证券法修改:现实与逻辑

证券法修改是一项庞大、复杂的系统工程，其中最为重要的就是《证券法》被全国人大常委会列入2014年立法计划的修订。

一、证券法修改的现实：是大改而非小修

十二届全国人大常委会第十次会议表决通过了全国人大常委会关于修改《证券法》等法律的决定，但这次修改主要是针对上市公司要约收购不再事先审核报告的内容，这一改变虽然给资本市场市场化收购带来了无限遐想，但需要《上市公司收购管理办法》和《公司法》跟进修改，使其真正落地执行。此外，决定没有提出其他事项，似乎造成新一轮证券法修改不会有太多内涵。

虽然修法决定对证券法修改没有提供更多议题，但也并不意味着在接下来的证券法修订中，会仅仅局限于决定规定的范围。2014年9月19日，证监会发言人阐述，上述《证券法》的修改是为贯彻落实简政放权要求，对《证券法》个别条款进行的修改，与全国人大常委会列入今年立法计划的《证券法》修订工作是两个不同的事项。

吴晓灵目前担任《证券法》修订起草组组长。她在9月19日于上海举行的上述论坛上表示，正在修订中的《证券法》聚焦于三大理念问题：扩大“证券”定义范畴，以信息披露为中心，以及证券机构综合经营。这三大理念都服务于一个核心，即扩大市场主体投融资自主权。

吴晓灵认为，“证券”定义的核心是一种财产权利的证明，是一种可均分、可转让、可交易的权利或者投资合同。这种意见有可能在新修证券法中得到体现。扩大“证券”定义，旨在建立一套基本的法则，规范投资合同的行为。通过定义的扩展，符合条件的财产权利都可以证券化，从而提高财产的流动性和拓展市场功能。此举也将为打击披着证券外衣的非法融资行为提供依据。

吴晓灵强调的第二个修订理念，是以信息披露为中心。她指出，注册制并不是稀奇的事物，不过是要求信息披露真实、完整，在此基础上亏损的企业也可以融资。信息披露的欺诈行为，不但要负民事责任，甚至要承担刑事责任。

实行注册制时，监管介入也要根据普通投资者和合格投资者的不同做一定区分。对于合格投资者参与的非公开发行，可以豁免注册。从平衡风险外部性与市场效率的角度出发，小额发行也可以豁免注册。

吴晓灵还谈到的第三个理念集中在证券机构经营行为的规范。她表示，“在法制完善的基础之上，从满足多样性的金融服务需求同时有利于保护投资者权益的角度出发，可以在法人层面仍然实行分业经营，但是在集团层面综合经营。”

从吴晓灵的演讲我们可以看出，新一轮证券法修改并不像有些人所说的是“避重就轻”的，而真刀真枪的。这说明证券法修改仍有不少期待。

二、证券法修改的逻辑

目前《证券法》这部证券法中最重要的法律的修订工作正在紧锣密鼓的筹备当中，多方消息表明，修订草案将于今年12月提交人大常委会审议，即进行一审，这说明《证券法》修订已经进入实质修订程序。

历史经验告诉我们，证券法进入修改程序以后，也就是进入了一个各方利益博弈的过程。证券法牵涉的利益方极其广泛，修法是一件极不容易的事，各种观点、意见都会提出来，而且由于各方的利益不一致，各种观点和意见往往分歧很大，有的甚至根本对立。面对这种情况，认真梳理《证券法》牵涉各方的关切，平衡各方的利益显得尤为必要，这就要求探寻证券法的法理，形成切实可行的修法逻辑。因为法理和修法逻辑直接关系到证券法的法律品格和法律秉性。不管怎么争论，怎么协调，最后怎么妥协，最终总得有个基本取向和遵循。进一步明确证券法的法理与逻辑，有利于在修法过程中更好地协调分歧，妥善处理遇到的各种矛盾和问题，从而推动《证券法》修改顺利进行。所以，法理和修法逻辑是我们解决立法争议的基础或者前提。如果离开这个法理和逻辑，就某一个条款争来争去、甚至成为一种部门利益之争，就会偏离《证券法》修订的实践动因和正确轨道。

证券法修改的逻辑起点在于增强公众投资者利益保护。证券法应该是以保护投资者合法权益为主要价值取向的。目前，人们之所以呼吁加快证券法修改，主要是因为自从2005年《证券法》修改后，一些新的问题和矛盾开始出现，发行环节和交易环节的欺诈、虚假信息和腐败行为损害了公众投资者的利益，使得很多公众投资者对中国股市不满。

证券法修改的逻辑重心在证券法修订所秉持的各项原则及其相互之间的融洽。对于证券法应秉持的基本原则，各界有很多不同的看法。证监会主席肖钢的看法很具有代表性，肖钢认为证券法修改应当遵循三个基本原则：证券法应当以公众投资者利益保护作为基本价值取向；证券法应当以有效激发市场活力为核心；证券法应当以行为统一监管为原则。笔者完全赞同肖钢主席的观点，肖钢主席的观点是总结中国股票市场监管实践和中国法制建设进度得出可靠结论，具有鲜明的实践性和法治性，同时也体现出中国特有的国情。只有在基本原则的统领下谈证券法修改的具体内容，才有说服力和可行性，才能真正抓住问题的症结。

（一）证券法应当以公众投资者利益保护作为基本价值取向

投资者是股票是市场的细胞，如果公众投资者的利益得不到保护，就会使越来越多的投资者离开股票市场、越来越多的潜在投资者避股市而远之。而投资参与率低的股票市场当然不可能有什么发展前途。此外，由于股票市场的特点，公众投资者易受侵害。证券交易不同于普通的商品交易，也不同于银行的存款和贷款、保险与被保险，它是一对多、多对多的关系，买卖双方不知道谁是买方、谁是卖方，信息不对称。正因如此，证券法必须强调信息披露的充分和有效，并采取其他有效措施保障公众投资者的利益。

证券法应当把维护公众投资者的权益，作为基本价值追求。证券法本质上就是一部投资者保护法。《证券法》修订应该对此价值给予应有重视。将这一原则贯穿到《证券法》修订全过程就要在《证券法》修订过程中做好如下工作： 一是完善证券侵权民事赔偿制度。最高人民法院高度重视证券市场的投资者保护工作，通过司法解释建立了专门的虚假陈述民事赔偿制度，在实践中发挥了很好的作用。同时积极指导各地法院开展内幕交易、操纵市场民事赔偿案件的审理工作，积累了工作经验。这次证券法修订，修订者可以系统总结民事赔偿的实践经验，将一些成熟可行的制度规则和认定原则，如归责原则的要求、因果关系的认定、证明责任的分配、赔偿损失的计算等，上升为法律的规范。在建立集团诉讼还存在诉讼法障碍的情况下，可以研究通过明确代表人诉讼实施制度，建立基于同一侵权行为的裁判结果的普遍适用规则，方便投资者降低诉讼成本，及时获得赔偿。实践中，一些证券诉讼的受理需要以行政处罚作为前置条件，即要在证监会实施行政处罚之后，法院才予以受理，这在一定程度上加大了公众投资者维权的成本，据此修订《证券法》过程中可以考虑将前置性条件取消，这样有利于减轻公众投资者的维权成本，从而更好地保护公众投资者的利益。此外，由于证券案件的专业性高、跨地域性强，地方法院的专业化水平、地方化倾向都会使现有司法体系不足以应付一些资本市场出现的新型案件。针对此问题，似乎设立证券法院也值得考虑。

二是建立证券市场的公益诉讼制度。在证券市场，虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规行为危害范围广，涉及受害人多，且中小投资者在诉讼能力上处于弱势地位，由专门的组织机构为投资者提起公益诉讼，有利于改变诉讼中双方当事人的不平等地位，帮助投资者获得赔偿，符合公益诉讼制度的价值取向。世界上不少国家和地区都有证券领域的公益诉讼制度，比如我国台湾地区2003年就设立了证券投资人及期货交易人保护中心，为投资者提供公益诉讼服务。我国2012年修改的民事诉讼法也专门规定了公益诉讼制度，明确对于损害社会公共利益的行为，法律规定的机关和有关组织可以向法院提起诉讼。因此，《证券法》修订时可依据民事诉讼法的规定，由证券法明确规定可以提起公益诉讼的组织，以方便投资者保护机构通过公益诉讼的方式支持和帮助投资者获得民事赔偿。

三是建立和解金赔偿制度。在中国建立和解制度没有法律障碍，但是确实也没有明确的法律依据。但是法律没有明确禁止，笔者认为可以容许或授权有关机构开展试点，等经验成熟时再根据情况提交修法。但是，实施和解制度也容易引发发生道德风险，所以《证券法》修订中要严格和解的范围，制定一系列的有关和解实施的细则来确保公平、公正、公开，防范道德风险。

四是建立监管机构责令购回制度。对于通过欺诈方式从证券市场获取巨大经济利益的违法主体，在追究其相应的行政或刑事法律责任的同时，借鉴侵权责任中“恢复原状”的基本法理，强制其支付相应经济代价，通过交易安排恢复原有的状态，是对其最直接也是最有效的经济惩罚方法。从中国股市的现状来讲，似乎可以借鉴香港市场的做法，在证券法中明确赋予监管机构必要的职责和权力，对于类似欺诈发行、欺诈销售等违法行为，监管机构经过必要的程序，直接责令违法主体购回所发行或所销售的证券产品，将其所获得的不当利益，“回吐”给投资者，并相应建立司法机关直接强制执行的保障机制。当然，这可能需要刑法做出相应的修改。

五是建立承诺违约强制履约制度。这是我国股市监管实践当中遇到的一个难题，就是上市公司、发行人、证券公司、中介机构是做了承诺的，但没有履约。按照现有法律制度，如果对方不履行承诺，证券主管机关很难强制履行承诺。如果这次修法能够明确监管机构可以责令其履行承诺，提出明确具体的履约要求，并相应建立司法机关强制执行的保障机制，这将是一个很大的进步。这也可以理解为在证券监管中贯彻诚信原则，加强股市诚信体系建设的重要一步。

六是建立侵权行为人主动补偿投资者的制度。例如万福生科案件的处理，平安证券主动补偿投资者，开了个很好的先例。但大多数情况下，侵权行为人很少主动补偿投资者。鉴于这一案例的出现，可以考虑在证券法中将侵权行为人主动补偿投资者的规定加以明确，这样可以让监管机构在后续监管中有据可依、有法可依。

七是建立证券专业调解制度。证券市场中，除了行政执法，民事、刑事诉讼之外，专业调解也是一种有效的纠纷解决机制，具有专业性强、权威度高、便捷高效、成本低廉的特点。不少国家建立了证券专业调解制度。德国建立了专门的金融调解员制度，由独立、公正的调解员针对金融机构和投资者之间的小额纠纷进行专业调解，调解结果对金融机构有约束力，但对投资者而言，如果不认可调解结果，仍可以向法院提起诉讼寻求救济。该制度受到广大投资者的欢迎，在德国证券领域得到了广泛运用，有效地保护了中小投资者的合法权益。这种制度其实与劳动仲裁制度极为相似，劳动仲裁发在维护劳动者合法权益方面的作用已经受到人们的一致肯定。证券法修改似乎可以考虑借鉴这种做法，建立适应证券市场特点的专业调解制度，为快速、有效地调解纠纷提供制度基础。

（二）证券法应当以有效激发市场活力为核心

本轮证券法修改最主要的原因在于中国股市目前的不尽人意，这也是新修证券法应该着重关注的方向之一。之所以要如此重视激发市场活力，是因为没有活力的市场难以吸引投资者进入，也难以起到为实体经济服务的功能。

如果公众投资者的利益得到很好的保护，那么越来越多的人会加入股市，中国的企业融资的渠道就会更加宽广，这样交易就会比较活跃，从而市场也就有了活力。美国证券市场对投资者保护的制度和投资者适当性的管理是非常严格，即使对发行企业的要求较松，但仍然没有发生太严重的、大面积的欺诈事件，更没有因此而影响市场的活力。

宽松的市场管制环境是以一整套投资者保护制度为保障的，后面有保证了，前面也就可以放松了。让资本市场发挥促进经济转型升级，加快科技创新，增加就业和增加国民财富的积极作用，需要放活市场、激发活力。只有这样，资本市场的功能才能有效发挥。但是，投资者保护的制度不落实、不到位，这一点就很难做到，必须这边管住，那边才能放开。 建议证券法修改要在培育和强化市场机制上下功夫：

第一，营造机会公平的市场环境，一切符合条件的市场主体要面对同样的市场机会，都有自主参与竞争的可能。

第二，明确公平一致的市场规则，市场主体参与证券市场活动应当符合怎样的规范要求，享有什么样的权利和义务，可能导致什么样的法律责任和后果，都要有清晰的规定。

第三，健全严格的保护和制裁规则。既要有高效便捷的法律渠道，实现对守法经营主体受害时的权益救济，又要有严密有力的监管措施，实现对违法主体的惩罚和制裁。

所以，以有效激发市场主体活力为核心，来修改证券法，制度安排应当侧重于更多的提供市场主体的活动规则，而不是监管机构的管制规则。从这个意义上来讲，修改后的证券法应该是一部市场运行法，而不是一部市场管制法。当然，不排除《证券法》修改后股市连续牛市的情况，这种情形在2005年《证券法》修改后确实发生过，但这不是本轮修法的目的。

（三）证券法应当以行为统一监管为原则

对证券市场进行集中统一监管是现行证券法明文规定的基本原则。但是，在证券监管的实践中，同属证券性质的产品，同属证券业务的活动，同属证券交易的市场，却存在着产品规则不统一，监管要求不统一，监管主体不统一的现象。债券市场是这样，私募市场是这样，资产管理市场也是这样，都是分别由不同的部门，不同的法规，不同的规则来监管。

造成这样的局面于我们国家的特殊发展历史有关，一个就是实践发展往往在先，法律规范在后，还没规范，某一个品种已经开始出现了，所以法律规范总是有滞后的状况。另外，也有基于历史的原因，因为各个部门、各个主体已经形成了，所以立法的时候往往迁就和照顾现实状况，在做具体规定的时候，总会留一个“其他部门”、“其他监管机构”的尾巴。这种立法个别情况可以，如果多了，就成问题了。

现在修改证券法就面临这样一个现实，市场分隔的现实，不同政府部门分别监管不同的市场，实质上是相同性质的产品和业务实行了不同的行为规则，不利于统一市场的形成和发展。十八届三中全会提出让市场在资源配置中起决定性作用，非常核心的一条，就是建立统一的市场体系。如果没有一个统一的市场体系，市场经济是建立不起来的。规则不统一的最终结果，影响的是一国证券市场的整体竞争力，我国证券市场周期性地出现需要清理整顿的问题，根本原因也在于此。立足于行为统一监管的原则修改证券法，应当做到业务规则统一、监管要求的统一和监管机构的统一。

所以，对有违市场公平公正的，容易引发监管套利的，不利于防范系统风险的市场制度，都要加以完善，在这次证券法修改当中，应当注意解决好这些问题。当然，市场主体的主管部门对参与证券市场活动的相关主体提出特殊管理要求，具有合理性和必要性，但是并不意味着这些主体可以适用不同的市场规则。不同的主管部门可以基于职能提出特殊的管理要求，但是不等于市场主体参与市场活动可以不遵守市场规则，这个关系一定要处理好。

证券法修改的逻辑终点，也就是落脚点，在于构建更加健康的中国股市。健康的股市不是有些人所说的“牛市”，健康的股市既有牛市，也有熊市；既能涨，又能跌。修改证券法，并不是要让上证指数或深证综合指数上涨多少，而是要将陷入泥潭的中国股市拉回陆地；将误入迷途的中国股市拉入正道。

证券法修改只有建立在正确的逻辑之上，才能取得预想的结果。否则，只能是瞎忙活。逻辑是指导修法的无形统摄，必须贯穿修法始终。当然，逻辑应该形成于各界的共同探讨和共识，应该经得起争论，进而消除争论。

三、证券法修改应该协同配套

证券法修改是指有关证券的一系列法律修改，而非指《证券法》一部法律的修改。当然，在所有证券法中，《证券法》分量最重、最关键也最受大家重视，其影响也最大。

之所以要让证券法协调配套，是由证券和股市的复杂性决定的，也是由我国的国情决定的。证券和股市往往涉及不同主题，因而要受多个法律的共同规制。此外，在我国很多事情是由不同的部门共同管理的，因而也要受到不同法律的共同约束。鉴于这种现实，如果仅修改其中的一部分法律，而不涉及与之相关其他法律，将给现实管理带来一系列困难。

结合上面的分析，我们不难得出结论：《证券法》的修改必要与《公司法》、《刑法》的修改结合起来，同步推进。

与《证券法》一样，《公司法》、《刑法》同样也有很多内容是不适合资本市场发展需要的。以《公司法》为例，目前与中国股市发展的不相适应是显而易见的。比如在沪市推出国际板的问题，虽然目前市场的分歧很大，但如果将目光放长远一些，即便不推出国际板，但外企在中国股市上市将是不可避免的。然而，《公司法》第二条明确规定：本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。如果不及时对该项条款作出修改，这势必影响中国股市对外开放的步伐。再如“存量发行要积极地试”，但《公司法》第一百四十二条明确规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。又如，业内人士建议在新股询价环节引入美国拍卖制，但《公司法》第一百二十七条规定，同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同。因此，如果不修改《公司法》的上述条款，有关改革就很难推进。

至于《刑法》的修改，则是为了解决目前中国股市“依法不能严惩”的问题。由于股市充满了形形色色的利益关系，各种违法违规行为充斥市场。为了打击各种违法犯罪，管理层表示对内幕交易等违法行为“零容忍”。但由于证券市场法律多是“豆腐法”，以至监管的皮鞭最终都是“高高举起轻轻落下”，对违法犯罪行为起不到震慑作用。因此，通过修改《刑法》，加大对证券违法犯罪行为的打击力度，这也有利于净化中国股市的发展环节，维护资本市场“三公”原则。