基金持股、高管集权与现金分红研究

摘 要？演上市公司不分红或少分红一直是我国资本市场治理的热点和难点问题。文章以沪深A股上市公司2008～2012年数据为样本进行实证研究，结果发现高管集权与上市公司不分红或少分红显著相关，而基金持股可以促进上市公司的现金分红，抑制高管集权产生的代理问题。

关键词？演高管集权;代理理论;股利政策;基金持股

一、引 言

众多上市公司多年不分红或少分红一直被视为我国资本市场的顽疾，广受社会公众诟病。2013年11月，证监会发布《上市公司监管指引第3号――上市公司现金分红》，要求上市公司明确现金分红政策，健全分红决策程序和机制，并对未按照规定分红的公司加强监督检查。上市公司分红再次成为资本市场关注的热点。尽管股利政策的研究已形成顾客效应理论、信号传递理论、代理理论和迎合理论等系列股利理论，但众多理论还很难解释Black Fischer（1976）[1]提出的“股利之谜”。

二、理论分析与研究假设

1. 高管集权与现金分红

管理层作为公司法人财产的受托责任人，却无权分享其经营管理产生的剩余收益，从而产生管理层与投资人目标函数的不一致，“道德风险”在所难免。在公司治理完善的企业，高管行权时要受到应有的监督和制约;然在高管集权的公司，制约机制失去效用，高管基于私人收益目的的机会主义行为增加。

H1：同等条件下，高管集权上市公司现金分红的可能性较小;同等条件下，高管集权上市公司支付的现金红利较少。

2. 基金持股对高管集权的治理效应

基金通过决策驱使公司增加现金分红可以治理权力高度集中高管的机会主义行为，提升公司业绩和价值。一方面，增加现金分红可以减少高管控制的现金流，从而减少代理成本;另一方面，增加现金分红后的再融资将使公司接受更多的市场监管;当然，高额现金分红也符合基金的逐利动机。基于此，本文提出第二个假设：

H2：基金持股可以有效治理高管集权公司的不分红或少分红。

三、研究设计

1. 样本选择

2. 变量

本文设置现金分红哑变量（Div_pay）和现金股利支付率（Div_ratio）两个被解释变量。用现金分红哑变量反映公司是否进行现金分红，现金分红的取1，否则取0。而用现金股利支付率反映公司现金分红的多少。

借鉴已有的经验研究，本文设置净资产收益率（ROE）、托宾Q 值（TOBIN-Q）、负债水平（DBET）、现金余额（CASH）、公司规模（LNA）控制变量，以控制公司特征对现金股利支付的影响。各变量定义详见表1。

四、实证分析

1. 描述性统计

2. 单变量差异分析

验证H1的单变量均值与中位数差异分析列示在表3中。如表所示，高管集权变量（PC）值为1样本的Div_pay均值和中位数都显著低于高管集权变量（PC）值为0样本，说明高管集权公司现金分红的可能性小，单变量比较从是否进行现金分红角度支持H1。再看股利支付率差异，高管集权变量（PC）值为1样本的Div_ratio均值和中位数同样都显著低于高管集权变量（PC）值为0样本，表示高管集权公司现金分红的比率小，H1依然成立。

3. 回归分析

Prob（Div_pay=1）=β0+β1×PC+control variables+ε

（1）

回归结果见表4。从Logit模型回归结果看，高管集权变量（PC）与现金分红哑变量（Div_pay）在1%水平上显著负相关，表明高管集权公司现金分红的可能性小;表4中Tobit模型回归结果表明，高管集权变量（PC）与现金股利支付率（Div_ratio）同样在1%水平上显著负相关，表明高管集权公司现金股利支付率较低。上述回归结果共同支持H1，即高管集权公司更可能不分红或少分红。

控制变量方面，股东盈利水平（ROE）越高，现金分红可能性增加，现金分红的比例也增加;公司成长能力（TOBIN-Q）越强以及负债水平（DBET）越高，公司更可能不分红或少分红;公司现金余额越多，现金分红能力越强，回归结果给予了支持;公司规模越大（LNA），现金分红可能性增加，现金的比例也增加。控制变量回归的结果与预期一致，且均显著相关。

控制变量的结果与表4结果基本相同。

五、结 论

本文利用沪深A股上市公司2008～2012年数据为样本对高管集权与上市公司不分红或少分红之间的关系进行实证研究，并探讨了基金在其中的治理作用，结果发现，高管集权公司现金分红的可能性小，高管集权公司现金股利支付率较低;进一步的研究发现，基金持股可以增加现金分红的可能性，基金持股公司现金股利支付率也增加，从而得出基金持股可以抑制高管集权公司的不分红或少分红。

之前国内基于代理关系的股利研究主要着眼于大股东利用高派现侵占小股东利益，或者直接占用公司资金而减少现金红利。而本文立足于管理层代理问题视角，验证了高管集权是公司不分红或少分红的重要缘由之一，而证券投资基金的介入可促成高管集权公司增加现金分红，有效缓解高管集权公司治理缺陷产生的代理问题。本研究增添了我国股利代理理论的文献，也对证券监管部门进一步完善上市公司现金分红监管政策具有一定的启示作用。