创业板上市公司资本结构与融资方式研究

摘要：资本结构也就是企业的融资方式以及各种融资方式的比例关系，合理的资本结构是企业融资的基本条件。现根据2013年样本数据，对创业板上市公司资本结构对其融资方式选择研究。实证结果表明：公司规模和净资产收益率与资本结构正相关，有利于债务融资；资产专用性合每股收益与资本结构负相关有利于股权融资。最后基于上述分析提出促使创业板上市公司选择对公司融资方式的建议。

关键词：创业板；资本结构；融资方式

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

一、引言

资本结构是企业各种资本的价值构成及其比例，解决筹资、投资、利益分配等各个方面问题的重要依据。企业的融资方式主要包括债务性融资和权益性融资，前者主要指银行贷款、发行债券等，后者主要指股票融资。自创业板正式上市以来，为众多高科技创业创造了融资机会，但是我国创业板上市公司具有规模较小，成立时间短，业绩不突出等特点，企业发展需要大量资金。因此，研究创业板上市公司的资本结构，促使创业板上市公司选择正确的融资方式，推动企业发展具有重要意义。

二、文献回顾

三、研究假设、样本与变量设计

（一）研究假设

1.盈利能力。净资产收益率是衡量盈利能力的重要指标。Miller模型认为公司具有较高的盈利能力就会强烈的采用债务避税。采用净资产收益率来衡量公司的盈利能力，较好的公司资产收益率，说明公司负债融资能力较强。Jensen（1986）和Williamson（1988）认为较高负债比率的公司对经理人员起制约作用，从而降低代理成本，这样具有高盈利能力的公司通常具有较高的负债比率。基于此，本文提出假设：H1：净资产收益率与资本结构正相关

3.成长性。公司的成长性是指公司发展潜力，营业收入增长率是衡量其的重要指标之一。Myers（1977）认为高成长性公司具有较多的选择权，与债务融资相比，更倾向于选择股权融资，否则股东财富就会受到债权人分享。Jensen（1986）认为低成长性公司，较高的负债比率有效地制约经理违规行为，降低了代理成本。基于此，本文提出假设：H3：营业收入增长率与资本结构负相关

4.资产专用性。Williamson（1988）是较早将资产专用性引入资本结构中，他认为权益融资不仅为投资者带来资产控制权和监管，而且能够更好的降低资产专用性产生的风险。专用性资产的不能轻易调换和处置的特性，导致担保作用降低，因此，资产专用性越高将会导致，负债比率也就越低，债务筹资能力下降。基于此，本文提出假设：H4：资产专用性与资本结构负相关

5.投资收益。每股收益是反映企业盈利能力和预测成长潜力重要指标之一。Wald（1999）研究认为：德国公司的资本结构与公司规模之间关系不显著，德国公司高成长性与美国的公司相比有着较高的债务融资。因此，对于资本市场不完善的我国来说，债券融资是最优选择。基于此，本文提出假设：H5：每股收益与资本结构正相关

（二）研究样本

（三）变量设计

在被解释变量的选择上，学术界对于资本结构衡量指标有三种观点：即负债账面价值/资产账面价值；负债市场价值/资产市场价值；负债账面价值/资产市场价值。基于创业板上市公司特点，银行贷款是其负债资金主要来源，同时考虑到银行贷款的账面价值相对稳定和容易计量。因此，本文选择总负债/总资产作为资本结构衡量指标。用Y表示。

在解释变量的选择上，基于创业板上市公司特点，本文更加关注资本结构对融资方式选择的影响，基于国内外学者对资本结构影响因素指标的选择情况和数据的可得性，选择了以下10个解释变量.如表1。

四、实证分析

（一）描述性统计

（二）相关性分析

本文采用SPSS20.0对研究变量进行相关分析，以创业板上市公司资本负债率为因变量，以净资产收益率、公司规模、营业收入增长率、资产专用性、每股收益为自变量，分析结果。如表3。

由表3可以看出，创业板上市公司的净资产收益率和公司规模与资本结构分别在5%和1%水平以上的正相关，资产专用性和每股收益与资本结构在1%水平上的显著负相关。同时可以看出各变量之间P值均小于0.8，不存在严重的多种共线性，可以进行多元回归分析。

（三）模型构建及检验

基于资本结构和融资理论考虑，研究创业板上市公司资本结构影响因素反应净资产收益率、公司规模、营业收入增长率、资产专用性、每股收益的情况。建立模型1如下：

Y=β0+βiXi+ε

其中，ε为误差项。根据上述在5%显著性水平下，同时，建立模型2如下：

对模型2进行回归分析。如下表4。

五、研究结论和政策建议

（一）研究结论

基于上述分析得出以下结论：净资产收益率和公司规模与资本结构正相关，这与假设相符。这是由于我国创业板市场环境所决定的，基于创业板特点， 我国创业板上市公司债务融资比较难的主要原因就是银行为其提供融资的成本过高，同时按照机会窗口理论，股权融资的成本相对较低，因此，每股收益较好的企业更倾向于股权融资。然而对营业收入增长率与资本结构检验，发现两者没有关系。综上所述，通过回归分析可知，创业板上市公司改善资本结构仍然要从改善企业获利能力和公司规模入手，这样更有利于企业融资。

（二）政策建议

创业板上市公司是以民营、技术上和管理上不太成熟、经营风险大为主的特点，同时我国金融市场尚处于发育阶段，最近银行利率的上升，这些给创业板上市公司融资带来了巨大影响，因此，首先政府应在各个方面给予创业板上市公司更多的关注；其次提高资本市场的运行效率，有效地改善资本市场的整体市场环境；再次，创业板上市公司应给予行业特点和国内外市场环境，合理有效配置资本结构，实现企业价值最大化的战略目标；最后创业板上市公司的长期负债比率比较偏低，创业板上市公司应合理使用财务杠杆效用，进一步改善企业资本结构。

（三）研究局限性

对于上述研究，对资本结构和融资方式选择限于净资产收益率、公司规模、营业收入增长率、资产专用性、每股收益，而例如行业特征等没有考虑这样导致本文研究存在局限性，在一定程度上影响了分析的全面性。