缺位导致了部分交易资产估值与实际偏离，被高估的标的资产客观上助推了市场泡沫的形成，不利于产业长期健康发展。文化企业的主要特征是轻资产性、产品不稳定性和产业不成熟性。在资产评估过程中，一般采用收益法进行评估，辅之以市场法加以验证。收益法即在公司现有经营基础上预测标的资产在未来的业绩表现，根据未来收益预测来达到评估其总体价值的目的。这是基于文化企业标的资产具有较高的资产盈利能力、较高的未来业绩增长速度，以及优秀的公司业务运营人才等未在账面反映的核心资产价值得出的估值结果，标的资产价值往往在净资产的基础上出现较大的溢价。一些案例在评估中均存在着明显的溢价现象，少则数倍，多则数十倍不等。收益法对文化传媒产业而言是一个较为科学合理的评估方法，但是其中涉及到的参数选取、增长预测以及未来风险方面均有较大的不确定性，这些因素会在很大程度上影响到公司的价值。市场法的辅佐是在其他已达成交易的公司的估价基础上采用关键因素对比、参数调整等进行综合定价的，已选取的参照公司出现的溢价会在很大程度上影响被评估对象的价值。因此，两种方法综合作用均使得文化传媒产业的估值出现不同程度的溢价现象，高估值风险在产业并购中也就会引起足够的重视。由于文化产业的特殊性，估值风险的防范显得尤其重要。轻资产性决定了如果并购标的经营出现问题，净资产所剩无几，将会导致更大的亏损。产品以及产业的特殊性使得文化企业未来收益不确定性增大，导致估值风险更大。
2016年，中国资产评估协会颁布《文化企业无形资产评估指导意见》( 以下简称《指导意见》)，并于2016年7月1日起正式施行，这是中国资产评估协会首次针对一个具体行业的具体资产种类制定评估准则，也表明文化类并购重组市场对基础性制度架构的迫切需求已经引起了有关方面的关注。文化企业无形资产评估体系是确认和比较各类文化资产价值的锚，对文化资本市场具有定海神针般的重要作用，但鉴于文化资产种类繁多、特点各异，《指导意见》的出炉只是一个开始，评估体系的深化细化依然有待时日。
(三)部分并购重组偏离产业发展路径
从本质上看，文化产业的运行包括了文化的生产及再生产，其中，内容生产环节是核心驱动，内容传播环节是有效投放内容的关键，此外，围绕内容的生产和传播，还有促进和提升文化产业运行效率的诸多生产性服务环节，它们共同构成了文化产业的三大环节。从这个维度看，文化创作、书报刊出版、舞台表演、音乐制作、影视剧生产均属于内容生产，出版物发行、广电信号传输、互联网传播、院线投放均属于内容传播，而印刷复制、软件开发、版权代理、经营管理咨询、价格评估、担保等则属于生产性服务。国际国内的成熟文化企业不管经营哪个门类，都在内容生产、内容传播和生产服务方面具备相对完整的业务条线，这也是文化企业开展资源布局、放大自身价值所应当遵循的基本战略方向。
对七年间文化类并购进行的分析表明，从并购方所处行业来看，逾30%并购案的买方不属于文化行业，而是包括了汽车零部件、工程机械、I T 通信、家居建材、煤炭有色、纺织服装、仪表设备、新能源、金融投资等在内的诸多行业。这些行业与文化产业的业缘结构不匹配、产品线异质化程度高、价值链耦合难度大，可见其并非基于企业发展战略而实施的上述并购重组。长此以往，将导致文化产业偏离发展战略。
我国文化产业的内在结构调整和能力提升需要一大批企业深耕细作，在新技术广泛带来行业变革的当下，传统内容资源的跨媒介跃迁至关重要，并购重组作为重要手段，为文化企业开展横、纵向一体化实现资源整合和价值放大提供了广阔的空间。但资源的整合在产业发展的一般规律下有其路径可循，以内容生产、内容传播和生产性服务为主线的资源链条应当明晰，盲目错乱的并购路径只能表明市场主体并非有潜心行业耕耘的态度，而是嵌入了其他目的，这导致大量并购重组偏离了文化产业发展的基本战略方向，给产业的未来发展带来了不确定因素。
(四)投后管理的制度供给不足影响后市预期
开放性和流动性是资本市场的重要特征，而稳定的预期是引导资源在市场中持续流动的基础。预期来源于前期经验的积累，投后管理不佳对并购重组成效的弱化可能威胁到稳定预期的形成，进而影响并购重组市场的后序发展。投后管理不善主要源于交易过程当中对赌协议设计不到位或业绩补偿条款存在漏洞，因为投后管理的依据往往在投资前就已经拟就，所以投后管理实际上是投资逻辑的延续。当前，国内文化产业并购重组呈现出高估值、高业绩承诺的特点，许多并购重组交易并没有严格的业绩补偿条款作为支撑。
从七年来的经验数据看，很多并购基金和公司在文化产业中的并购重组结果没有实现既定目标。原因在于并购方本身并不熟悉文化产业的商业模式，专业能力建设不够，从而难以开展有效的投后管理。典型的如近年以来影视资产的过热，大量并购了影视标的上市公司因业绩不达标而计提巨额损失，从而拖累整体业绩，使产业逻辑遭受劣币驱逐良币的困扰。正像以市值管理为目标的投资会引发跟风从而扰乱市场一样，投后管理方面的不确定性在拉低并购效果的同时，也会对后市交易者产生不良预期。揭示业绩承诺爽约可能诱发的风险并探寻相应的治理之道，对于提升上市公司竞争力、维护资本市场有效秩序十分必要。
三、促进文化类并购重组市场健康发展的政策建议
在促进文化产业并购重组市场健康发展方面，未来应从加大支持力度、提升保障能力、加强市场监管和引导投后管理等方向着眼。
(一)加大资本市场对文化产业并购重组的支持力度
一是着眼产业发展周期调整和优化扶持政策体系，支持文化产业市场格局发育完善。契合行业发展周期与整合曲线，通过政策微调，构建适合于产业起步、积累、集中和联盟等不同阶段的监管政策体系，引导企业顺应行业整合曲线，利用并购重组实现发展壮大，促进文化产业逐步形成以行业领军企业为骨干，以大量中小企业为补充的行业格局。二是洞悉和把握不同子行业门类交叉融合的时代特征，制定适度差异化的行业监管与支持政策。我国文化产业的发展态势呈现出典型的子行业发展阶段错位的特点，处于行业联盟阶段的互联网行业与处于积累和集中阶段的影视、出版、游戏、旅游等行业交叉融合，面对大规模的纵向一体化与横向一体化并存的局面，在政策支持上应当因势利导、有保有压，保证市场效率、维护市场公平。三是发挥多层次资本市场功能优势，继续支持文化产业开展并购重组。在主板、新三板和区域股权市场中加大对文化产业的支持力度，特别是鼓励中小民营文化企业利用新三板和区域股权市场实现资源整合，引导其将普通股发行、优先股发行和债券发行等直接融资手段与并购重组业务贯通，活跃地方文化资本市场，加大文化产业业务创新力度。
(二)加强政府对文化类并购重组市场的监管
一是并购重组市场监管部门应继续强化对题材类并购重组项目的审查，遏制跟风式的盲目跨界重组，防止投机炒壳和关联人减持套利，引导资金更多地投向有利于文化产业整合升级的项目中，为文化领域的长期健康发展夯实基础。二是加强文化业务管理部门与金融监管部门之间的联系，以金融扶持文化产业发展为契机，密切金融监管部门与中宣部、财政部、文化部、新闻出版广电总局、体育总局、旅游局等党和国家文化管理机构间的监管业务往来，形成多层次复合型监管信息网络，对盈利能力、业绩承诺安排、募集资金运用和财务会计等问题相对集中的细分领域进行重点防控。三是延续和利用好有关扶持政策，对文化企业开展资产评估、审计、政策法律咨询等费用予以补助，继续鼓励和支持文化企业利用资本市场，扩大文化类并购重组市场标的规模，通过资本化、金融化引导，鼓励优质标的脱颖而出。有压有保，一方面遏制报表重组和概念炒作，对违法违规和经营、财务状况恶化的公司坚决走退市之路，另一方面对企业正当的转型诉求具体分析、区别对待。
(三)以业绩补偿为切入点强化投后管理
一是进一步明确股份补偿优先原则，在业绩承诺未达标后的利润补偿应以股份补偿优先，股份补偿不足时，方可触发现金补偿，以防止并购重组后承诺方借上市公司股票溢价覆盖补偿成本实现套利。二是鼓励以重组交易中的估值额度补偿业绩缺口，开展基于业绩承诺的标的估值，将业绩完成率同标的价值的确定挂钩对应，并明确以延长承诺方股份禁售期为约束督促其实现业绩达标，从而也为承诺方在业绩不达标时实现足额补偿提供现实条件，防止道德风险，保障中小投资者利益。三是探索改进关于业绩承诺的信息披露制度，加强对被收购企业关于业绩承诺的事中事后监管，打击承诺失信行为，引导企业以产业逻辑开展并购重组，进一步遏制基于证券化套利的并购逻辑。
(四)加强文化与金融复合型人才队伍建设
一是建立文化产业人才库，重点吸收具有文化与金融复合背景的人才入库，形成人才梯队和专家库，为文化类并购重组的监管和审查提供专业化的智力支持。二是充分调动国家文化产业发展专项资金、省级文化产业发展专项资金、省级宣传文化专项经费等财政资源，大力培养熟悉文化产业和资本市场的青年人才，为文化类并购重组项目的交易结构设计和投后管理储备人才。三是顺应国家鼓励双创的氛围，鼓励文化企业与金融机构从业人员柔性兼职，脱产锻炼，在实践中发现和培养专业人才。