中国版“扭曲操作”

最近，央行政策暗流涌动，引发市场的忐忑不安，股市也如过山车般跌宕起伏。

短期资金多得烫手，商业银行居然主动向央行申请正回购，引发市场对政策收紧的担忧，股市出现“5・28”暴跌。随后几天，股指又迅速收复了失地，儿童节更是大涨4.7%，有媒体当天报道，央行实施了抵押补充贷款（PSL）操作。

央行一边在收流动性，一边又在放钱。回收的是短期的资金，释放的是长期的流动性，这类似于2011年美联储实施的“扭曲操作”，其本质目的是压低长期利率。为什么央行采取这种看似有些矛盾的举措？一方面说明短期资金非常充裕，甚至有些过剩;另一方面长期资金并不宽松，长期利率居高不下，使得资金没能够有效地进入实体经济。

海通证券宏观分析师姜超认为，长期的国债利率不降，长期贷款利率就降不下来，经济就不会企稳，债务率就不能下降。“在去杠杆取得效果之前，央行宽松的货币政策绝对不会改变。”

短端过剩 长端不足

我们知道，法定存款准备金是商业银行必须上缴的，除此之外，为了应付一些不时之需商业银行往往也会留有一点点的超额准备。超额准备几乎不产生任何收益，为什么银行不把这些超额的储备拿去放贷呢？那样至少可以获得接近6%的利息。

一个原因是，在经济低迷时银行惜贷，这很符合银行“逆周期”的行为特点，他们宁可让钱趴在央行账户上也不愿冒险放贷。另一个原因是，利率由短端向长端的传导失灵，短端资金的充裕和短端利率的下降并没能带来长端资金利率的下降。

光大证券首席经济学家徐高认为，金融市场已经陷入“流动性陷阱”，未来宽松政策的重心将转向刺激资金从金融市场向实体经济的流动上。

自2014年首次降息以来，长期利率几乎没有下降，10年期国债利率大致处在3.5%附近窄幅波动。尤其是5月中旬以来，长期利率再度反弹，几乎完全吞没了4月以来的下降。近期已经陆续有不少省份发行了地方债，这无疑会挤占银行的一部分长期资金，从而导致长期资金进一步吃紧，所以长端利率近期上升明显。

既然长期利率居高不下，长期资金并不宽松，央行释放长端的资金也就显得顺理成章了。

根据央行的解释，“PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。”

相对中性的“扭曲操作”

对于“扭曲操作”央行之前并不陌生，2013年下半年央行实施过一次另类的“扭曲操作”。当时央行采取了“锁长放短”的策略，利用逆回购释放短期资金，启动3年期央票锁定长期资金。当然，这是一种相对紧缩的政策，造成了股市和债市双双走熊。

货币还需财政配

央行调查统计司司长盛松成5月30日在第三届SIIFC国际论坛上发表演讲指出，降准的效果如何有待观察。“观察法定存款准备金率下降的效果，一个方法是看超额准备金率高不高;第二看贷款增量;第三看货币市场利率。”

从目前的状况看，货币市场利率显然是下来了，但是银行的超额准备金率在不断上升，下降的法定存款准备金率的资金一部分都转化成了银行的超额准备金，它们并没有成为有效率的资金，另外银行的贷款增加也不是特别多。所以，货币政策放松的效果还很不明显。

盛松成还强调，在经济不景气时，利用财政政策的刺激效果要优于货币政策。“在经济过热的情况下，货币政策对于稳定经济、抑制通货膨胀非常有用。但是，在经济萧条时要刺激经济上去非常难，这个时候，货币政策的作用是非常有限的，更需要财政政策、公共政策的配合。”

从年初以来的经济表现看，也说明货币政策的效果并不很显著。工业虽然止跌，但依旧徘徊在低位;投资仍在大幅下滑，尤其是制造业投资和房地产投资;消费的状况也不理想。