金融生态环境、内部控制与债务治理效应

摘要：文章通过梳理国内外关于债务治理效应的相关文献，发现债务融资可以有效的发挥其治理作用，改善企业绩效。并且相对于金融生态环境差的地区，债务治理效应在金融生态环境好的地区更好；相对于内部控制质量差的企业，债务的治理效应在内部控制质量好的企业发挥的更好。但是现有相关文献大多都是单一的研究金融生态环境或者内部控制与债务治理效应的关系，没有把三者的关系联系起来。文章通过对有关文献的梳理总结并提出自己的看法和期望，希望可以为以后的研究提供思路。

关键词：债务治理效应；金融生态环境；内部控制 一、引言

随着经济的发展，我国上市公司的发展壮大，仅通过内部融资渠道已经不能满足生产经营的需要，企业会越来越需要通过外部筹资获得额外资金满足企业的发展。大多时候人们都把债务融资仅看成是企业的外部资金来源，仅具有降低财务成本的作用，及利息税前列支可以抵税，可以降低企业的所得税费用。但是债务融资作为企业资金的来源方式，债务融资也应该参与到公司治理中来，降低代理成本发挥控制权的作用。

金融生态，是借用生态学的概念形象的描述金融的外部市场环境，主要包括法律制度环境，经济市场环境、信用环境等方面使得金融体系运行的外部基础条件。良好的生态环境往往金融体系比较完善，政府干预较少，法律法规制度也比较健全，有利于债务发挥治理效应。企业内部控制是企业董事会、监事会、经理层和全体员工通过履行牵制与约束、防护与引导、监督与影响、衡量与评价等职能，在本企业实施的、旨在实现企业的合规目标、资产目标、报告目标、经营目标和战略目标的一项企业管理活动。内部控制好的企业更容易获得外部融资，债权人通过企业的内部控制质量高低可以衡量资产的安全情况，从而决定是否投资。 二、债务治理效应的主要研究成果

（一）国内外债务治理的主要理论

作为企业融资方式之一的债务融资，其不仅扮演着企业获取资金来源的一种方式，还可以发挥其治理作用参与到企业的治理中来，从而有效的协助企业降低其代理成本，减少非效率投资，保障股东利益和企业的发展。

国外早期关于债务治理效应的研究主要有两种理论，激励约束理论和控制权转移理论。激励约束理论主要是以下学者的观点，Jensen and Meckling（1976）代理成本理论模型认为，企业股东和经理管理人员之间存在着利益的矛盾，经理人员往往为了追求自己利益的最大化，不顾股东利益，过度投资于一些净现值为负的项目，损害企业价值。而债务融资可以有效地抑制代理人的自利行为，企业的自由现金流量相对减少，防止经理人滥用权力挥霍企业资金，因此有效的发挥了债务的治理作用。

Grossman and Hart（1982）担保模型说明债务融资会降低股东和经营者的代理成本。因为债务的增加促使企业需要还本付息，企业和债权人之间存在着利益冲突，为了维护企业的利益，股东和经理人必须站在同一阵营，避免企业破产清算，从而管理人员会更加努力工作，保证股东的利益。

Harris and Raviv（1990）债务缓和模型认为，由于在企业里股东和经理之间存在着利益的冲突，当股东认为在企业不能再获得利益或者利益会损失而想要退出时，经营者会出于自身利益的衡量继续当前的生产经营或者继续进行非效率投资，造成企业产能过剩，资源浪费。而当企业存在大量债务的时候，迫于还款压力，经理人会被迫停业清算，和股东达成一致意见，从而缓和双方矛盾。

控制权转移理论主要有以下学者的观点，斯达尔兹模型（Stulz，1988） 指出公司债务水平会影响到企业的控制治理权，债务规模和比例的变化会影响到企业股东和经理所拥有的企业投票权比例的变化，进而会影响到企业代理权及控制权的转移。

阿洪―伯尔顿模型（Aghion and Bolton1992）研究发现债务契约存在着相机控制权的转移。模型分析了负债融资的状况会影响到企业控制权在经营者，股东和债权人之间转移。当企业经营状况好，创造的利润能够偿还债权人的本息时，企业的控制嗑驼莆赵诠啥手中。相反当企业经营状况不好，甚至资不抵债时企业的控制权就转移到债权人手中。

国内关于债务治理效应的研究，学者们研究结论并不相同。汪辉（2003）研究认为债务融资对于加强公司治理、提高企业价值具有十分重要的意义，债务融资可以起到传递公司经营绩效良好的作用。李世辉和雷新途（2008） 认为债务期限结构会作用于债务治理效应，影响债务治理效应的发挥，短期负债主要抑制显性代理成本，而长期负债主要抑制隐性代理成本。由于我国中小上市公司短期债务占绝大比例，债务期限结构不平衡，导致我国企业债务治理整体效应不显著。黄乾富等（2009） 也通过研究发现企业的债务融资可以对企业形成约束，从而发挥治理效应，并且短期债务由于存在还本付息压力，其治理效应相对于长期债务更强。

（二）金融生态环境与债务治理效应

随着我国不断发展的过程中，外部的环境是企业发展的基础，良好的外部生态环境有利于企业的发展，反之则不利于企业的成长。近年来，我国学者对于企业的外部金融环境也取得了一些有价值的研究成果。

夏立军、方轶强（2005）研究发现，上市公司所处地区的市场化程度越完善透明、政府的干预越少、法律制度越健全，则公司价值越高，并且这种关系在政府控制的上市公司中更为明显，表明良好的外部市场环境有助于公司治理水平的改善。

谢德仁、陈运森（2009）以上市公司债务重组数据为研究样本，分析金融生态环境、企业最终控制人性质和负债的治理效应的关系。研究发现，相对于金融生态环境好的地区，金融生态环境差的地区越容易发生债务重组。企业的外部金融生态环境有助于债务对企业发挥治理作用。

唐松、杨勇、孙铮（2009）运用新制度经济学的基本理论，实证分析了金融发展对于经济增长的促进机制。研究发现在金融发展水平高的地区，债务融资才会有利于公司的发展，并且债务治理的作用与公司的价值呈现出正相关关系。 罗韵轩（2016）运用回归模型从金融生态环境地区层面实证检验上市公司终极控制人的产权性质、来源及期限结构的异质性债务治理效应与债务重组的交互影响。金融生态环境较好地区，公司外部治理机制可改善债务治理效应，对企业、融资主体和政府等形成正向激励约束效应，相对非国有控股公司，国有控股公司金融性负债、经营性负债、短期金融性负债水平与债务重组正相关关系都更强。

（三）内部控制与债务治理效应

对于企业内部来说，良好的企业内部控制制度，有效的信息披露有利于企业更容易的获得外部融资，并且有利于负债融资对企业过度投资的约束作用，有利于企业的有效发展。

杨有红、毛新述（2011）研究表明，充分有效的企业内部控制信息的披露不仅可以保护投资者的利益，还具有向外传递企业信号的作用 。

夏芸，徐欣（2011）以2007～2009年中国房地产上市公司为研究样本，构建了内部控制信息披露质量指数，研究发现有效的内部控制信息披露可以向外界传递企业真实情况的信息，从而有利于企业获得新增贷款，降低企业债务融资成本。

吴秋生，敖小波（2014）实证结果表明，目前我国上市公司的债务治理效应没有发挥出应有的作用，公司内部治理的许多方面都对债务治理有一定的影响，并且当前我国内部控制质量比较低，对债务融资发挥其积极地激励的债务治理作用的影响不显著。

陈汉文，周中胜（2014）从债务融资成本的角度对此进行了实证检验，研究发现，企业内部控制质量越好，企业越容易获取债务融资，并且债务融资的成本也相对更低。并且相对于金融市场发达的地区，金融市场不发达的地区其企业内部控制质量对企业银行债务融资成本的影响更为突出。 三、研究评价

从以上文献梳理可知国外的债务治理的激励理论大都认为债务融资可以发挥其债务治理的作用。通过债务融资增加了企业还本付息的压力，可以减少企业的现存现金流，降低股东和经理人的冲突，减少代理成本。控制理论的研究说明通过负债融资会给企业带来控制权可能转移给债权人的压力，当企业业绩不好资不抵债时，债权人就拥有了企业的控制权，从而促使经营者努力工作为企业创造价值。

而国内大多学者都认为债务融资治理在我国大多企业表现出无效性的特征，或者只有短期的债务才会在一定程度上发挥其治理作用。国内学者对于金融生态环境债务治理效应的影响基本上都认同金融生态环境好的地区，债务融资的治理效应相对于金融生态环境差的地区更显著。对内控与债务治理的研究看大都认为内部控制质量的提高有利于增加企业的债务融资，减少债务融资成本，也对投资者提供了较为透明的企业信息，有利于债务融资效应的发挥。

从所收集的文献来看国内对于债务治理效应的研究大都是局限于单一的金融生态环境或者内部控制对债务治理效应的影响，或者是从金融生态环境、产权性质、债务期限结构来研究债务治理效应。而没有把金融生态环境、内部控制和债务治理三者联系起来，分析在金融生态环境良好或者混y的情况下，企业内部控制质量的高低对于债务治理效应的影响。 四、未来展望

良好的金融生态环境和内部控制有利于提高信息的透明度，减少股东和经理、企业和债权人的代理成本，有利于债权人对企业的信贷风险进行评估，并以此做出信贷决策，保证自身利益。同时债务融资也可以作为企业业绩好坏、信用程度的一种信号表示，更有利于企业获得贷款融资，提高企业经营效率。

本文的文献梳理可以为未来研究在金融生态环境好或坏的情况下，从企业内部控制质量的角度研究企业债务融资治理效应的反映。是否金融生态环境好，内部控制质量高，企业的债务治理效应就越显著，而在金融生态环境好，而内部控制质量低，企业的债务治理效应会呈现怎样的变化；以及是否金融生态环境越混乱，内部控制质量越低，企业的债务治理效应越不显著，而在金融生态环境差但是内部控制质量高的企业，其债务治理效应又会有怎样的变化。 参考文献：

[1]魏志华，曾爱民，李博.金融生态环境与企业融资约束――基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究，2014（05）.

[2]樊行健，肖光红.关于企业内部控制本质与概念的理论反思[J].会计研究，2014（02）.

[3]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003（08）.