浅析经济周期、产权性质与短融长投

引言

2008 年，以美国次贷危机为导火索的经济危机席卷了全球，我国的各行各业也受到了不同程度的影响，许多运营水平很高的企业在此次危机中陷入了困境。金融危机前，外围经济状况相对景气，大多数企业迅速扩张，而规模的急剧增长必然迫使企业投入大量的资金。许多企业开始以大量的短期融资，代替长期借款投入于长期资产投资，即短融长投。

短融长投，是指企业短期融资筹集的资金，投放于一年以上长期投资项目的非正常财务现象。由于其明显违背了投资期限与债务期限应当匹配与吻合的免疫假说(Immunization Hypothesis)(Morris，1976a)，因此，短融长投本质上是一种与特定制度背景密切相关的财务异化行为。

短融长投成为实业维艰的诱因。2004 年，民营企业集团德隆系被短贷长投击垮，这一问题曾引起社会关注。2008 年，金融危机袭来以后，由于短贷长投而造成资金链断裂的民营企业相当普遍，其危害更是暴露无遗。短融长投的危害在宏观经济状况好的时候，风险被掩盖;而在经济不景气的时候，这种风险和隐患就容易暴露出来。

因此，企业、金融机构、政府监管部门从不同的角度，迫切需要依托可靠的理论依据，治理和防范企业短融长投问题，以保障企业、社会经济健康稳定发展。

文献综述

1.国外学者的研究

国外学者从银行理论(theory of banking)的角度，证明银行的短债长借导致其高居不下的坏账是金融危机的一大根源(Diamond、Rajan，2001)。西方国家市场化程度和金融发展水平较高，投资者保护和市场监管等法规较完善。在这种制度背景下，并未出现普遍的短融长投财务行为异化问题。尽管如此，学者们在理论上已论证资产期限与债务期限匹配的重要性，即Morris(1976a)提出的免疫假说。该假说认为，债务期限与资产期限应当匹配、吻合，否则将带来财务危机。在这一背景下，国外学者更多关注的是企业长期投资中使用短期债务的利弊问题(Myers，1977;Mitchell，1987;Fenn、Sharpe，1991;Goswami et al.，1995)。

2.国内学者的研究

我国的现实情况是，企业的长期债务数量很少，普遍存在债务期限短期化问题，这使得债务期限与资产期限并不匹配(曾秋根，2006;袁卫秋，2005;胡援成等，2006)。我国债务期限趋向于短期化，是现今企业的股权偏好、制度环境差异所带来的市场环境与融资约束下的一种替代行为(程建伟，2007)。这种结果意味着企业的长期资产并不主要来自长期债务。同时，也表明存在短期融资用于长期投资的问题，即通过短期债务的滚动循环来为部分的长期投资融资。而投资的收益具有不确定性，尤其是长期投资短期内无法获得收益来归还短期借款，一旦发生经济链断裂，企业就会陷入财务危机之中。

不同于西方相对稳定的制度环境，我国企业的制度环境一直处于不断的变动中，企业在财务、经营等方面的目标与行为会受所有制改革等因素的影响。在我国这样的特殊制度背景下，政府会通过所掌握的资源控制权、拥有权直接影响企业的投资行为，或通过银行等金融机构也可以间接影响企业的投资行为(孙铮等，2005)。因此，产权因素成为转型经济条件下认识企业财务行为的一个必要前提。同时，不同经济周期下，受制度影响，企业财务行为也会有所不同。此外，一些研究发现，债务短期化与产权性质相关(袁淳等，2010)。由于国有公司承担了大量社会性负担，普遍存在预算软约束(Kornai，1986;廖秀梅，2007)。民营企业具有更少的银行贷款额度和更短的贷款期限结构，即存在着信贷歧视问题(江伟等，2006)。另外，也有研究认为，一些民营上市企业选择短期借款，也可能是更加关注经营绩效的民营企业自主决策的结果(方军雄，2010)。结合货币政策的变动, 信贷歧视行为主要体现在货币政策紧缩的年份(程六兵等，2013)。

综上所述，考虑到不同时期不同的制度坏境，且金融危机对企业财务行为影响深刻，再考虑到我国特殊背景下政府的重要作用，因此，研究不同经济周期下，产权性质与短融长投的影响很有意义。

理论分析与假设

1.理论分析

(1)相比于国有企业，民营企业具有更少的银行贷款额度和更短的贷款期限结构，即存在着信贷歧视问题(江伟等，2006)。由于国有企业承担了社会性负担，政府会利用其对银行的控制直接或间接地干预银行的信贷决策(袁淳等，2010)。由于国有企业普遍存在预算软约束，银行也更倾向于向国有企业投放更长更多的贷款(廖秀梅，2007)。在投资方面，由于国有企业存在所有者缺位，相对于经济利益，会更多地追求政治目的的投资，如提升GDP、解决就业问题等;而民营企业股东追求经济利益，受政治影响小(方军雄，2010)。因此，产权性质与投融资关系密切，而短融长投实际上就是关于投资与融资的匹配问题。

(2)因经济周期波动会影响公司外部融资能力和经营状况， 企业外部融资能力与经济周期密切相关(Bernanke、Gertle，1989)。经济周期与公司营运资本的调整速度负相关，营运资本关系到企业资产流动性问题(吴娜，2013)。而短融长投事实上也是一种流动性不足。由于民营企业较国有企业受到的融资等约束更多，且以追求经济利益为主，若发生财务危机更易导致破产。因此，其对外部风险更加敏感。但是，正是由于其受到的约束，在外部经济状况良好时，又会冒险进行一些财务异化行为，如短融长投。

2.研究假设

基于以上分析，经济周期、产权性质与短融长投三者之间的关系表现为：在经济上行期，国家货币政策较为宽松，企业进行较多的投资扩张，短期融资可较好地解决资金问题，且手续简单，不必担心财务危机和资金链断裂问题，民营企业短融长投程度较高;而在经济下行期，国家货币政策从紧，外部资本市场摩擦加剧，企业遭受较强的外部融资约束，民营企业的敏感性强，而国有企业因所有者缺位、社会性负担及预算软约束反而会出现较严重的短融长投。

假设：不同经济周期下，国有与民营的短融长投程度有所不同。其中，民营企业更加敏感。在经济上行期，民营企业更为严重;而在经济下行期，国有企业更为严重。

研究设计

1.样本选择

笔者以2000～2013 年所有沪深两市A 股制造业上市公司为初选样本。制造业上市公司所占比例最高，且选择同一行业的公司样本有助于避免由于行业性质不同所导致的差异。另外，根据本文研究的需要，处理为：剔除产权性质无法判断的上市公司，剔除ST、*ST 的公司，剔除部分数据缺失或异常的公司。公司的产权性质是根据上市公司的实际控制人性质作判断。

2.经济周期划分

按照谷一谷法划分，我国于2000 年进入新中国成立后的第10 个经济周期，2000～2007 年GDP 增长率总体上升，2007 年达最高14.2%，分为经济周期的上行期;2008 年由于我国经济受全球金融危机的影响，GDP增长率总体下降，因此，将该期间划分为我国经济周期的下行期。

3.短融长投的度量

首先构建企业资产资金期限匹配指数(MaturityMatchig Idex，MMI,、)。其基本思路是：基于理想经济环境企业长期资产(L-asset)与长期资金(所有者权益Equity+长期负债L-Lability)匹配，当长期资产与长期资金来源规模存有差异时，两者之间则存在错配问题，并考虑一定的营运资本(TWC)。资产与融资期限匹配指数的绝对值越大，错配程度越大。该指数为正，表明存在一定程度短融长投。

结论

不同经济周期下，产权性质对企业短融长投的影响不同：经济上行期，民营企业比国有企业短融长投程度更严重;经济下行期，产权性质对短融长投的影响不显著。其原因可能是经济低迷期，短融长投受到多方因素影响，无论投融资都受到限制，因此不显著。

本文的贡献在于：既丰富了短融长投的存在性研究，又探讨了不同经济周期下，产权性质如何影响企业的短融长投行为。然而，由于样本局限在地级市行政区的制造业上市公司，结论推广可能会受到一定限制。