美联储加息困局及可能影响

一、经济与美元共同左右美联储加息困局

当前，内外部因素共同造成美联储加息困境：一是就业改善与低通胀。由于就业增长与物价稳定是美联储货币政策的两大任务，就业持续改善使美联储有理由加息，但低通胀又让美联储没有理由加息。二是多重压力促使美元上涨。欧元、日元贬值，美联储加息预期以及大宗商品价格下跌等均对近期美元产生重要影响。这不但使通过加息巩固美元强势地位的必要性下降，且当前美元过快上涨还可能对美国经济可持续复苏形成威胁。面对这一困局，如何更为清晰地判断美联储货币政策取向？考虑到美国此轮货币宽松的目的在于帮助本国经济动能的恢复与再造，我们认为，对经济复苏及其可持续性的确认仍是美联储决策的首要依据。因此，通过考察金融危机后美国经济复苏的增长点，或许可以帮助我们理清思路。具体来看，主要包括三条线索：一是旧增长点的内生动力是否恢复，二是新增长点是否可持续，三是美元走势强弱及发展环境是否稳定。

（一）旧增长点尚未完全恢复元气――美国房地产复苏缓慢

次贷危机使美国经济陷入衰退，而后美国政府多措并举挽救楼市，房地产市场是否走上健康发展道路必然是美联储决策的重要参考。

（二）新增长点表现积极――制造业较快发展，但仍不稳固

制造业发展情况如何，是美联储决策的另一个重要参考。金融危机后，奥巴马政府为恢复本国经济，努力寻找新经济增长点，最终把目光聚焦于“再工业化”，并从一开始便把它作为国家战略来实施。在第一任期内，奥巴马政府便先后推出“买美国货”、《制造业促进法案》、“五年出口翻番目标”，以及“促进就业措施”等一系列政策措施来强力推进该战略。从诸多迹象来看，该战略已经初见成效。奥巴马在其连任后的国情咨文中称，美国的制造业在10多年流失就业机会后，过去3年这一状况开始扭转。另据世界银行统计，金融危机后美国服务业增加值占GDP比重下降，农业和工业增加值占GDP比重上升，建筑业增加占GDP比重下降，其它行业占比相对稳定。由此可见，制造业复苏已成危机后美国经济复苏的中坚力量。

但是，从美国“再工化”战略的总体愿景来看，重振美国制造业，推动美国经济走出低谷只是中期目标，而远期目标则是以“再工业化”作为抢占世界高端制造业的战略跳板，并借此引领和主导新一轮工业革命，以巩固和长期维持其世界经济霸主地位。因此，在今后较长一段时期内，制造业仍将是美国经济发展的着力点所在，而真正的加息也必然在制造业发展进入稳定期之后。

维护美元地位，引导国际资本流动是影响美联储加息决策的再一个核心因素。一方面，金融危机后，美联储量化宽松货币政策在刺激经济复苏的同时，也在客观上造成了美元国际地位下降，美元世界货币的地位先后受到欧元及人民币的“威胁”，以致国际上关于建立新国际货币体系的呼声不断高涨。另一方面，美联储加息是刺激资本回流的主要措施。近年来，随着美国财政收入增长，赤字率不断收窄，但其占GDP比例仍处于较高水平，同时民主共和两党围绕政府预算和调高公共债务上限议题仍在激烈争辩，人为财政风险较大。在这一情况下，美国通过加息引导国际资本流动，有助于维持美国资产负债表的稳定，对美元、美国经济及其国内结构调整形成有利支撑。从历史经验来看，为了达到上述目的，美联储加息周期也总是同弱势美元搭配使用。

二、就业与通胀状况仍是判断美联储加息时点的核心指标

但是，新增非农就业人数与劳动力参与率则较前两次加息时点前明显逊色。2015年以来，劳动力参与率仍未改变下降趋势，说明就业市场上空缺职位的增加更多是劳动供给意愿下降造成的，而不是需求改善所致。由于劳动参与率直接影响到美国平均薪资增长，而后者一直是美联储官员担忧的问题，当前这一状况可能会在一定程度上掣肘联储加息决策。（见表1）

三、美联储加息的影响可能相对有限

从全球范围看，加息后更为强势的美元将是世界其他经济体感受美联储政策收紧的主要渠道。一是美元汇率进入上升通道会改变国际资本风险偏好，从而引致新兴经济体资本快速流出，加大汇率波动，甚至危及区域性金融稳定。2014年底以来，受美联储加息预期驱动，新兴经济体出现较为明显的资本流出现象。二是资本回流美国将推高该国资产价格，这又将刺激资本进一步回流美国，放大资产价格波动效应。历史经验显示，美元指数会在美联储收紧货币政策之前走强；美债利率则通常会在货币政策收紧前的3―4个月走高；大宗商品价格则通常会在进入加息周期一段时间后迎来牛市。三是美联储率先加息可能对欧、日经济复苏产生负面冲击。一方面，资本从欧元区流出会对其当前经济复苏不利，同时加大重债国债务负担；另一方面，欧元面临更大的贬值压力，而在持续通缩的情况下，欧央行难以启动加息，货币政策选择难度增大。相比之下，由于美、日长期保持较高利差，美联储加息对日本的影响可能较小。 从中国情况看，美联储加息有利有弊。具体包括如下方面：

三是加息对境内资产价格的冲击可能有限。虽然历史证据表明，美联储加息往往给地区性股市、债券及货币造成下行压力，但也并不是必然如此。近来中国股市大幅上涨，截至4月30日，今年以来上证综指涨幅已经超过38%。在这一强势上涨背景下，美联储小幅加息不太可能对中国股市造成重大影响。但如果美联储较为激进地选择货币紧缩措施，香港股市可能会因为缺乏自主的资本控制手段而遭受重创。

四是加息会加大国内企业美元计价的债务负担。根据国际清算银行测算，在2008年以来美国接近于零的利率条件下，非美元国家发行了大量美元计价债务。而在这些新增债务中，中国占了最大份额。由于中国企业的美元计价债务水平较高，这意味着一旦美联储加息并推动美元汇率上涨，那么这些企业可能将在偿还贷款的问题上面临困境。一方面，以美元借款会更加昂贵；另一方面，如果不能获得更多美元收入，强势美元意味着将要支付更多本币才能偿还债务。在当前中国经济放缓背景下，高杠杆率的房地产开发等行业可能受到较大冲击。

总体来看，美联储加息影响还取决于其加息幅度和加息节奏。如果美联储提前释放明确的加息信号，并在操作动作上足够耐心谨慎，那么这一行动虽可能会对中国经济带来不确定性，但不会产生破坏性影响。

四、结论及政策建议

综上所述，就美联储是否加息及何时加息，可得出两个重要判断。

第二，从美国经济复苏质量及通胀压力状况来看，当前加息时机尚不成熟，9月份加息的概率大于6月份，且有可能推至9月份以后。一是以房地产为代表原有经济增长点尚未完全恢复，二是以制造业为代表的新经济增长点可持续性不强，三是外部经济环境脆弱，美元走强加大了美国经济下行下力，同时降低了通过加息刺激美元指数上涨、维持强势美元地位的必要性。一个比较理性的选择是，在制造业进入稳定期后首次加息。同时，应特别关注加息幅度及加息节奏。一方面，首次加息时点可能提前，但加息幅度可能很小，比如从当前的0―0.25%提升至0.25%―0.5%，并采用其他货币政策工具保障实际利率水平维持在利率区间内。另一方面，美联储首次加息后并不意味着直接进入加息周期，而后会根据国内经济及国际环境变化情况，灵活选择有利于本国利益的利率决策，甚至有可能重回零利率区间。

基于美联储加息对中国经济的利弊分析，本文认为，当前中国要想降低美联储加息带来的负面冲击，关键还在于通过全面深化改革来增强自身经济增长的内生动力，同时对美联储加息决策保持谨慎预期，并通过保持货币及汇率政策的灵活性来提高整体经济应对外部冲击的能力。第一，可适当借鉴美联储货币政策操作规范，切实降低实体经济融资成本。一是提高货币政策的透明度和可信度，畅通货币政策传导机制；二是通过前瞻指引，稳定预期，最小化货币政策的扭曲效应。第二，加强和完善跨境资本流动管理，提前防范可能出现的国际资本异常流动情况。一是构建跨境资本检测预警指标体系；二是提高人民币汇率弹性，对热钱流向保持高度警惕，加大对人民币套利衍生产品管理；三是加强国际金融监管合作，共同防范跨境金融风险。第三，加快推动“一带一路”战略项目落地，并借助自贸区等措施推进多边贸易体制，创造良好外贸环境。第四，继续坚持宏观调控的底线思维，努力保持宏观经济稳定。通过积极财政政策和灵活稳健的货币政策，促进经济平稳增长，为进一步深化改革赢得必要的时间和空间。