欧洲央行QE的“红与黑”

虽然欧洲央行QE计划可能为欧元区带来新的希望，但对于欧元区金融业来说，全面QE启动带来的前景却是喜忧参半的：一方面QE对宏观经济改善成果尚不明确;另一方面则是息差收窄带来的银行业利润下降。只有资本市场投资者对欧版QE反应态度较正面。

1 欧版QE终于“靴子落地”

由于3月的例会正值希腊债务危机风波再起之时，欧洲央行也对“是否将购买希腊债券”的关键问题作了回应。德拉基明确表示，在希腊偿付到期的政权市场计划（SMO）债券之前，欧洲央行不会购买希腊债券。如果条件满足，欧洲央行将考虑恢复希腊的债券抵押豁免权。

至此，欧版QE终于靴子落地。从3月9日开始，欧元区彻底进入一个新时代。无论从对全球流动性还是对他国货币政策的影响力来看，尽管欧版QE不能与美国QE2和QE3相提并论，但在全球多数主要经济体谋求宽松的当下，“每月600亿欧元”如此大规模的QE计划仍将给他国带来宽松压力。

2 经济增长前景喜忧并存

有所不同的是，英国《金融时报》此前对在金融行业工作的32位欧元区经济学家所做的一项调查显示，多数受访者一致认为除非各国政府支持欧洲央行的努力，否则任何努力都无法重振欧元区经济，即量化宽松将有助于提高通胀预期并使欧元贬值，但不会是“彻底的游戏转机”;认为欧版QE固然会拉低政府债券的收益率，并“帮助意大利等高负债国家的财政部及其银行”，但它不会改变低增长和低通胀水平，“只会推高资产价格”;认为“QE不是欧元区的灵丹妙药”，任何量化宽松计划“只有在政府同时被允许开启赤字融资的投资计划情况下”，才能发挥最大效力，但这是否会发生在欧元区是令人怀疑的。

3 低利率和购债持续性存疑

4 “息差收窄”挑战欧银行业

与任何行业一样，大环境的改善对于银行业发展的益处是显而易见的。首先是创造有利的外部环境。从理论上讲，如此大规模的资产购买势必会使得债券价格上升，收益率下降，从而缓解货币供应问题，提振信贷，进而刺激疲弱的欧元区经济，这无疑有助于为银行业创造一个较好的贷款损失拨备环境，降低银行业破产风险。其次，从欧洲央行释放QE口风到方案敲定，再到启动在即，人们看到的与之相关最直接也最明显的影响就是欧元贬值。本次议息后，欧元对美元再度跳水，盘中一度跌破1.1，创11年来新低。欧元贬值利好出口，也推动出口商更积极地从银行贷款以谋求业务扩张。最后，欧洲各大银行本身是大量主权债券的持有者，因此是这部分债券升值的直接受益者。

在寄望大环境改善助力业务发展的同时，银行业也看到了步步逼近的利润挑战。随着欧洲央行大规模买进主权债券，收益率曲线将会变得更为平缓，银行业原本已经很低的净利息收益率将变得更低，银行业最赚钱的业务――吸收存款和特许经营业务都将受到影响，从而给银行利润带来巨大挑战。更糟糕的状况是，如果前面提到的量化宽松能够刺激信贷这一理论逻辑未能变成现实，那么银行业将陷入业务量和利润双双受到挤压的困境。

事实上，在过去几年发达经济体的集体QE大潮中，这种挑战对于银行业来说并不陌生。危机之后，很多银行重新调整了业务模式与战略，降低中间业务比重，更多回归传统业务，对息差收入的依赖又有所上升，这更加深了各大银行的担忧。数据显示，受欧央行此前数轮小规模QE的直接影响以及美国和英国QE的间接影响，欧元区银行的净利息收入在2009～2013年间大幅缩水，从3435.3亿欧元降至3045.5亿欧元，而欧元区前十大银行中有8家的净利息收入出现下滑。

5 欧元被看空将成“新常态”

对于经济增长来说，QE只是货币刺激，不能解决欧元区经济中的根本问题。从某种程度上说，QE所带来的经济刺激效果可能只是短期的，而结构改革则是长期利好经济增长的。因此，对于欧元区经济来说，QE并非万能药。在议息会议中，德拉基也承认，结构性改革放缓将会阻碍欧元区经济增长，目前经济前景仍旧面临下行风险。

6 欧版QE对国际市场的影响

欧洲央行向市场释放流动性使市场活跃起来，对欧元区恢复具有一定积极作用。但目前欧元区利率已经很低，QE效果受到制约。有人预测，欧元区短期利率将进一步降低，但这将给欧元区货币市场投资者带来挑战。在欧洲央行购债早期，欧元区投资者不愿出售所持国债，而是重新配置，如替换为到期时间更长的债券。欧元区投资者不愿出售国债有监管和机会成本两方面原因。如果出售债券，他们将创造巨大的资本利得，但接着将不得不把那些钱再投资于收益率为0.5%的资产，而他们的资金成本却是3.50%～3.75%。当欧元区经济和监管条件发生改变，支持银行愿意放贷且信贷需求显著增长情况下，欧元区银行将可能出售所持国债。国际投资者在出售欧元区国债后，会将资金配置在其他货币计价的更安全的债券上，如美国国债和新兴经济体债市。

在给欧元区金融市场带来影响的同时，国际投资者将资产配置到其他市场，也体现出欧央行QE具有外溢效应。欧元区出现持续资金外流。今年以来，中国、美国和韩国等国家的企业纷纷到欧洲发行欧元债券，募集资金。这些企业债券收益率普遍比当地债券高，受到欧洲投资者热捧。同时，欧元贬值也给企业到欧洲投资带来好处，中国企业到欧洲并购交易大幅增长。此外，欧洲央行QE一定程度上也有助于缓解美国QE退出的紧缩性影响。美国2月非农数据抢眼，美联储多位官员讲话“鹰派”，美国今年6月加息预期升温，美元持续走强，新兴市场货币、股市出现动荡。欧央行QE能让全球流动性适当达到平衡，缓解新兴经济体资本外流状况。

欧盟是中国第一大贸易伙伴，欧元贬值对中国影响也是多方面的。一是欧洲商品变得便宜，有利于代购商和中国消费者;二是减少赴欧旅游、留学的费用，不过，也减少了在欧洲的中国工作者的收入;三是损及中国对欧出口，但有利于扩大中国企业在欧洲的投资。据悉，2014年中企对欧投资额达到180亿美元，而且投资所涉及的领域、投资主体和投资方式都出现新的变化。

收稿日期：2015-03-18