定向增发中的股价操纵研究

【关键词】定向增发 股价操纵 内幕交易

一、研究背景与主题

2006年4月，随着股权分置改革的推进，我国证券市场的融资功能得以恢复，上市公司股权再融资（包括定向增发）的功能也得以恢复。定向增发的目的有实现上市公司集体上市，引进战略投资者，补充流动资金，以及项目融资等。它凭借着较于配股和公开增发股票拥有门槛较低、审核程序较简单的优势，已经成为我国股权再融资的主流方式。

国内A股市场中，参与定向增发的机构投资者在过去几年里获得了良好的收益率，然而定向增发真的能够给投资者带来超额收益么？涉及定向增发的股票的价格变动规律为何？上市公司是否会以及如何操纵股价？这些问题将成为投资者利用定增事件获取高收益的理论根据。

对于定向增发公告对于股价的影响，各方学者各执己见，比如Myers1984提出定向增发往往是股价被高估时上市公司才实施的举措，因此出于道德风险和逆向选择，投资者将其作为一个利空信息，从而造成股价下降。另外Wruck（1989）的所有权结构效应假说则认为股权集中度将影响增发公告对股价的影响方向。

本文将通过实证分析的方法从短期与中长期两个时间维度探讨最近两年沪深两市进行定向增发的上市公司预案公布时点的股价是否收到操纵。

二、实证检验

第一，大股东参与类：大股东参与股份认购。

第二，关联方参与类：大股东未参与认购，但有关联企业参与股份认购。

第三，仅机构投资者参与类：大股东与关联方均未参与认购，仅有机构投资者参与股份认购。

（一）短期股价操纵的实证检验

此外笔者以，即预案公布前股价变动占公告发出后股价变化的占比以衡量内幕消息的存在可能性以及对股价的作用程度，占比越大，说明在预案公布前股价已经开始对该事件进行反应，即股价操纵严重。由于该指标离散程度较高，故以中位数M作为衡量指标。

（二）中长期股价操纵的实证检验

三、结论

通过上述实证分析，发现定向增发的对象不同，得出以下结论：第一，近年，上市公司在短期内对大股东认购的定向增发依然有较明显的股价压制，然而关联方参与案例相对不明显。第二，我国定向增发内幕交易情况较严重，大股东认购类的严重程度达57%，仅机构投资者认购类达49%。第三，上市公司一般于增发公告日发布多月前即进行估价操纵。